信用策略周报20241013：化债行情又要来了

信用策略周报20241013 化债行情又要来了 2024年10月13日 本周聚焦：（1）历史上信用调整后的修复情况如何？哪类资产率先修复？对当前急跌 后的信用配置有何参考？ （2）在“较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”的政策导向下， 是否可以进一步挖掘中短端高票息城投债？如何挖掘？ 当周，信用债整体呈现“倒V”型走势 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001 10月8-9日，赎回压力下信用债继续下跌，且跌幅较深：节前股市快速大涨，股债跷跷板效应下跨季后理财仍有赎回压力，进而分流部分理财、公募资金负债端，相关产品面临赎回压力之下，抛售信用债成为不得已之举，进而导致节后前两个交易日主要信用品种普跌且跌幅普遍在10-50bp，部分弱资质主体 邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 50+bp的抛盘亦不在少数。 相关研究 10月10-11日，股票走弱，理财企稳，信用债快速回暖：央行创设非银互 1.转债策略研究系列：10月转债策略组合：估 换便利正式落地，A股市场震荡走弱，叠加资金面边际转松，债市表现整体偏强。 值仍有较大修复空间-2024/10/11 期间，二永债等类利率品种率先回暖，低评级主体虽然仍有加点成交，但大幅度抛盘现象明显减少。 10月12日，财政部近年“力度最大”化债措施带动弱信用主体收益率快速 2.城投随笔系列：哪些城投债券占比超40%？ -2024/10/11 3.信用策略系列：节后信用利差会修复吗？-2 024/10/08 下行：周六，财政部部长蓝佛安在发布会上表示，财政部将在近期陆续推出一揽 4.宏观动态跟踪20241007：国庆期间海内外 子有针对性增量政策举措，其中包括支持地方化解隐性债务等政策，这将是近年 动态全览-2024/10/07 来出台的支持化债力度最大的一项措施。这或利好弱资质城投债，对应地，从当天银行间成交情况来看，信用债普遍低估值成交，尤其是弱资质城投债。 5.利率专题：债券重回配置区间？-2024/10/03 全周来看，主要信用品种走出“倒V”型行情，且变动有明显分化：（1）中 高等级品种收益率下行为主，其中又以二永债等类利率品种收益率下行幅度最大；（2）中低等级品种收益率多上行，尤其是弱资质城投债，上行幅度较大。 历史调整后的信用修复情况如何？ 复盘历史信用调整后修复期间表现，整体呈现以下特征：（1）二永等类利率品种往往率先修复且幅度最大；（2）中高等级中短端普 信债修复节奏及幅度紧跟其后；（3）长端及超长端历史表现不佳，今年以来走出相对独立行情；（4）弱资质城投主体在伴随有化债利好情况下表现较为突出。 哪些信用票息还有挖掘空间？ 经历这波调整，当前信用债收益率及信用利差回到历史较高位置：（1）当前信用债收益率普遍处在今年以来的40+%分位数水平，部分中低 等级短端债项收益率临近今年以来的最高值； （2）与此同时，各信用品种信用利差基本处在今年以来的高位上。12号，财政部会议进一步释放化债信号，拟一次性增加较大规模债务限额 置换地方政府存量隐性债务，对信用债形成利好，尤其是中低等级，叠加流动性环境的修复，有利于信用债行情修复和信用债利差的压缩。 对应我们梳理了当前城投短端高票息债项分布。正文部分回顾了当周信用（10月7-13日，下同）一二级市场表现。 风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据 处理及局限性。 目录 1化债行情又要来了？3 1.1历史调整后的信用修复情况如何？5 1.2哪些信用票息还有挖掘空间？7 2一级发行：市场调整，发行成本明显增加9 2.1城投债：发行期限向3年内集中10 2.2产业债：央企为融入主力12 2.3金融债：券商大幅净融入13 3二级成交：普信债成交久期降至2年内15 3.1城投债：天津区域成交上量明显15 3.2产业债：成交量有所下降19 3.3二永债：成交上量明显21 4收益率与利差：信用债开始修复？23 5风险提示30 插图目录31 表格目录31 当周，债市围绕政策面博弈，呈现“倒V”型走势，流动性较差的信用债更是经历了从急跌到逐步回暖的过程。 周六，财政部新闻发布会召开，财政政策“四箭齐发”，政策基调仍较积极。从信用层面看，无论是支持地方化债、国有大行补资本，还是支持推动房地产市场止跌回稳，都有利于降低相关主体的债务和债券违约风险，进而带动信用利差收窄。 故而，本周聚焦： （1）历史上信用调整后的修复情况如何？哪类资产率先修复？对当前急跌后的信用配置有何参考？ （2）在“较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”的政策导向下，是否可以进一步挖掘中短端高票息城投债？如何挖掘？ 1化债行情又要来了？ 当周，信用债整体呈现“倒V”型走势： 10月8-9日，赎回压力下信用债继续下跌，且跌幅较深：节前股市快速大涨，股债跷跷板效应下跨季后理财仍有赎回压力，进而分流部分理财、公募资金负债端，相关产品面临赎回压力之下，抛售信用债成为不得已之举，进而导致节后前两个交易日主要信用品种普跌且跌幅普遍在10-50bp，部分弱资质主体50+bp的抛盘亦不在少数。 图1：近期主要买盘日度净买入普信债情况（亿元）图2：近期公募普信债成交偏离分布（bp） 600 400 200 0 -200 -400 商行险公基金公银行理财 其产品基主要盘 600 400 200 10-12 10-11 10-10 10-09 10-08 09-30 09-29 09-27 09-26 09-25 09-24 09-23 09-20 09-19 09-18 0 -200 -400 100% 80% 60% 40% 20% 0% 低于-50-50-10-1000101050高于50 -600 资料来源：wind，民生证券研究院 -600 2024-10-12 2024-10-11 2024-10-10 2024-10-09 2024-10-08 2024-09-30 资料来源：wind，民生证券研究院 10月10-11日，股票走弱，理财企稳，信用债快速回暖：央行创设非银互换便利正式落地，A股市场震荡走弱，叠加资金面边际转松，债市表现整体偏强。期间，二永债等类利率品种率先回暖，低评级主体虽然仍有加点成交，但大幅度抛盘现象明显减少。 10月12日，财政部近年“力度最大”化债措施带动弱信用主体收益率快速 下行：周六，财政部部长蓝佛安在发布会上表示，财政部将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，其中包括支持地方化解隐性债务等政策，这将是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。这或利好弱资质城投债，对应地，从当天银行间成交情况来看，信用债普遍低估值成交，尤其是弱资质城投债。 全周来看，主要信用品种走出“倒V”型行情，且变动有明显分化： （1）中高等级品种收益率下行为主，其中又以二永债等类利率品种收益率下行幅度最大； （2）中低等级品种收益率多上行，尤其是弱资质城投债，上行幅度较大。 图3：债市收益率及信用利差变动情况（%、bp） -2.7 -5.8 21.7 13.8 5.7 0.8 -9.3 -11.2 -9.7 -8.7 -11.3 -11.2 18.0 12.0 12.2 12.8 6.0 1.0 2.2 2.8 -12.1 -8.0 -12.0 -11.8 -9.2 -11.1 -8.6 -9.9 -9.2 -9.9 6.8 4.4 5.2 3.3 4.8 2.4 3.2 1.3 3.5 3.5 -3.2 -5.6 -4.8 -4.7 -2.5 -6.2 -7.2 -8.6 -9.6 -7.8 -8.8 -7.7 -8.7 -5.5 -5.5 20.3 18.7 12.5 21.5 31.1 12.6 16.6 14.8 11.3 10.7 6.5 13.5 17.6 1.1 12.6 8.8 4.3 2.7 1.5 5.5 6.1 -11.1 -5.9 9.6 3.8 1.3 -5.5 -1.5 -0.9 -13.1 -8.9 2.6 0.8 -0.7 -2.3 -1.4 -7.5 -3.5 -3.9 9.2 7.0 9.7 15.8 14.6 17.3 16.6 14.7 3.2 5.0 5.7 15.0 12.5 5.8 12.6 11.3 14.6 10.7 -0.5 -6.8 -8.0 -4.4 9.0 4.5 -0.2 2.6 1.3 1.6 0.6 -8.1 -15.3 -14.0 -12.3 1.0 -1.0 -5.7 -5.0 -7.2 -4.4 -7.3 -3.9 -2.1 -2.3 -4.7 -1.9 -2.7 3.0 7.9 -5.5 -0.8 -3.1 -2.7 3.1 8.0 9.6 5.0 中债曲线 曲线名称隐含评级 国债- 国开债- AAAAA+ 【收益率】变动：2024-10-12VS2024-09-30 1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y30Y 【信用利差】变动：2024-10-12VS2024-09-30 1Y2Y3Y4Y5Y7Y -3. 中短票 城投债 商金债 二级资本债 银行永续债 证券公司债 券商次级债 保险次 AAAA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAAA-AA+AA AA-AAA-AA+AAAA-AAA-AA+AAAA-AAAAAA-AA+AAAAA-AA+ -2.7 -10.0 - 6.3 -10.8 0.9 -3.6 26.1 -4.1 -15.5 9.5 资料来源：wind，民生证券研究院 图4：近期中短票收益率走势（bp）图5：近期中短票信用利差走势（bp） 中短票AA+3Y中短票AA3Y中短票AA+5Y中短票AA5 100 90 80 70 60 50 40 20 2024- 30 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.1历史调整后的信用修复情况如何？ 我们回顾以下几次信用调整后的修复情况： 1、2022年12月，理财赎回负反馈后：12月14日起，信用债买盘也有明显回暖。 期间，高等级、中低等级中短端债项基本同步止跌企稳，但修复幅度上高等级短端>中低等级短端>高等级中长端>中低等级中长端>高等级超长端； 而弱资质城投债及中低等级超长端债项在前期调整期间调整较为滞后，对应跌幅也相对要小，但在其期限债项企稳之后，超长端有进一步的补跌。 2、2023年10月：10月下旬，央行逆回购投放整体较为积极叠加税期扰动减弱，资金预期有所转松，利率行情有所修复。 期间，信用估值修复过程中，整体依旧遵循二永、中高等级短端率先修复的规律，但随着城投化债推进，底线风险可控情况下，弱资质短端及中高等级中长端债项表现亦较为突出。 3、2024年4月：市场对基本面利空有所消化，叠加存款利率调降预期有所升温，债市震荡走强，信用债收益率亦快速转而下行。 期间，各等级、期限信用收益率均下行20bp以上，其中银行永续债、弱资质城投债表现最优，前者主要压缩品种溢价，后者主要压缩信用风险溢价；其信用品种中，3-5年期中长端债项表现最优，10年期超长债其次。 4、2024年9月：流动性担忧减弱，加之理财赎回规模可控，扰动有限，信用债调整逐步进入阶段性稳态。 期间，信用整体呈现结构性弱修复状态，具体表现为：1）信用品种上，商金债>二永债>产业债>城投债；2）高等级表现优于中低等级，这一点在普信债中体现得更为明显；3）短端受制于存单提价，超长端配置盘进场但分层更突出。 图6：历史上信用调整后的修复情况（bp） 曲线隐含20221101至20230113类别评级期限修复幅度期间走势 20230823-20231123修复幅度期间走势 20240312-20240426修复幅度期间走势 20240805-20240920修复幅度期间走势 中短票 1Y3YAAA5Y7Y10Y -32.1 -1.1