高端塑料助剂成核剂、水滑石行业龙头，国产替代主力军

二十年来专注高端塑料助剂研发，现已成长为成核剂、合成水滑石行业龙头。自2002年成立以来，公司一直致力于高端塑料助剂的研发、生产，目前公司已具备超过200种不同型号的成核剂、合成水滑石及复合助剂规模化生产能力。公司核心产品已取得全球主流的聚丙烯树脂生产工艺技术Novolen(巴斯夫开发)和Unipol(壳牌和美国UCC联合开发)的准入认证，是国内唯一取得认证的成核剂、合成水滑石产品。公司多年来始终坚持研发创新，在产品配方、生产技术、资质认证、客户拓展方面打造出自身独特竞争优势。 成核剂是一种高端聚烯烃助剂，公司是国产替代主力。成核剂可以改善聚烯烃性能，起到增透、增刚、增韧等作用，是一种高端塑料助剂，公司的透明成核剂及增刚成核剂性能比肩国际先进品牌，并首创四氢苯酐β晶型增韧成核剂。2017-2021年，成核剂的国产化率从9.52%提升至27.1%，2019年公司在国内供应商中的市场份额近7成，构成国产替代主力。目前公司已成为中国石化、中国石油、中海壳牌等大型能源化工企业的合格供应商。 合成水滑石是环保型PVC热稳定剂，公司龙头地位稳固。合成水滑石作为环保型PVC热稳定剂对含毒性热稳定剂具有较大的替代空间，公司生产的高透明合成水滑石性能居国际领先地位，已规模供应世界知名热稳定剂生产企业艾迪科、百尔罗赫等，同时也是中国石化唯一指定使用的国产合成水滑石，推动了合成水滑石进口替代进程。目前国内合成水滑石新增产能有限，公司IPO募投项目投产后将进一步巩固行业龙头地位。 IPO募投项目投产后公司产能将成倍增长。公司成核剂、合成水滑石、复合助剂等产品现有产能为2.1万吨，IPO募投项目产能为3.66万吨，计划2024年9月投产，届时公司主营产品总产能将达到5.76万吨，产能实现成倍增长，进一步巩固公司成核剂、合成水滑石的行业龙头地位。 投资建议：我们认为，公司是国内成核剂、合成水滑石的龙头企业，并且所处行业存在广阔的进口替代空间，随着公司在建产能的逐步释放，看好公司在未来持续稳定成长。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.28/2.91/3.67亿元，摊薄EPS为1.71/2.18/2.75元，当前股价对应PE为23.6/18.4/14.6x，看好公司长期稳健成长，维持“增持”评级。 风险提示：市场开拓风险；原材料价格上涨或未能及时供应的风险；公司业务拓展受下游客户影响较大的风险；市场竞争加剧的风险；募投项目产能消化的风险等。 盈利预测和财务指标 公司概况：二十年来专注高端助剂研发，现已成长为细分行业龙头 公司历史沿革及主营业务概况 公司自设立以来重点专注于高分子材料助剂领域，业务发展主要经历三个阶段：1）前期研发投入阶段（2002年至2008年）：专注产品研发，实现产品量产销售。2）突破发展阶段（2009年至2015年）：核心产品获得下游主流厂商认可，成功拓展境内外主流市场。3）快速发展阶段（2016年至今）：实现了研产销一体化，国内外市场的快速发展。 截至目前，公司通过自主研发，已具备超过200种不同型号的成核剂、合成水滑石及复合助剂规模化生产能力。公司核心产品取得全球主流的聚丙烯树脂生产工艺技术Novolen(巴斯夫开发)和Unipol(壳牌和美国UCC联合开发)的准入认证，是国内唯一取得认证的成核剂、合成水滑石产品。 图1：呈和科技发展历程 公司股权结构：公司实控人为赵文林先生，直接持有公司34.03%股权，并通过广州众呈间接持有公司3.65%股权，赵文林先生拥有化工类专业本科学历、高级工程师职称，2002年作为创始人设立公司前身呈和有限，曾任公司董事长，现任公司总工程师、董事。 图2：公司股权结构 公司主营产品处于高性能树脂及改性塑料制造行业的上游核心环节。公司主营产品成核剂、合成水滑石和复合助剂主要运用在高性能树脂材料和改性塑料的制造，可显著改善通用树脂产品的光学、力学性能并提升树脂产品稳定性，处于高性能树脂及改性塑料制造行业的上游核心环节。而高性能树脂材料和改性塑料广泛运用于食品接触材料、医疗器械、医药包装、婴幼儿用品、汽车部件、锂电池材料、家居家电用品、建筑材料等行业。 图3：高性能树脂与改性塑料产业示意图 表1：公司主营产品的应用情况 IPO募投项目投产后公司产能将实现成倍增长。公司IPO募集资金主要用于建设广州科呈年产36600吨高分子材料助剂建设项目（南沙项目）一期，并对现有特种高分子材料助剂生产线进行技术改造。随着今年7月公司技改项目新增4000吨综合产能，公司成核剂、合成水滑石、复合助剂等产品现有产能达到2.1万吨，IPO募投项目计划2024年9月投产，届时公司主营产品总产能将达到5.76万吨，产能实现成倍增长，进一步巩固公司成核剂、合成水滑石的行业龙头地位。 表2：公司南沙厂区环评指标 表3：公司产品线及产能结构 公司经营概况：国产替代进程加速，公司业绩稳健增长 公司营收、业绩稳健增长，主营产品盈利水平优秀。2018-2022年，公司营业收入从3.04亿元增长至6.95亿元，CAGR为22.92%；同期归母净利润从0.56亿元增长至1.68亿元,CAGR为36.86%，营收、业绩均保持较快速度增长。从营收及毛利构成看，成核剂、合成水滑石两大产品贡献了公司绝大部分营收和毛利，2022年成核剂贡献了公司营收的56.27%、毛利的72.86%；而合成水滑石则贡献了公司营收的16.89%、毛利的18.34%。从业务地区看，受益于高端聚烯烃国产替代进程加快，公司近些年营收的增长主要来自国内业务，国内营收从2018年的2.07亿元增长至2022年的5.61亿元，CAGR达28.31%，而同期国外业务的CAGR仅为8.41%。近年公司业绩的快速增长和公司主营产品的较高毛利率密不可分，2018年以来公司成核剂的毛利率始终维持在55%左右，2022年为54.24%，而合成水滑石的毛利率则一直维持在45%以上，2022年为45.49%。 图4：公司营业收入及增速 图5：公司归母净利润及增速 图6：公司营收构成（分产品） 图7：公司营收构成（分地区） 图8：公司毛利构成（分产品） 图9：公司主营产品毛利率 行业壁垒颇高，公司多年来坚持研发和创新，打造出自身独特竞争优势 1、技术及生产工艺壁垒 高分子材料助剂行业作为特殊的化工技术行业，具有技术复杂性、针对性、专业性较强的行业特点。高分子材料助剂的核心技术主要包括产品配方、化学反应工艺路线、生产中的反应机理和过程控制等。这些关键技术均需要多年的研究开发和工艺经验的积累才能有效运用，从而生产出具备优质的、满足客户需求的产品。 公司多年来一直注重产品生产技术的革新与工艺的改进优化，在配方、生产技术以及专利方面形成了领先优势。1）生产技术方面，公司围绕反应工序优化、反应操作简化、反应条件精细控制等核心工艺，实现了在提高产品投入产出率及产品质量的同时降低原料和能源的消耗。以成核剂和合成水滑石的生产为例，公司两大产品均实现了在常温常压（加热温度为90-95℃，压滤漂洗的控制压力约为0.8-0.9Mpa）下生产，能耗水平在行业内处于领先地位，产品性能已达到国际先进水平。2）专利方面，公司形成了8大类核心技术，具有全球化的专利布局，截至2023年6月30日，公司共计获得现行有效的境内外专利56项，其中包括发明专利49项，实用新型专利7项，公司累计申请的知识产权数量也达到80个。多年研发产出的各项专利有效提升了公司的技术水平和行业影响力。3）配方方面，复合助剂配方的形成需要反复试验，配方开发能力需要长期、持续的研发投入。 此外，配方不是一成不变的，需要根据客户的生产条件及时进行相应的调整和再开发。针对配方的以上特点，公司组织技术人员及销售人员对下游客户的使用进行研究分析，为客户开发树脂材料专用料提供配方技术支持，并帮助客户解决生产过程中的助剂使用问题，从而拓展了产品应用领域并增加了客户的粘性。 图10：公司历年获得的知识产权数 表4：公司8项核心技术及其特点 2、资质壁垒 国内外能源化工企业在关注产品品质的同时，也非常注重供应商企业的资质情况。 在食品接触类方面，供应商往往需要通过美国FDA、日本JHOSPA等全球主要国家或地区颁布的食品接触法规与标准。此外，大型企业普遍要求助剂供应商通过自身产品严格检测评估后才能进入供应商体系获得供应资格。对于新进入的助剂供应商而言，需要投入的人力物力巨大且耗时漫长，才有可能取得前述资质。因此，资质成为进入本行业的一大壁垒。 公司已取得广泛的产品认证和工艺包认证，有助于将产品推向国内外大型能源化工企业。1）产品认证方面，公司相关产品广泛应用于食品包装，核心产品符合全球主要国家与地区的食品接触材料标准与法规，包括我国国家卫生与健康委员会、美国FDA、日本JHOSPA、韩国K-REACH、欧盟REACH等机构颁布的标准与法规； 同时公司是首家通过美国FDA食品接触物质审批的国内企业，且为目前通过该审批最多的中国企业。2）工艺包认证方面，公司取得全球主流聚丙烯生产工艺技术——Novolenn（巴斯夫开发）和Unipol（壳牌和美国UCC联合开发）准入认证； 公司已通过全球知名能源化工公司联合建立的TFS评估认可，达到了国际领先的能源化工行业供应链标准。 表5：三种主流聚丙烯工艺简介 3、客户壁垒 高分子材料助剂产品具有用量比例小但对下游厂商的生产和产品质量影响较大的特点。因此，树脂材料生产制造领域的大型企业，尤其是中国石化、中国石油、北欧化工、博禄化工等国内外大型企业对高分子材料助剂产品质量的认可需建立在长期考察和业务合作的基础上，对供应商的技术服务、管理团队、稳定生产、品牌等综合素质要求较高。这种基于长期合作而形成的客户忠诚度和品牌效应是后来者进入行业的主要壁垒之一。 公司已进入多家国内外知名能源化工供应链。凭借先进的技术水平和领先的产品性能，公司的成核剂、合成水滑石已陆续进入中国石化、中国石油、中海壳牌、延长石油、北欧化工、博禄化工、利安德巴塞尔、TPC、HMC等国内外主要高性能树脂产品制造企业的供应链。公司的合成水滑石更是中国石化在使用进口合成水滑石外，唯一指定使用的国产合成水滑石。 成核剂：高端聚烯烃助剂，公司是国产替代主力 成核剂可以改善聚烯烃性能，起到增透、增刚、增韧等作用。成核剂是一种可在聚丙烯、聚乙烯等聚烯烃树脂材料结晶过程中影响其结晶行为的物质，能增加树脂材料结晶过程中的成核数量、提高结晶温度、细化球晶或改变晶型，进而调整树脂材料制品的透明度、光泽度、强度、刚度、耐热性和成型周期，使得树脂材料制品具备足够的刚性、韧性、尺寸稳定性或透明度等特定的性能。在聚丙烯中，成核剂的添加比例一般为千分之一至千分之三。 成核原理：聚合物结晶需要经过晶核形成及晶体生长两个阶段。在晶核形成过程中，熔体中原本无序的聚丙烯分子链需要通过热运动定向排列形成有序的晶核，因此熔体内部形成晶核能垒较高，晶核形成难度较大。当成核剂加入熔体中后，可以为聚合物提供晶核，避免了晶核形成过程的高能垒，聚合物可依附于成核剂表面，进入晶体生长阶段，这样可以加速聚合物结晶过程，使球晶数量更多、尺寸更均一。 图11：聚合物添加成核剂结晶过程 图12：成核剂可以改善塑料制品的透明性、力学性能 按化学性质分，成核剂可以分为无机成核剂与有机成核剂，其中有机成核剂尤其是山梨醇类成核剂是目前应用最广泛的成核剂。无机成核剂与PP存在相容性差、分散不均匀等问题，对PP的改性效果不如有机成核剂，因此逐步退出市场。而有机成核剂的品种繁多,主要包括山梨醇类(DBS类)、有机磷酸盐类、羧酸盐类及其金属盐类等。当前研究和应用较多的是山梨醇类类和有机磷酸盐类,前者主要用于增加PP的透明性,后者主要用于PP刚性的改善。 表6：常见成核剂分类 公司的成核剂打破国际垄断，在国内市场逐步实现进口替代。根据美利肯公司产品的迭代进程，山梨醇类成核剂大致可以分为四代，第四代成核剂NX8000是目前增透效果最好的山梨醇