信用策略系列：化债行情下的微观“百态”

信用策略系列 化债行情下的微观“百态” 2023年11月29日 8月以来的化债行情之下，多数债项超额利差得到压缩，尤其是中低等级债 项，估值“回归”曲线趋势或更为显著。我们进一步聚焦微观债项，梳理总结此前估值高于曲线债项在此轮化债行情之下的估值“回归”过程。 估值“回归”曲线的几种情形 首先是AA-债项，主要有以下几类情形： 1、部分AA-债项当前估值较同评级隐含曲线收益率仍有一定的超额空间，如23开封城运CP002。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 2、部分AA-债项当前估值基本贴近同评级隐含曲线收益率，如21蚌埠高新MTN001、22景德镇陶MTN002。 邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004 3、部分AA-债项当前估值已落在AA-同评级隐含曲线收益率之下，但尚高 电话：18344896727 于AA(2)曲线收益率，如23长春城投MTN001、22长寿投资MTN001。 邮箱：liuxue@mszq.com 其次是AA(2)债项，主要有以下几类情形：1、不乏有部分AA(2)债项此前估值较高（甚至高于AA-曲线收益率），化债 相关研究1.基金产品研究：短债基金对比初探-2023/1 行情中，此类债项估值虽显著压缩，但当前估值仍处在AA-曲线收益率之上，如 1/28 22城发投资MTN002、22景国资MTN002。 2.可转债打新系列：凯盛转债：全球氯化亚砜 2、部分AA(2)债项此前估值落在AA(2)和AA-曲线之间，尽管估值不断向AA(2)曲线回归，但当前较AA(2)曲线收益率尚有一定10-20bp的超额空间，如23赣州建投MTN001、21淮北建投MTN003。 龙头，布局芳纶聚合单体-2023/11/28 3.城投随笔系列：贵州，新时代，闯新路-202 3/11/27 4.可转债周报20231126：转债到期潮渐临， 3、部分AA(2)债项当前估值已基本回归AA(2)曲线，超额空间不足10bp， 怎么看？-2023/11/26 但尚未落于AA(2)曲线之下，如21株洲城建MTN002、21宁乡城投MTN003。4、部分AA(2)债项当前估值已落在同评级曲线收益率之下，接近AA或是 5.品种利差跟踪周报20231126：收益率多上行，非金类信用利差多收窄-2023/11/26 更高评级曲线收益率，如21金阳投资MTN002、21长兴交投MTN002。 部分AA债项的估值“回归”情形亦值得关注。一是以22云能投MTN007、22津城建MTN012为代表：此前估值落在 AA-曲线之上，当前估值大幅压缩后落在AA-曲线之下，但略高于AA(2)曲线。 二是以19盐城城南MTN004、21常德城投MTN003为代表：此前估值落 在AA(2)和AA-曲线之间，当前估值大幅压缩后落在AA(2)曲线之下，且接近AA同评级曲线收益率。 AA-城投债独立行情下，部分短端的“异常” 当前1年内的短端AA-/AA(2)等级利差已压缩至20bp甚至10bp以下，但 稍长期限的AA-/AA(2)等级利差压缩幅度较小，目前仍在100bp以上。 故而，鲜有长端AA-债项当前估值压缩至AA(2)曲线之下的情况，但部分短 端债项或有可能，如21德泰01债项。 相反，对于短端AA(2)债项，也存在部分估值有压缩，对应超额利差亦在收 窄，但当前估值已被AA-曲线向下“超越”的情况，如21亳州城建MTN002。 哪些还有超额机会？ 正文部分我们对应筛选及展示符合条件359家主体。 风险提示：城投口径偏差；估值及利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务 压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1化债行情下的微观“百态”3 1.1估值“回归”曲线的几种情形4 1.2AA-城投债独立行情下，部分短端的“异常”9 2哪些还有超额机会？11 3风险提示19 在这一轮化债行情当中，城投确是独立于各类资产走出独立行情，但这当中也存在些结构性差异：当聚焦微观主体时，绝对收益率以及信用利差虽均在压缩，但市场预期及机构行为差异下或使得其相较于中债城投债曲线的超额利差变动呈现不一样的形态和结果。 而站在当前节点，市场一方面忍受着主流资产持续调整带来的压力，另一方面也在寻找着还有超额利差机会的主体。 由此，本文着重梳理此前估值落在同隐含评级曲线之上债项及主体在此番化债行情中的估值及超额利差变化情况。 1化债行情下的微观“百态” 首先，我们观察两组数据： 第一，不同隐含评级债项超额利差在两个时间点（2023-07-31、2023-11-24）的分布情况，以及期间超额利差变动幅度分布情况。 可以看到： （1）隐含AAA、AA+的较高等级债项估值基本落在同评级隐含曲线附近，偏离不会太大；加之此前估值相对较低，此轮化债行情下的整体变动也不会太大。 故而其超额利差变动幅度多数落在±5bp区间内，且当前（截至2023年11 月24日，全文同）超额利差亦集中分布在±5bp区间。 （2）相反地，隐含AA(2)、AA-的偏低等级债项估值分布相对分散，高于同评级曲线情况占多数；且此前估值相对较高，更多受益于“一揽子化债”政策。 故而其超额利差多体现为压缩（幅度多在10bp以上），且当前仍有相当部分债项有超额空间。 （3）而隐含为AA的债项中或存在一定分化。 债项分布 图1：8月以来不同隐含评级债项超额利差变动分布情况 隐含评级 只数 占比 AAA 850 12% AA+ 1689 24% AA 1946 28% AA(2) 1984 28% AA- 554 8% 合计 7023 100% 超额利差期间变动幅度分布 <=-10(-10,-5](-5,5)[5,10)>=10 超额利差分布：2023-11-04 <=-10(-10,-5](-5,5)[5,10)>=10 超额利差分布：2023-07-31 <=-10(-10,-5](-5,5)[5,10)>=10 0% 1% 10% 1% 0% 0%1% 8% 2% 2% 0%1% 8% 1% 2% 2% 2% 17% 3% 1% 0%0% 15% 3% 6% 0%0% 15% 3% 6% 8% 2% 15% 2% 1% 1%1% 13% 3% 9% 1%1% 12% 2% 12% 17% 3% 8% 1% 0% 2%1% 9% 2% 14% 1%1% 5% 1% 20% 4% 0% 1% 0% 1% 1% 0% 1% 0% 5% 1% 0% 1% 0% 6% 31% 8% 50% 7% 4% 4% 4% 46% 9% 36% 3% 4% 41% 7% 45% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处仅选取2023-07-31至2023-11-24期间均存续的债项做统计；表头变动区间单位为bp。 第二，当前等级利差情况。 可以看到： （1）当前中高等级间的等级利差所剩不多：1Y短端基本落在10bp以内； 2Y的稍长期限等级利差略高些，但也已压缩至10-15bp。 （2）仅AA-/AA(2)等级利差尚有一定空间，但总体也在这一轮行情中极致压缩了，仅长久期低等级还有不少空间：1Y短端约在20-25bp，2Y的稍长期限等级利差逾150bp。 图2：1Y中债城投债等级利差（bp）图3：2Y中债城投债等级利差（bp） 250 AA+/AAAAA/AA+AA(2)/AAAA-/AA(2) 250 AA+/AAAAA/AA+AA(2)/AAAA-/AA(2) 200200 150150 100100 5050 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 00 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-11-24。 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-11-24。 上述特征指向：化债行情之下，多数债项超额利差得到压缩，尤其是中低等级债项，估值“回归”曲线趋势或更为显著。 对此，我们进一步聚焦微观债项/主体，梳理总结此前估值高于曲线债项在此轮化债行情之下的估值“回归”过程，重点关注AA(2)、AA-债项，以及部分此前估值偏离曲线较多的AA债项。 需要说明的是： （1）对单一主体而言，其全部存续无担保、非永续公募债项的超额利差几近相同，部分或因不同债项所剩期限不同有所差异，但数量级上所差不多。故而观察该主体某一债项超额利差基本可对应该主体的超额利差情况。 （2）下文相关分析中若涉及含权债，对应估值及剩余期限均按行权计。 （3）对部分主体评级及隐含评级在此期间有过调整的债项，我们在本篇报告中暂不作考虑和讨论。 1.1估值“回归”曲线的几种情形 我们先重点总结AA(2)、AA-债项的估值“回归”情况。 1.1.1AA-债项的估值“回归”有哪些情形？ 首先是AA-债项。结合债项估值与AA-同等级、AA(2)较高等级曲线位置，大 致有如下几类情形： （1）部分AA-债项当前估值较同评级隐含曲线收益率仍有一定的超额空间。 例如：23开封城运CP002，债项估值自8月初的5.54%下行至3.73%，较同评级曲线收益率的超额利差压缩了120bp；但当前估值较同期限AA-曲线收益率仍高出约70bp。 图4：23开封城运CP002估值及超额利差（%，bp）图5：21万盛经开MTN001估值及超额利差（%，bp） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 超额利差(右)债项估值同评级曲线较高等级 200 150 100 50 0 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 超额利差(右)债项估值同评级曲线较高等级 400 300 200 100 0 07月01日08月01日09月01日10月01日11月01日 资料来源：wind，民生证券研究院 注：债项隐含评级AA-，较高等级对应AA(2)曲线收益率；截至2023-11-24债项剩余期限（考虑行权）为0.54年。 06月01日07月01日08月01日09月01日10月01日11月01日 资料来源：wind，民生证券研究院 注：债项隐含评级AA-，较高等级对应AA(2)曲线收益率；截至2023-11-24债项剩余期限（考虑行权）为1.06年。 （2）部分AA-债项当前估值基本贴近同评级隐含曲线收益率。 例如：21蚌埠高新MTN001当前估值高出AA-曲线收益率部分不足10bp；22景德镇陶MTN002当前估值恰好落在AA-曲线上，已无超额空间。 图6：21蚌埠高新MTN001估值及超额利差（%，bp）图7：22景德镇陶MTN002估值及超额利差（%，bp） 6.00 超额利差(右)债项估值同评级曲线较高等级 150 7.00 超额利差(右)债项估值同评级曲线较高等级 250 5.00 120 6.00 200 4.00 905.00 604.00 150 100 3.00 303.0050 2.000 06月01日07月01日08月01日09月01日10月01日11月01日 资料来源：wind，民生证券研究院 注：债项隐含评级AA-，较高等级对应AA(2)曲线收益率；截至2023-11-24债项剩余期限（考虑行权）为1.04年。 2.000 06月01日07月01日08月01日09月01日10月01日11月01日 资料来源：wind，民生证券研究院 注：债项隐含评级AA-，较高等级对应AA(2)曲线收益率；截至2023-11-24债项剩余期限（考虑行权）为0.96年。 （3）