深度报告：国产成核剂绝对龙头，塑料高端化助力业绩再上台阶

国产成核剂绝对龙头，塑料高端化助力业绩再上台阶——呈和科技（688625）深度报告1分析师：杨伟邮箱：yangwei2@hx168.com.cnSACNO：S1120519100007联系电话：证券研究报告|公司深度报告仅供机构投资者使用2023年3月15日评级：增持上次评级：首次覆盖目标价格：最新收盘价：50.47138660 2主要观点公司业绩高速增长，近三年销售毛利率均维持高位43%以上，近五年净利润CAGR达39%，核心产品毛利率均值均高于50%。据业绩快报显示，公司2022年实现营业收入6.95亿元，同比+21%，2017-2022年五年CAGR达28%；实现归母净利润1.96亿元，同比增长25%，2017-2022年五年CAGR达39%。2021年核心产品成核剂和合成水滑石毛利润合计占比约91%，成核剂占比约69%，毛利率近三年均值超过55%；合成水滑石占比约23%，毛利率近三年均值超过53%。随着公司产品结构持续优化，公司毛利率有进一步提升空间。塑料高端改性化步伐刺激成核剂和合成水滑石等助剂市场需求增长。据中商研究院数据，2016-2021年，中国改性塑料行业的总产量稳定上涨，2021年产量为2193万吨，同比+6%，较2016年产量增加630万吨，2016-2021年五年CAGR超过7%；改性化率由2016年的19%升至2021年的24%，但与全球近50%的改性化率相比还有较大的提升空间。我们测算2025年成核剂单剂需求量有望达到1.5万吨，2021-2025年四年CAGR14.22%；合成水滑石产量年均增长率约保持在15%，到2025年有望达到14万吨。公司为国内成核剂和合成水滑石主要玩家，国产市场占比大但进口替代率低。据公司招股说明书，2017年-2019年，公司成核剂销量（单剂和复合剂）占国产成核剂比重分别为51.01%、59.73%、68.54%，占国内市场份额由9.52%提升到15.12%；公司合成水滑石是中国石化在使用进口合成水滑石外，目前唯一指定使用的国产合成水滑石，2021年公司实现销售0.63万吨，市占率仅7.90%。成核剂和水滑石当前国内拥有充分的国产替代空间。募投和技改项目满足下游需求，横向布局抗氧化剂实现降本增效。公司现有成核剂和合成水滑石9200吨，其中成核剂3200吨，合成水滑石6000吨/年；复合助剂产能7800吨/年。IPO募投项目拟建设成核剂6400吨、合成水滑石10200吨、复合助剂20000吨/年，预计2023年建成投产。技改项目将现有产线合计产能提升至3.5万吨/年。项目全部建成投产将拥有助剂产能共7.15万吨/年。公司近期拟收购的科澳化学为抗氧化剂生产厂商，收购完成后将实现公司产品线从复合助剂到单一抗氧剂产品延伸，有助于公司对成本进一步管控，实现降本增效。 3投资建议：我们预计2022-2024年公司营业收入分别为6.95/11.00/13.46亿元，归母净利润分别为1.96/3.23/4.23亿元，EPS分别为1.47/2.42/3.17元，对应2023年3月15日收盘价50.02元PE分别为34/21/16倍。公司为成核剂行业龙头，随着下游高端改性塑料需求增加，成核剂和合成水滑石需求量将持续增长，公司国产替代进程加速，我们看好公司未来的成长，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：募投项目和技改项目投产不及预期、下游需求萎缩风险、原材料涨价风险、行业竞争加剧风险、资产注入不及预期风险。投资建议和风险提示 401 深耕助剂材料二十载，业绩持续高增长02 高端塑料改性趋势不变，推升助剂市场需求03 扩产满足下游需求，横向布局实现降本增效04 盈利预测&风险提示呈和科技contents 1.1 深耕助剂材料二十载，技术产品均为国内领先资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所呈和科技股份有限公司（688625）成立于2002年，于2021年6月科创板上市。公司自设立以来深耕高分子材料助剂领域，主营产品成核剂、合成水滑石和复合助剂是制造高性能树脂的关键材料，技术、产品处于国内领先、国际先进的地位。公司业务发展可分为三个阶段：前期研发投入阶段（2002年-2008年）•通过自主研发，公司成功开发和量产销售成核剂产品，实现国产同类产品突破。突破发展阶段（2009年-2015年）•实现成核剂、合成水滑石等重要产品更新换代和新产品的研发生产突破，成功拓展境内外主流的重要能源化工企业客户，包括中国石化、中海壳牌、北欧化工等。快速发展阶段（2016年至今）•形成了成核剂、合成水滑石以及NDO复合助剂三大系列产品，已覆盖国内外知名能源化工企业客户，成为国内领先的成核剂、合成水滑石及复合助剂生产商。图公司的发展历程 1.2 股权结构稳定，实控人引领相关产品实现0-1图公司的股权结构资料来源：公司公告，华西证券研究所公司创始人和第一大股东赵文林合计持有公司38.29%的股权，为公司实控人。此外，赵文林为公司核心技术人员，其从事高分子材料助剂研发三十年，创建了广东省塑料助剂工程技术研究中心、广州市塑料助剂工程技术研究开发中心，带领公司在成核剂、合成水滑石和复合助剂产品领域形成了自主核心技术，填补了国内相关产品技术空白，推进产品国产化进程。股权结构稳定，有利于创始人对公司决策权的控制，保证长久稳定发展。 图公司历年营业收入（百万元；%）图公司历年归母净利润入（百万元；%）资料来源：公司公告，华西证券研究所1.3 外部因素扰动影响下，业绩仍保持较高速度增长公司业绩保持高速增长，近五年净利润CAGR超过39%。2021年，公司实现营业收入5.76亿元，同比+25%；实现归母净利润1.57亿元，同比高增35%。2022年受疫情反复、原材料和能源价格高企影响，公司增速略有下滑，但仍保持较高水平。据业绩快报显示，公司实现营业收入6.95亿元，同比+21%，2017-2022年五年CAGR达28%；实现归母净利润1.96亿元，同比增长25%，2017-2022年五年CAGR达39%。22%49%29%17%25%21%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800201720182019202020212022营业收入（左）YOY44%45%60%31%35%25%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250201720182019202020212022归母净利润（左）YOY 图公司历年利润率（百万元；%）图公司历年各项费用率（%）资料来源：公司公告，华西证券研究所1.4 销售毛利率维持高位，净利率逐年增长近三年公司销售毛利率均维持高位43%以上，净利率逐年增长。公司净利率2018年因融资需求支付财务费用略有下降，但自2018年以来逐年上涨，2021年公司实现毛利率为44.22%，净利率27.25%，较2017年+8.37pct。随着公司业务规模扩张，期间费用上升但占营业收入比例有所下降，规模效益开始体现。2021年公司期间费用率为9.15%，较2017年-8.06pct。具体来看，2021年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.47%、5.51%、0.18%，分别较2017年-4.02、-3.20、-0.84pct。2022年前三季度，公司实现销售毛利率43.38%，净利率进一步提升至29.08%，期间费用率维持9.15%。42.88%43.45%44.16%44.05%44.22%43.38%18.88%18.28%22.77%25.32%27.25%29.08%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022Q3销售毛利率销售净利率17.21%17.17%13.44%10.62%9.15%9.15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201720182019202020212022Q3销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 图公司历年分产品收入（百万元）图2公司历年分产品收入占比（%）资料来源：公司公告，华西证券研究所1.5 核心产品毛利率超50%，收入规模迅速提升成核剂为公司核心产品，近年来收入占比均在50%左右。2021年，公司主要产品成核剂/合成水滑石/复合助剂*/贸易商品分别实现收入3.05/1.11/0.69/0.89亿元，同比+23%/+29%/+35%/+22%。其中，成核剂为公司核心产品，2021年收入占比达53%，且2018年以来收入占比均超过50%，2017-2021年四年销售收入CAGR达33%，规模增长迅速；合成水滑石为公司第二大产品，收入占比稳中略升，2021年收入占比19%，2017-2021年四年销售收入CAGR达32%。*注：此处复合助剂为NDO复合助剂，即未添加自产单一助剂的复合助剂产品，后文未标注同理。98 154 212 249 306 36 54 75 86 111 33 45 44 51 69 35 52 60 73 89 010020030040050060070020172018201920202021成核剂合成水滑石复合助剂贸易商品48%51%54%54%53%18%18%19%19%19%16%15%11%11%12%17%17%15%16%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021成核剂合成水滑石复合助剂贸易商品 图公司历年分产品毛利润和占比（百万元；%）图公司分产品毛利率（%）资料来源：公司公告，华西证券研究所1.5 核心产品毛利率超50%，收入规模迅速提升成核剂和合成水滑石均为高毛利率产品，公司毛利结构逐渐向两者倾斜。2021年，公司主要产品成核剂/合成水滑石/复合助剂/贸易商品分别实现毛利润1.74/0.57/0.13/0.09亿元，同比+26%/+18%/-1%/+248%；毛利率分别为57%/51%/19%/10%。具体来看，成核剂和合成水滑石毛利润合计占比约91%，为毛利润主要贡献产品：其中成核剂占比约69%，毛利率近三年均值超过55%；合成水滑石占比约23%，毛利率近三年均值超过53%；此外复合助剂2021年由于原材料价格上涨幅度较大，2021年毛利率略有下滑，为19%。59 89 116 138 174 16 26 39 48 57 67%68%68%68%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030020172018201920202021成核剂毛利润合成水滑石毛利润复合助剂毛利润贸易商品毛利润成核剂占比合成水滑石占比复合助剂占比贸易商品占比60%58%55%55%57%44%48%53%56%51%24%23%29%26%19%13%13%7%4%10%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021成核剂合成水滑石复合助剂贸易商品 1101 深耕助剂材料二十载，业绩持续高增长02 高端塑料改性趋势不变，推升助剂市场需求03 扩产满足下游需求，横向布局实现降本增效04 盈利预测&风险提示呈和科技contents 12成核剂、合成水滑石在改性塑料产业链的运用资料来源：呈和科技招股说明书，华西证券研究所2.1 改性塑料需求与日俱增，我国改性化率仅为全球一半 2.1 改性塑料需求与日俱增，我国改性化率仅为全球一半高性能树脂，是指在通用树脂基础上，通过添加高分子材料助剂并加工改进后，形成的具备高透明性、高刚性、高韧性、高稳定性、高耐热性、强抗冲击性等优越特性的树脂材料，主要为大型能源化工企业生产。而中游改性塑料厂商也可根据各细分应用场景客户的具体需求，在高性能树脂中添加强化特定功能的高分子材料助剂，进一步进行定制化改性加工，最终运用到各个领域。高性能树脂及改性塑料材料的高分子材料助剂是指为实现增强特定性能而加入目标树脂及改性塑料材料中的各种性能增进物质。主要包括成核剂、合成水滑石