成核剂、合成水滑石双产品国产化龙头行稳致远

证券研究报告|公司深度报告 2023年7月17日 呈和科技（688625.SH）： 成核剂、合成水滑石双产品国产化龙头行稳致远 证券分析师：王亮 E-MAIL:wangl@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522120001 证券分析师：王海涛 E-MAIL:wanght@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190523010001 研究助理：周冰莹 E-MAIL:zhoubingying@tpyzq.com 一般证券业务证书编码：S1190123020025 请务必阅读正文后的重要声明 摘要 消费升级+环保监管趋严+进口替代将支撑行业和公司稳健发展 •国内改性塑料市场规模近年复合增速达16.6%，以塑代钢、以塑代木、以塑代塑等对高性能树脂需求不断扩大；环保监管渐趋严，目前PVC热稳定剂市场含铅盐占比达近42%，助剂无铅化大势所趋。成核剂及合成水滑石进口依赖度仍高于70%，进口替代空间巨大。 研发+工艺+客户认证三大壁垒为公司保持高速增长保驾护航 •公司研发团队深耕行业多年，两大核心自主产品产能均为国产第一，生产工艺较竞品具有无毒环保、低成本的竞争优势。公司技术壁垒高，是国产化的主要厂商公司产品属于高性能树脂材料的关键原料，议价能力强，毛利率显著高于同类可比公司。公司产品已取得全面和高规格的资质认证，具有优质且稳定可靠的客户资源，具备持续的市场开拓能力和盈利能力。 呈和科技打破技术壁垒，积极扩产未来可期 •公司经过技术攻关和创新，打破国际巨头在成核剂、合成水滑石等产品领域的技术垄断，依靠成本优势、服务优势持续提升市场份额。公司在现有产能1.7万吨基础上，已实施了技改1.5万吨+募投项目（一期）3.66万吨的成倍式扩产计划，将有力支撑公司业绩再上一个新台阶。 近期公司新产能集中投产，产销量有望随着国产替代进程的推进而逐步释放，支撑公司业绩持续增长。预计2023-2025年EPS分别 为1.83元、2.38元、3.07元，当前股价对应PE分别为22X、17X、13X。首次覆盖，给于“买入”评级。 风险提示：下游终端消费市场景气度不及预期风险；业务横向拓展进度缓慢风险；β晶型增韧成核剂、阻燃水滑石等新产品市场开拓不及预期风险。在建项目进展不及预期及变动风险。 Ⅰ 高分子材料助剂细分国产化龙头，专精特新，隐形冠军3 Ⅱ 成核剂国产替代断层式领先13 Ⅲ 合成水滑石积极拓展下游应用，成长空间广阔23 Ⅳ 自主产品拥有三大壁垒，积极扩产未来可期32 Ⅴ 盈利预测和投资建议39 VI 风险提示42 •公司董事长及创始人赵文林先生1988年本科毕业后长期工作于化工助剂类公司，1998年在广州市政府支持下同中山大学等合作积极开展“卡脖子”产品-成核剂的研发，并于2002年正式成立呈和科技。公司总部位于广州天河，生产研发基地地处白云区国家级民营科技园，目前新在建产能位于广州南沙区。 •呈和科技2021年被认定为第三批国家级专精特新“小巨人”企业。中国轻工业塑料行业（塑料助剂）十强企业。 图表1：公司发展历程 为打破跨国公司对于高分子材料核心助剂的垄断，赵文林先生在广州市政府支持下创办了呈和科技 实现工业化生产合成水滑石的技术突破，打破跨国公司的技术垄断； 引入专业管理与销售团队 公司被评定为广东省工程技术研究中心，进一步加强科技创新 取得全球主流聚丙烯生产工艺Novolen准入认证 取得全球主流聚丙烯生产工艺Unipol准入认证 2022H1公司归母净利润 9,836万元，同比增速30.65%，继续保持强劲增长势头 2002 2003-2004 200720082015201620172018202020212022 逐步实现工业化生产透明成核剂的技术突破 公司产品获得美国FDA食品接触认证，安全性得到权威机构认可 公司自主研发的四氢苯酐β晶型成核剂取得国家化学新物质认证 11,800吨成核剂、合成水滑石、复合助剂新生产车间投入使用 公司科创板上市，股票代码：688625.SH。募资4.5亿元，用于建设高分子材料助剂 （一期）项目。 同年被认定为第三批国家级专精特新“小巨人”企业。 资料来源：公司公告,太平洋证券研究院 •实际控制人赵文林先生，直接控股及通过众呈投资间接合计控股约38.29%。仝佳奇先生为公司总经理。两人合计持股接近65%。 图表2：公司股权结构 仝佳奇茹菲 赵文林 34.54% 70% 子璞咨询 30% 赵文浩 47% 43% 99%1% 创钰铭汇 科汇投资 广州众呈投资 创钰铭晨其它 2.17% 31.09% 34.54% 3.75%1.95% 26.5% 呈和科技 100% 100%100%100% 料 广州呈和塑料广州科呈新材 香港呈和 上海呈和国贸 资料来源：公司公告,太平洋证券研究院 •公司主营产品成核剂、合成水滑石、复合助剂等均为高分子材料添加助剂，位于整体产业链中下游。助剂广泛应用于包括改性塑料、高性能化纤与合成橡胶等，添加量相对较小，包括成核剂、抗氧化剂、光稳定剂、增塑剂、阻燃剂、交联剂等，提升高分子材料透明性、刚性、稳定性、耐热性，乃至抗菌、抗静电等性能。 图表3：公司产品应用、主要功能和特点 终端应用 上游树脂生产行业中游改性塑料行业 通用树脂 树脂专用料 加工成型 ······ 汽车 医用耗材 食品包装 管材 电子 家电 汽车用树脂 家电用树脂 食品包装用树脂 医疗用树脂建材用树脂 ······ 聚丙烯PP 聚乙烯PE聚氯乙烯PVC聚苯乙烯PS ······ 增透型树脂 增刚型树脂增韧型树脂 ······ 填充、共混等改性加工 注射、挤出、吹塑和旋转成型 共聚、嫁接 高分子材料助剂：成核剂、合成水滑石 抗氧剂光稳定剂增塑剂 吸酸剂阻燃剂抗静电剂 热稳定剂 乳化剂 ··· 资料来源：公司招股说明书,太平洋证券研究院 •公司经营业绩良好。2016-2021年期间，5年营收复合增速27.9%，归母净利润复合增速高达43.5%，且每年增速持续保持在30%以 上。 •2020年，受疫情影响和原材料价格上涨的影响，公司收入和利润增速略有下降。 图表4：主营业务营业收入情况图表5：归母净利润情况 亿元营业总收入同比增长率（右轴） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 20152016201720182019202020212022 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 亿元 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 归母净利润同比增长率（右轴） 20152016201720182019202020212022 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院 资料来源：公司公告,太平洋证券研究院 •公司三大自主产品贡献超80%营收和超95%毛利。2022年成核剂营收占比约56%；合成水滑石占比约17%；NDO复合助剂营收占比 约8%，三者合计超过80%。 •在毛利细分结构中，由于各产品定价及销量不同，导致占比有所差异。2022年，成核剂毛利占比进一步提升，占比达到73%；合成水滑石占比约18%，二者合计占比超过90%。 图表6：公司近年来营收细分结构图表7：公司近年来毛利细分结构 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 成核剂合成水滑石NDO复合助剂其它 201720182019202020212022 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 成核剂合成水滑石NDO复合助剂其它 201720182019202020212022 资料来源：公司公告,太平洋证券研究院资料来源：公司公告,太平洋证券研究院 •公司成核剂毛利在总毛利中占比近70%，明显高于营收占比，主要由于成核剂平均单价相对较高，合成水滑石销量最高，但平 均单价较低。2022年单剂+水滑石复合助剂平均单价约为1.86万元/吨。 •成核剂单剂价格在15万-30万元/吨左右，同牌号产品相比跨国公司价格约低1/3左右。目前，成核剂销量中约一半左右为成核剂复合助剂，即包括成核剂及其它如抗氧剂、润滑剂等助剂的复合助剂，2022年总平均单价约为6.54万元/吨。 图表8：公司近年各主营产品平均单价变动情况图表9：呈和科技三大自主产品产销量情况 元/吨 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 成核剂单价合成水滑石单价NDO复合助剂单价 72,941 75,376 65,428 68,754 55,437 39,633 39,953 42,976 37,155 35,351 20182019202020212022 资料来源：公司公告,太平洋证券研究院 吨 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 成核剂合成水滑石NDO复合助剂 产量 销量 产量 销量 2021年2022年 资料来源：公司公告,太平洋证券研究院 •2017年以来，公司整体毛利率稳定在44%左右。公司净利率逐年走高，主要受益于期间费用率下降和购买定期存单、理财产品带 来的利息收入增加。公司2021年开始大规模扩建产能，募投项目产能为现有产能两倍，导致总资产周转率下滑拖累ROE。 •在三大自主产品中，2022年成核剂毛利率为54%、合成水滑石毛利率为45%，NDO复合助剂毛利率约为18%。 图表10：公司毛利率、净利率、ROE情况图表11：公司三大自主产品毛利率变化情况 60% 毛利率净利率ROE 70% 成核剂合成水滑石NDO复合助剂总毛利率 43.44% 44.08% 44.05% 44.22% 41.89% 40%50% 20%30% 0% 201420152016201720182019202020212022 10% 20182019202020212022 资料来源：公司公告,太平洋证券研究院资料来源：公司公告,太平洋证券研究院 •2018年白云厂区1.18万吨成核剂、合成水滑石、复合助剂生产车间投产后，公司财务费用明显下降，整体期间费用率有所下 滑。2021年募投项目南沙3.66万吨新产能开工后，2022年短期借款和应付账款上升明显，目前资产负债率为55%。 •公司经营活动现金流稳定增长，近两年近10亿投资主要用于购买定期存款、大额存单及理财等产品。2021上市净募资4.83亿元。 图表12：公司近年期间费用率有所下降图表13：经营活动现金流健康，积极筹资大幅扩产 60% 期间费用率资产负债率 经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 亿元 2018 2019 2020 2021 2022 10 5 40% 0 20% (5) (10) 0% 201420152016201720182019202020212022 (15) 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院 资料来源：公司公告,太平洋证券研究院 •公司现有总产能约1.7万吨。技改项目在建约1.5万吨，2022年8月份已陆续投产，在募投项目投产前的这段过渡期内将技改项目产能有望逐步消化。南沙一期募投项目共3.66万吨，预计2023年下半年至2024年初期间投产。南沙二期2.54万吨项目尚在规划中。 •随着技改项目投产以及IPO募投项目一期产能建设的推进，2023年底公司有望具备7万吨/年的生产能力。 •产能结构中，水滑石比成核剂多1/3左右，技改和募投产能中各产品比例也与此相近。 图表14：公司近期产能规划 产品种类 现有产能/吨 在建产能/吨 技改产能 预计投产时间 募投产能 预计投产时间 成核剂 ~4000 ~3000 2