政策专题：历史上的三季度债市

政策专题 历史上的三季度债市 2023年06月30日 6月16日，国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，市场随即 切换到交易政策预期，叠加彼时偏紧的资金面，市场快速回调至降息前点位。 当下而言，站在年中时点展望，三季度债市将如何演绎？本文聚焦于此，回 顾历史上的三季度债市表现。 历史上的三季度债市演绎 回顾2015年以来三季度的债市表现，可以看到在不同年份，基本面、政策面和资金面有所差异之下，市场交易重心均有不同，债市便也相应呈现不同走势： 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 从政策发力情况看，2018年、2019年、2020年和2022年三季度增量政策出台较为密集。货币政策主要是实施降准降息、推出再贷款等结构性货币政策工具等，财政政策重在加快地方债发行进度、加大减税降费力度等，地产政策主 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052电话：15618988818 要是放松住房限购限售、发展保障性租赁住房、改善房企融资环境等。 邮箱：langhenan@mszq.com 从债市表现来看，在2018、2019、2020和2022年三季度，从阶段性低点到9月末，10年期国债收益率的上行幅度分别为17BP、14BP、30BP和18BP。 2015-2022年三季度债市复盘 相关研究1.2023年债市中期策略：行走在预期和现实的交织中-2023/06/27 2015年三季度：经济下+货币宽，长端利率走牛。2015年三季度基本面环 2.可转债打新系列：纽泰转债：汽车悬架系统 比动能仍偏弱叠加货币政策宽松基调，央行连续降准降息操作，银行间市场利率维持低位，对债市形成利好，长端利率走牛。 2016年三季度：经济好转+去杠杆，牛熊拐点酝酿。2016年三季度随着经 零部件知名供应商-2023/06/273.可转债打新系列：海泰转债：汽车注塑模具行业领先供应商-2023/06/26 4.城投择券策略系列：2023下半场，城投风 济金融数据的企稳，央行投放开始缩短放长，整体行为较谨慎，引导主动去杠杆， 险与收益的均衡-2023/06/26 牛熊拐点逐渐酝酿。 5.可转债周报20230625：转债市场收跌，全 2017年三季度：严监管+货币紧，利率震荡上行。2017年三季度经济基本 市场溢价率上行-2023/06/25 面维持稳中向好态势，货币政策中性偏紧，央行投放明显缩量，叠加监管政策逐渐趋严，债市利率以震荡上行为主。 2018年三季度：宽货币转向宽信用，债市震荡调整。2018年三季度经济整 体具有韧性，政策逐渐由“宽货币”向“宽信用”演绎，债市表现为震荡调整。 2019年三季度：经济修复+通胀隐忧，债市小幅回调。2019年三季度经济 基本面由低迷转向修复，货币政策总体保持定力，财政政策加力提效，继续落实落细减税降费，叠加通胀和稳增长预期提升，债市收益率转向震荡上行。 2020年三季度：基本面回暖+政策常态化，债市熊平。2020年前三季度经 济累计增速年内首次转正，显示疫后经济在稳步复苏。货币政策逐渐回归常态化，债券供给压力加大叠加股债跷跷板效应，国债收益率整体震荡上行。‘’ 2021年三季度：经济走弱+政策稳健，债市震荡下行。2021年三季度GDP 增速出现放缓，债市主要围绕政策端交易，7月快速交易降准，随后交易货币政策宽松预期，但货币政策稳健信号频频释放，市场修正预期，债市后续维持震荡格局。 2022年三季度：稳增长+宽信用，债市V型反转。2022年三季度经济基本 面呈现弱修复状态，稳增长政策持续加码推升宽信用预期，尤其是地产调控政策，或表明此前核心支撑市场做多的逻辑在逐步转变，长端利率呈现V型走势。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1历史上的三季度债市如何演绎？3 22015-2022年三季度债市复盘6 2.12015年三季度：经济下+货币宽，长端利率走牛6 2.22016年三季度：经济企稳+货币紧，牛熊拐点酝酿8 2.32017年三季度：严监管+货币紧，债市走熊10 2.42018年三季度：宽信用预期增强，利率震荡上行13 2.52019年三季度：经济修复+通胀隐忧，债市小幅回调15 2.62020年三季度：基本面回暖+政策正常化，债市熊平16 2.72021年三季度：经济走弱+政策稳健，债市震荡下行18 2.82022年三季度：稳增长+宽信用，债市V型反转20 3小结23 4风险提示25 插图目录26 表格目录26 6月以来，央行超预期降息，分别于13日和15日调降OMO和MLF利率 10BP，而后16日国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，市场随即切换到交易政策预期，叠加彼时偏紧的资金面，市场快速回调至降息前点位。 当下而言，站在年中时点展望，三季度债市将如何演绎？本文聚焦于此，回顾历史上的三季度债市表现。 1历史上的三季度债市如何演绎？ 回顾2015年以来三季度的债市表现，可以看到在不同年份，基本面、政策面和资金面有所差异之下，市场交易重心均有不同，债市便也相应呈现不同走势： （1）2015年、2021年，三季度债市整体偏强，长端利率下行。 2015年三季度，经济下+货币宽：三季度基本面环比动能仍偏弱，叠加货币政策宽松基调，央行连续降准降息操作，银行间市场利率维持低位，对债市形成利好，长端利率走牛。 2021年三季度，经济走弱+政策稳健：三季度GDP增速出现放缓，债市主要围绕政策端交易，7月快速交易降准，随后交易货币政策宽松预期，但货币政策稳健信号频频释放，市场修正预期，债市后续维持震荡格局。 （2）2017年、2018年和2020年，三季度债市震荡上行。 2017年三季度，严监管+货币紧：三季度经济基本面维持稳中向好态势，货币政策中性偏紧，央行投放明显缩量，叠加监管政策逐渐趋严，债市利率以震荡上行为主。 2018年三季度，宽货币转向宽信用：经济整体具有韧性，政策逐渐由“宽货币”向“宽信用”演绎，债市整体表现为震荡调整。 2020年三季度，基本面回暖+政策常态化：三季度GDP实际同比增长4.9%，较二季度上升1.7pct，显示疫后经济在稳步复苏。货币政策逐渐回归常态化，债券供给压力加大叠加股债跷跷板效应，国债收益率整体震荡上行。 （3）2016、2019和2022年，三季度债市呈现先下后上的V型走势。 2016年三季度，经济好转+去杠杆：随着三季度经济金融数据的企稳，央行投放开始缩短放长，整体行为较谨慎，引导主动去杠杆，牛熊拐点逐渐酝酿。 2019年三季度，经济修复+通胀隐忧：三季度经济基本面由低迷转向修复，货币政策总体保持定力，财政政策加力提效，继续落实落细减税降费，叠加通胀和稳增长预期提升，债市收益率转向震荡上行。 2022年三季度，稳增长+宽信用：三季度经济基本面呈现弱修复状态，稳增 长政策持续加码推升宽信用预期，尤其是地产调控政策，或表明此前核心支撑市场做多的逻辑在逐步转变，长端利率呈现V型走势。 图1：2015-2022年三季度资金利率、政策利率和国债收益率（%） 20152016201720182019202020212022 6/30 3.60 2.84 3.57 3.48 3.23 2.82 3.08 2.82 10Y国债（%） 9/30 变动 3.24 -0.36 2.73 -0.12 3.610.05 3.610.13 3.14 -0.08 3.150.33 2.88 -0.20 2.76 -0.06 走势图6/30 - 3.00 3.20 3.30 3.30 2.95 2.95 2.85 1YMLF（%） 9/30 变动 -- 3.000.00 3.200.00 3.300.00 3.300.00 2.95 0.00 2.950.00 2.75 -0.10 走势图 - 6/30 2.50 2.25 2.45 2.55 2.55 2.20 2.20 2.10 7天OMO（%） 9/30 变动 2.35 -0.15 2.250.00 2.450.00 2.550.00 2.550.00 2.200.00 2.200.00 2.00 -0.10 走势图6/30 2.60 2.38 2.89 3.01 2.56 2.30 2.55 2.29 DR007（%） 9/30 变动 2.38 -0.22 2.580.20 3.160.27 2.80 -0.21 2.850.29 2.450.15 2.27 -0.27 2.09 -0.20 走势图 资料来源：wind，民生证券研究院 其中，从政策发力情况看，2018年、2019年、2020年和2022年三季度增量政策出台较为密集。货币政策主要是实施降准降息、推出再贷款等结构性货币政策工具等，财政政策重在加快地方债发行进度、加大减税降费力度等，地产政策主要是放松住房限购限售、发展保障性租赁住房、改善房企融资环境等。 随着政策持续出台落地，经济金融修复预期增强，利空因素不断累积，在2018、2019、2020和2022年三季度，从阶段性低点到9月末，10年期国债收益率的上行幅度分别为17BP、14BP、30BP和18BP。 图2：2015-2022年三季度主要政策一览 资料来源：中国政府网、央行官网等，民生证券研究院 注：红色格子代表政策力度较大，蓝色格子代表政策力度相对较小。 我们进一步具体来看，历史上三季度的经济基本面、政策面、资金面以及债市如何演绎。 22015-2022年三季度债市复盘 2.12015年三季度：经济下+货币宽，长端利率走牛 2015年上半年，在经济基本面下行压力加大、货币政策宽松、地方债“天量” 供应、股市走牛的背景下，长端利率总体呈现横盘震荡。直至6月底，央行打出“降息+定向降准”组合拳，6月28日，定向降准50BP，下调一年期存贷款利率25BP，10年期国债利率才开始结束盘整，开启下行。 图3：2015年三季度主要事件和债市走势（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 进入三季度，多重利多因素叠加下，10年期国债利率开始持续下行至低点 3.2%。 三季度经济下行压力进一步加大。2015年三季度，投资和出口表现总体偏弱，前三季度固定资产投资、房地产开发投资累计同比增速较上半年分别回落1pct和2pct至10.3%、2.6%；三季度出口同比下降5.9%。需求走弱下PPI降幅较大，持续在负值区间运行。三季度GDP（按可比价格计算）同比增长6.9%，自2009年以来GDP增速首次跌破7%。 此外，这一阶段中，6月15日股市开始触顶回落，8月18日股市再度大幅下跌，8月11日“汇改”启动，9月中下旬国外风险事件发酵之下避险情绪升温，均加速了债市收益率的下行。 图4：2015年三季度投资增速下降（%）图5：2015年三季度价格指标回落（%） 总投资制造业基建（不含电力）房地产开发 30 25 20 15 10 5 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 在经济增速放缓背景下，稳增长政策持续加码。 （1）货币政策：量价齐宽，8月25日，央行再度公告“双降”，金融机构一年期存贷款基准利率下调25BP，决定9月6日起下调金融机构人民币存款准备金率50BP；9月15日，改革存款准备金考核制度，由现行的时点法改为平均法考核，进一步释放流动性呵护资金面。 （2）财政政策：加大减税降费力度，8月19日，国常会提出进一步扩大小型微利企业所得税优惠政策范围，并针对特定小微主体免征优惠政策的执行期限至2017年底；9月14日，国务院下调城市和交通基础设施项目的最低资本金比例。 （