资产配置思考系列之三十五：外资风险偏好的三个标尺

量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2022年11月14日 外资风险偏好的三个标尺——资产配置思考系列之三十� 外资风险偏好的三个标尺。1)中国主权CDS利差刻画外资对中国经济基本面的看法；2)风险厌恶指数刻画投资者对美国市场不确定性的看法；3)金融压力指数刻画了当前全球金融系统的稳定性。我们结合三者构建了外资综合风险厌恶指数，随着A股在全球配置中的重要性提升，我们认为外资风险偏好将成为未来不可不重视的一个A股胜率指标和驱动因子。 当前外资风险偏好的信号。我们根据外资综合风险厌恶指数的高低和边际变化构建了外资风险偏好时钟，近期外资风险厌恶指数明显回落，但仍处于较高的历史水平，因此未来情景无非是处于Risk-on初期或者Risk-off后期。 外资风险偏好持续修复下的配置建议。如果未来一段时间外资风险偏好持续修复（即处于Risk-on初期），则有以下结论：1)权益资产胜率大幅提升，A股和港股基本上都有超过20%的年化收益；2)基本面不确定性降低，利率债下跌，美元指数或将转为弱势；3)风格层面：成长风格有高弹性优势，价值风格有盈亏比优势；4)行业层面：消费>成长>周期>金融>稳定。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：市场底部或已出现》2022-11-13 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：指标整体乐观 2022-11-12 3、《量化分析报告：把握医药板块当下的投资机会》 2022-11-10 4、《量化周报：科创50率先迎来日线级别反弹》2022- 11-06 5、《量化分析报告：择时雷达六面图：资金面大幅改善 2022-11-05 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、外资风险偏好的三个标尺3 二、当前外资风险偏好的信号4 风险提示6 图表目录 图表1：外资风险偏好的三个标尺（z-score，MA20）3 图表2：外资综合风险厌恶指数（MA20）4 图表3：外资风险偏好时钟4 图表4：中国主权CDS利差近期骤降5 图表5：近期外资风险偏好明显修复5 图表6：Risk-on初期或Risk-off后期大类资产年化收益率（%）5 图表7：Risk-on初期或Risk-off后期行业与风格年化收益率（%）5 一、外资风险偏好的三个标尺 我们认为，外资的风险偏好可以从以下三个角度衡量： 1)中国主权CDS利差刻画外资对中国经济基本面的看法：中国主权CDS利差是外资投资中国资产时的违约风险补偿，利差较高可以表明海外对于中国经济的担忧，我们发现CDS利差对北向资金流入有较强的解释力，能够在一定程度上反应外资的行为与动机。 2)风险厌恶指数刻画投资者对美国市场不确定性的看法：花旗风险厌恶指数（CitiRAIIndex）由6类因子组成：股票期权隐波、新兴市场与美国信用债之间的利差、银行间借贷成本、美国市场CDS利差、外汇期权隐波、利率掉期期权隐波，较全面地捕捉了市场对于风险水平的感知。 3)金融压力指数刻画了当前全球金融系统的稳定性：金融压力指数（OFRFinancialStressIndex）涵盖了美国、其他先进经济体与新兴市场，主要由5类指标组成：信用利差、股票估值、融资成本、避险资产估值、大类资产的隐波与已实现波动率，其数值较高意味着金融系统较为脆弱。 图表1：外资风险偏好的三个标尺（z-score，MA20） 中国主权CDS利差 Citi-美国风险厌恶指数 OFR-全球金融压力指数 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Bloomberg，financialresearch，Citi，国盛证券研究所 以上三个角度相关指数如图表1所示，进而将三者历史分位点做等权平均，即可获得图 表2中的外资综合风险厌恶指数。从图表2来看，历史上外资风险厌恶指数处于高位往往对应的都是A股表现不佳的时期，比如2008年、2010-2013年、2015年等。而从2021年开始至今，我们可以看到外资风险厌恶指数从低于20%一路提升到80%以上，对应的宏观背景则是美国连续超预期加息、地缘政治冲击、新冠疫情传播等诸多事件。随着A股在全球配置中的重要性提升，我们认为外资风险偏好将成为未来不可不重视的一个A股胜率指标和驱动因子。 图表2：外资综合风险厌恶指数（MA20） 万得全A 外资综合风险厌恶指数（右轴） 高风险厌恶 高风险偏好 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 100% 80% 60% 40% 20% Risk-off 初期 Risk-on 后期 00% 2003200520072009201120132015201720192021 资料来源：Wind，Bloomberg，financialresearch，Citi，国盛证券研究所 二、当前外资风险偏好的信号 我们根据外资综合风险厌恶指数的高低和边际变化构建了外资风险偏好时钟，从下图可以看出外资风险偏好无论对于大盘涨跌还是行业风格轮动均有显著影响： 指数边际下行+风险厌恶指数>50%：Risk-on初期。 指数边际下行+风险厌恶指数<50%：Risk-on后期。 指数边际上行+风险厌恶指数<50%：Risk-off初期。 指数边际上行+风险厌恶指数>50%：Risk-off后期。 价值>成长熊市 60% 牛市成长>价值 67% 牛市 40% 熊市 33% 熊市 55% 牛市 69% 小盘>大盘 牛市 45% 熊市 31%大盘>小盘 Risk-on 初期 Risk-off 后期 图表3：外资风险偏好时钟 资料来源：Wind，Bloomberg，financialresearch，Citi，国盛证券研究所 近三周（10月24日以来）刻画外资风险偏好的三个标尺均从高点进入下行通道，以CDS利差为例，从近三年的最高点骤降（图表4），带动外资综合风险厌恶指数快速回落，从87%的历史分位点降至75%（图表5），表明外资的风险偏好逐渐修复。 图表4：中国主权CDS利差近期骤降图表5：近期外资风险偏好明显修复 150 120 90 60 30 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% 外资综合风险厌恶指数 20182019202020212022 20182019202020212022 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，financialresearch，Citi，国盛证券研究所 近期外资风险厌恶指数明显回落，但仍处于较高的历史水平，因此未来情景无非是处于Risk-on初期或者Risk-off后期。如果未来一段时间外资风险偏好持续修复（即处于Risk-on初期），则有以下结论： 权益资产胜率大幅提升，A股和港股基本上都有超过20%的年化收益。 基本面不确定性降低，利率债下跌，美元指数或将转为弱势。 风格层面：成长风格有高弹性优势，价值风格有盈亏比优势。 行业层面：消费>成长>周期>金融>稳定。 图表6：Risk-on初期或Risk-off后期大类资产年化收益率（%）图表7：Risk-on初期或Risk-off后期行业与风格年化收益率（%） Risk-on初期Risk-off后期中证1000 Risk-on初期Risk-off后期 小盘价值R大盘成长R国证成长R小盘成长R中盘成长R中盘价值R国证价值R大盘价值R 消费成长周期金融稳定 设备制造 消费资源能源原材料科技 金融地产工业服务交通运输 国证风格 中证500 恒生中国企业指数 沪深300标普500 中信风格 恒生指数 创业板指 SGE黄金9999 美国综合债券指数 中信组合 信用债AAA 中债-国债总财富(7-10年)指数 美元指数 -40-200 204060 -40 -20 0204060 资料来源：Wind，Bloomberg，Citi，国盛证券研究所资料来源：Wind，Bloomberg，Citi，国盛证券研究所 风险提示 以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：