国产减速器龙头，人形机器人打开公司成长空间

2023年11月30日 赵旭东 H70556@capital.com.tw 目标价(元)183.5 公司基本信息 产业别 机械设备 A股价(2023/11/29) 159.79 上证指数(2023/11/29) 3021.69 股价12个月高/低 179.32/90.82 总发行股数(百万) 168.67 A股数(百万) 168.67 A市值(亿元) 269.52 主要股东 左晶(20.38%) 每股净值(元) 11.86 股价/账面净值 13.48 一个月三个月一年股价涨跌(%)29.930.260.7 近期评等出刊日期前日收盘评等 产品组合 谐波减速器及金属部件 89.9% 机电一体化产品 8.9% 智能自动化装备 1.1% 机构投资者占流通A股比例 基金11.0% 一般法人11.2% 股价相对大盘走势 绿的谐波(688017.SH)区间操作(TradingBuy) 国产减速器龙头，人形机器人打开公司成长空间结论与建议： 公司作为国内谐波减速器龙头，在技术、产能方面均具备竞争优势。2023年受工业机器人需求不振影响，公司业绩短期承压，但从长期来看，谐波减速器国产替代趋势不变，同时人形机器人的逐步落地，也将打开公司的成长空间。考虑到公司估值不低，给与“区间操作”的投资建议，建议积极关注。 点评： 工业机器人需求较为低迷，公司业绩短期承压。年初以来3C、半导体等行业表现疲弱，压制了工业机器人需求，2023年1-10月工业机器人累计产量同比减少3.70%，其中10月产量同比减少17.70%，行业处于周期底 部。受此影响，公司谐波减速器产品销量有所下降，2023年前三季度公司实现营收2.54亿元，YOY-26.26%，归母净利润0.72亿元，YOY-43%。面对行业周期，公司一方面启动了北美、欧洲的研发、生产基地，加快海外市场拓展；一方面开发机电一体化以及微型电液伺服等新产品，完善产品矩阵，公司竞争力得到提升。 公司是国内谐波减速器龙头，市占率有望继续提升。谐波减速器是工业机器人、数控机床等设备的核心零部件，具备较高的研发壁垒。2022年哈默纳科占据国内谐波市场38%的份额，国产化率不足六成，谐波减速器国产替代仍有空间。公司是国内少数自主研发并实现规模化生产的谐波减速器的厂商，2022年国内市占率为26%，较来福、日本SHIMPO（市占率分别为8%、7%）遥遥领先。从产能来看，9月公司募投约20亿元用于 建设减速器100万台产能的生产基地，预计投产后总产能达159万台，公司将具备显着的产能优势。未来公司将贴合产业发展趋势优化产品结构，考虑到当前公司产品寿命、误差、效率等关键性能指标已至行业前列，预计公司市占率有望继续提升。 人形机器人逐步落地，有望打开公司成长空间。2023年是中国人形机器人“元年”，产业链落地或加快：一方面行业正处于从0到1的阶段，国内宇树H1、远征A1、傅里叶GR-1等多款机型集中发布；另一方面，11月工信部于《人形机器人创新发展指导意见》明确指出，人形机器人有望成为颠覆性产品，将机器人产业的重要性提升到新高度。公司作为谐波减速器龙头，于技术、产能等方面均具备领先优势，我们认为公司受益于人形机器人产业链的确定性较高。预计随着人形机器人量产，将 为公司带来较大的需求弹性。 盈利预测及投资建议：受下游需求影响，公司业绩短期承压，但公司作为国内谐波减速器龙头，将持续受益于人形机器人产业落地。预计2023、2024、2025年公司实现净利润1.05亿元、1.52亿元、2.30亿元，YOY分别-32.67%、+45.28%、+51.50%，2023、2024、2025年EPS分别为0.62元、0.90元、1.36元，当前A股价对应PE分别为257.66倍、177.35倍、117.06倍。考虑到公司估值不低，给与“区间操作”的投资建议，建议积极关注。 风险提示：需求恢复不及预期、人形机器人发展不及预期、行业竞争加剧 年度截止12月31日 2021 2022 2023F 2024F 2025F 纯利(Netprofit) RMB百万元 189 155 105 152 230 同比增减 ％ 130.56 -17.91 -32.67 45.28 51.50 每股盈余(EPS) RMB元 1.57 0.92 0.62 0.90 1.36 同比增减 ％ 92.00 -41.32 -32.70 45.28 51.50 A股市盈率(P/E) X 101.75 173.40 257.66 177.35 117.06 股利(DPS) RMB元 0.1 0.07 0.10 0.10 0.14 股息率(Yield) ％ 0.06 0.04 0.06 0.06 0.09 【投资评等说明】 评等 定义 强力买进（StrongBuy）潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 百万元 2021 2022 2023F 2024F 2025F 营业收入 443 446 358 565 886 经营成本 211 229 211 326 509 营业税金及附加 2 3 3 3 5 销售费用 9 6 9 9 14 管理费用 17 23 21 25 39 财务费用 -18 -21 -37 -28 -26 资产减值损失 -13 -20 -9 -6 -4 投资收益 19 9 10 9 5 营业利润 215 169 118 171 255 营业外收入 1 1 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 217 170 118 171 255 所得税 27 14 12 17 23 少数股东损益 1 1 1 2 2 归属于母公司所有者的净利润 189 155 105 152 230 附二：合幷资产负债表 百万元 2021 2022 2023F 2024F 2025F 货币资金 642 729 1018 1070 1217 应收帐款 62 75 96 110 132 存货 179 249 272 326 391 流动资产合计 1514 1525 1677 1761 1849 长期投资净额 27 59 57 74 89 固定资产合计 331 348 359 395 434 在建工程 99 141 190 228 274 无形资产 571 891 1113 1191 1252 资产总计 2084 2415 2790 2952 3101 流动负债合计 206 337 556 611 654 长期负债合计 44 144 187 215 236 负债合计 250 481 743 826 891 少数股东权益 -3 -2 0 1 2 股东权益合计 1837 1936 2047 2125 2208 负债和股东权益总计 2084 2415 2790 2952 3101 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023F 2024F 2025F 经营活动产生的现金流量净额 46 26 113 172 252 投资活动产生的现金流量净额 53 -157 -158 -171 -140 筹资活动产生的现金流量净额 -26 216 334 51 35 现金及现金等价物净增加额 72 87 289 52 147 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买进，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 2023年11月30日 3