自主可控五轴数控机床国产龙头，产能扩张打开成长空间

公司近一年市场表现 报告要点 五轴数控机床国内领军企业，核心技术和产品自主可控，深耕航空航天领域。公司是国内极少数具备高档数控系统及高端数控机床双研发体系的创新型企业，拥有高端数控机床、高档数控系统、关键功能部件的全产业链配置，机床85%以上的关键功能部件均为自主研发。近两年航空航天领域收入占比在50%左右。根据机床工业协会统计数据，2019年公司五轴立式加工中 心的销售金额在全国占比约22%。公司成长性强于竞争对手，近三年净利润 CAGR达80%，毛利率、净利率显著高于可比公司。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 公司研究/深度分析 2022年8月30日 自主可控五轴数控机床国产龙头，产能扩张打开成长空间 增持-A(首次) 科德数控（688305.SH） 机床设备 市场数据：2022年8月29日 收盘价（元）：73.16 总股本（亿股）：0.93 流通股本（亿股）：0.50 流通市值（亿元）：36.28 基础数据：2022年6月30日 每股净资产（元）：9.26 每股资本公积（元）：6.67 每股未分配利润（元）：1.45 分析师：叶中正 执业登记编码：S0760522010001电话： 邮箱：yezhongzheng@sxzq.com杨晶晶 执业登记编码：S0760519120001邮箱：yangjingjing@sxzq.com 五轴机床供需缺口大，我们测算五轴机床年消费约1万台，进口替代空间超百亿元，公司规划2025年新增500台产能，新订单增速或快于产能增速。国产高端数控机床在进口替代、存量更新及下游行业景气的大背景下，有望迎来加速发展。根据行业协会及海关数据，我们测算五轴机床年消费约1万台，进口替代空间超百亿元，然而目前国产厂商的合计年产能不超过1000台。公司计划以每年100台的目标进行新增，预计将在2025年实现新增500台的目标。假设2022年公司五轴机床产能实际落地250台，同比增长58%，根据公司半年报，2022上半年公司新增订单1.55亿元，同比增长62.02%，有望超出2022年公司规划的新增产能速度。 盈利能力远超国内竞争对手，高自主化率构筑成本优势。2019~2021年，公司数控机床产品毛利率分别为43.2%、42.4%和43.6%，远高于可比上市公司水平，较高的毛利率水平主要得益于：（1）五轴联动数控机床产品销售价格大幅高于其他数控机床，毛利率也较高；（2）85%以上关键功能部件自主研发，原材料成本和供应保障优势突出；（3）公司下游主要客户集中于航空航天等领域，其对高端数控机床产品的加工精度、加工效率等方面的定制化要求较高，毛利率也相对较高。 持续供货海内外优质客户，航空航天、新兴领域共驱成长。公司与航天科工、航发集团、航天科技、中航工业、广西玉柴、无锡透平、株洲钻石、格劳博等国内外优质客户建立了长期稳定的合作关系。公司客户以航空航天领域为主，近两年收入占比在50%左右。公司积极拓展下游新型产业应用市场，除汽车、机械设备、模具、刀具、能源等多个行业领域外，在半导体晶圆减薄机、环保设备、石油化工的泵阀等领域实现零的突破，2021年公司在非航空航天领域新增订单占比超过50%，整机复购率达到40%以上。 相对国际巨头性价比优势突出，进口替代能力强。与国际巨头相比，公司关键技术指标及产品性能达到甚至超过国际同类型机床的技术水平，但是 高档数控系统、五轴联动数控机床等产品在个性化配置、市场售价以及售后服务等方面具有明显的优势。根据8月24日的业绩说明会披露，公司五轴机床定价约为国外可对标产品售价的1/2到2/3。 投资建议 我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入4.06亿元、5.72亿元、7.75亿元，同比增长60.10%、40.95%、35.34%；分别实现净利润1.00、1.39、1.88亿元，同比增长37.26%、39.07%、35.25%；对应EPS分别为1.07、1.49、2.02元。以8月29日收盘价73.16元计算，对应公司2022-2024年PE分别为68.2、49.0、36.2倍，首次覆盖给予增持-A评级。 风险提示 下游行业增长不及预期的风险；客户集中的风险；非航空航天领域拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；存货跌价风险；应收账款余额增加导致的坏账风险；核心技术泄密与人员流失风险；新冠疫情影响的风险等。财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 198 254 406 572 774 YoY(%) 39.6 28.0 60.1 41.0 35.3 净利润(百万元) 35 73 100 139 188 YoY(%) -17.0 106.8 37.2 39.1 35.4 毛利率(%) 42.2 43.1 43.6 43.6 43.9 EPS(摊薄/元) 0.38 0.78 1.07 1.49 2.02 ROE(%) 6.4 9.0 9.3 11.5 13.4 P/E(倍) 193.5 93.6 68.2 49.0 36.2 P/B(倍) 12.4 8.4 6.4 5.6 4.9 净利率(%) 17.8 28.7 24.6 24.3 24.3 数据来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.公司简介：五轴数控机床国内领军企业，核心技术和产品自主可控6 1.1五轴数控机床全产业链布局，深耕航空航天、国防军工领域6 1.2核心团队：研发实力强劲，经验丰富且结构稳定8 1.3公司治理：国投基金、制造业大基金名列十大股东，核心团队激励充分8 1.4财务分析：近三年净利润CAGR80%，毛利率、净利率显著高于同业9 2.五轴机床供需缺口大，公司规划2025年新增500台产能12 2.1需求端：增量存量双轮驱动，五轴机床年消费约1万台12 2.2供给端：国产五轴机床年产低于1000台，公司市占率水平领先14 2.3公司扩产计划稳步推进，新订单增速或快于产能增速15 3.盈利能力远超国内竞争对手，高自主化率构筑成本优势16 3.1数控机床毛利率显著高于可比公司，盈利能力优秀16 3.2核心关键功能部件自主可控，原材料成本和供应保障优势突出17 4.持续供货海内外优质客户，航空航天、新兴领域共驱成长20 4.1航空航天领域深耕头部客户，持续扩大领跑优势20 4.2多元领域拓展顺利，民营客户占比显著增加21 5.相对国际巨头性价比优势突出，进口替代能力强23 5.1同等功能配置产品售价显著低于国际巨头23 5.2售前售后服务构筑核心竞争力，响应速度与服务成本更优24 6.盈利预测、估值分析和投资建议24 7.风险提示26 图表目录 图1：数控机床产业链及公司主营业务范围6 图2：公司航空航天领域业务收入占比7 图3：公司主要产品7 图4：2021年公司分产品主营业务收入结构7 图5：科德数控营业收入及同比增长率9 图6：科德数控归母净利润及同比增长率9 图7：可比公司近3年营业收入复合增长率9 图8：可比公司近3年净利润复合增长率10 图9：科德数控与可比公司毛利率对比（单位：%）10 图10：科德数控与可比公司净利率对比（单位：%）10 图11：科德数控各项费用率（单位：%）11 图12：公司分产品毛利率（单位：%）11 图13：科德数控与可比公司研发支出占营业收入比重（单位：%）11 图14：科德数控研发投入及同比增长率11 图15：科德数控与可比公司剔除预收款项后的资产负债率对比（单位：%）12 图16：科德数控与可比公司速动比率对比12 图17：我国金属切削机床销量（单位：万台）13 图18：我国中高低档数控机床国产化率14 图19：2014~2019年我国进口数控机床单价14 图20：公司五轴立式加工中心销量与占比15 图21：公司五轴立式加工中心销售额与占比15 图22：公司数控机床产量情况及预测（单位：台）15 图23：科德数控与可比公司数控机床业务毛利率对比17 图24：可比公司五轴数控机床收入占总收入比重17 图25：公司数控机床销售单价（单位：万元/台）17 图26：国盛智科数控机床销售单价（单位：万元/台）17 图27：纽威数控数控机床销售单价（单位：万元/台）17 图28：数控机床成本拆分图18 图29：纽威数控核心零部件境外品牌采购金额占比19 图30：纽威数控、国盛智科向发那科采购金额占比19 表1：公司核心技术人员专业资质及研发贡献8 表2：科德数控与可比公司五轴数控机床销售情况对比14 表3：五轴联动立式加工中心核心零部件研制能力与国际龙头企业对比情况18 表4：公司2020年度前五大客户及销售收入情况20 表5：公司主要机床产品在航空航天领域的应用情况21 表6：2019~2020年公司非航空航天的前五大客户及其对应的终端行业21 表7：公司主营业务分行业收入结构（单位：万元）22 表8：公司售前技术服务模式产生的销售收入占比24 表9：公司重要财务指标盈利预测25 1.公司简介：五轴数控机床国内领军企业，核心技术和产品自主可控 1.1五轴数控机床全产业链布局，深耕航空航天、国防军工领域 公司是国内极少数具备高档数控系统及高端数控机床双研发体系的创新型企业，拥有高端数控机床、高档数控系统、关键功能部件的全产业链配置，机床85%以上的关键功能部件均为自主研发，航空航天领域优势显著。公司成立于2008年，于2021年7月9日在上交所科创板上市。公司是从事高端五轴联动数控机床及其关键功能部件、高档数控系统的研发、生产、销售及服务的高新技术企业，主要服务航空航天、核电、船舶等高端制造产业，2020年，公司航空航天领域业务收入占比为47%。公司从高档数控系统、关键功能部件到高端数控机床整机自主可控，在功能、控制精度和加工效率等方面达到国际先进水平，于2021年被授予国家级专精特新“小巨人”企业称号。2018-2021年，公司共销售五轴联动数控机床392台，并与航天科工、航发集团、航天科技、中航工业、广西玉柴、无锡透平、株洲钻石等国内领先企业建立了长期稳定的合作关系。根据机床工业协会统计数据，2019年公司五轴立式加工中心的销售金额在全国占比约22%，市场占有率处于较高水平。 图1：数控机床产业链及公司主营业务范围 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 图2：公司航空航天领域业务收入占比 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 公司的高端数控机床产品包括系列化五轴立式（含车铣）、五轴卧式（含车铣）、五轴龙门、五轴卧式铣车复合四大通用加工中心和五轴磨削、五轴叶片两大专用加工中心，产品线覆盖了高端数控机床领域大部分加工类型、尺寸规格的高端数控机床产品，产品的各项性能同国外先进产品基本相当。公司产品布局既有适用航空航天、军工等对加工精度有更高要求的高端KD系列，又有具备高性价比、高加工效率的国货精品德创系列。2018-2020年，公司五轴联动数控机床销售数量占其数控机床产品的比重达98%，销售收入占总收入的比重约90%。 高档数控系统类产品：高档数控系统是高端数控机床的控制核心，公司产品包括高档数控系统及伺服驱动，GNC系列高档数控系统实现了GNC60/61/62的数次迭代；GDU系列伺服驱动器实现了GDU/GDUA/GDUB的数次迭代，达到了国外先进产品的同等水平，同时产品的开放性、适配性较强，是公司高端数控机床的重要核心零部件。 公司的关键功能部件产品包括电机、电主轴、传感系统、铣头、转台系列产品，关键功能部件产品已全面应用于公司各类型高端数控机床产品中。 图3：公司主要产品图4：2021年公司分产品主营业务收入结构 资料来源：公司招股说明书、山西证券研究所资料来源：公司2021年报、山西证券研究所 1.2核心团队：研发实力强劲，经验丰富且结构稳定 公司聚集了一支以总经理陈虎博士为首的技术创新团队，拥有涵盖国内外高端装备研发、设计、制造、装配、检测等各领域的专业人员。公司总经理陈虎先生毕业于清华大学精密仪器与机械