固定收益点评：债牛行情下的机构百态

固定收益点评 债牛行情下的机构百态 2月以来，债市持续走强。风险偏好由低到高，久期由短到长，债市走强作者行情逐步展开。那么在此过程中，机构行为有哪些特征，不同机构行为又 证券研究报告|固定收益研究 2023年05月05日 有哪些不同，我们将通过机构交易数据，进行分析。 银行理财：规模回升，以增持短债为主，对二永现券转为直接净增持，久期随中票利差变化。随着理财规模企稳回升，理财净买入现券规模增加。估算4月理财规模较3月末回升1.05亿元，达到27.32万亿，当月现券 增持规模增至4070亿元。这里存在季末之后理财规模季节性回升因素，也存在净值回升带来的申购力量加强因素。而从券种来看，理财以增持信用债、同业存单和政金债为主，对于二永债，理财直接增持规模依然有限，在现券上面更多表现为减持，可能理财更多的通过基金等机构增持，不过目前从周度来看理财已转为净增持。 银行自营：1-2月农商行大量增持现券，3-4月节奏放缓，甚至周度转为净减持。1-2月农商行增持现券1.25万亿，3-4月仅增持4712亿元。周度表现来看，4月28日当周农商行转为净减持。随着大行信贷节奏放缓， 农商行可能增加信贷投放，配债力量减弱。券种来看，农商行以增持同业存单和地方政府债为主。债券牛市中农商行增持现券的加权期限上行。总体来看，银行直接增配债券节奏在近期有所放缓，可能更多通过基金增持。保险机构：现券增持规模比往年多增，但进入4月节奏放缓，久期回落。 保险机构保费收入比往年多增的情况下，保险机构现券净买入规模比往年 同样多增。1-4月累计增持现券7110亿元，较2022年同期多增3942亿元。从节奏来看，2月和3月是保险增持高峰，4月增持规模已经有所回落。券种来看，主要增持地方政府债和二永债，对于二永债来说，2月收益率仍处于高位，投资性价比高，保险机构大幅增持，随着二永收益率下行，3月和4月增持规模回落。地方债相对国债和政金债有更高的配置收益，对于超长地方债，4月以来保险增持放缓。保险机构增持现券的加权平均期限与国债收益率走势正相关，债牛行情下保险机构增持现券的加权平均期限整体下行。 基金：大幅增持政金债和二永债，4月加速增持超长债，交易热情升温，单周增持创新高。基金主要增持政金债、二永债和信用债，具有明显的交易型特点，操作灵活，3月和4月利率债收益率下行，基金大幅增持政金 债5098亿元。随着二永债收益率下行，2月至4月累计增持二永债1985亿。4月以来基金加速买入超长国债，推动超长债收益率下行。基金单周净增持创下新高，做多热情升温，而从以往经验来看，公募基金买入量创阶段性峰值时期，往往市场存在变盘可能。基金购买现券的加权平均期限与国债收益率具有负相关性，债牛行情下基金增持现券的加权期限上升。从机构行为来看，近期市场走强主要是基金和理财增配所致，特别是基金， 做多情绪已经上升至高位，需要关注风险，控制久期和提升杠杆策略更优。 近期市场持续走强，从配置力量来看，基金和理财是主要的直接买入力量， 银行不再直接增配债券，而保险配置节奏也有所放缓。目前基金现券买入量已经创历史新高，平均增持久期也大幅提升，显示市场做多情绪已经上升至较高位置。虽然基本面走弱和融资放缓有利于债市走强，但一方面利率已经下降至较低水平，另外偏弱的基本面可能带来政策再度发力可能。因而不建议在当前做多行情中进一步追高，更建议在资金价格处于低位情况下控制久期，提升杠杆。收益率曲线较平的情况下，短端票息损失有限，相对性价比更高。 风险提示：债市风险超预期，政策发力或资金面超预期收紧。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：当债市利多兑现之后》2023-05-03 2、《固定收益点评：�一小长假四大关注点》2023-05- 03 3、《固定收益定期：收益率继续下行，信用依赖挖掘— —产业&城投&银行信用利差跟踪》2023-05-03 4、《固定收益定期：基金现券买入创新高，农商行转为净卖出——流动性和机构行为跟踪》2023-05-01 5、《固定收益点评：短期要稳，长期蓄能》2023-04-29 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 债市行情和交易策略整体回顾3 银行理财：规模回升，久期下降5 银行自营：农商行增持主力，但当前节奏放缓7 保险机构：增持节奏放缓，久期回落10 基金：交易热情高，加速增持超长债12 当前交易策略：控制久期和提升杠杆策略更优14 风险提示16 图表目录 图表1：今年以来国债利率走势3 图表2：今年以来存单收益率走势3 图表3：各类信用债收益率变化3 图表4：各类机构增持现券的加权平均期限变化4 图表5：各类机构杠杆率估算4 图表6：银行理财规模变化5 图表7：2023年理财现券净买入规模5 图表8：理财分券种净增持规模5 图表9：理财对二永债转为周度净增持5 图表10：理财主要买入什么期限6 图表11：理财增持现券的加权平均期限与中票利差6 图表12：居民和企业存款同比多增7 图表13：各类银行现券净买入规模7 图表14：过去几年贷款更为依赖大型银行7 图表15：中小银行年初以来债券规模大于大型银行7 图表16：农商行周度净增持规模8 图表17：农商行分券种净增持规模8 图表18：农商行分期限净增持规模8 图表19：大行增持现券的加权平均久期与利率关系9 图表20：股份行增持现券的加权平均久期与利率关系9 图表21：城商行增持现券的加权平均久期与利率关系9 图表22：农商行增持现券的加权平均久期与利率关系9 图表23：保费收入高于往年同期10 图表24：保险机构现券净买入规模10 图表25：保险分券种净增持规模10 图表26：保险分期限净增持规模11 图表27：保险机构20-30Y现券分券种净买入11 图表28：保险公司增持现券加权平均期限与利率关系11 图表29：基金分券种净增持规模12 图表30：基金分期限净增持规模12 图表31：基金20-30Y现券分券种净买入13 图表32：基金对超长债净买入与超长债收益率13 图表33：基金增持现券加权平均久期与国债利率13 图表34：基金现券净买入规模与利率关系14 图表35：各类债券比价15 债市行情和交易策略整体回顾 回顾2023年以来前四个月债券市场走势，国债和同业存单收益率呈现先上后下的倒V型走势，二永债和中票收益率也先上后下，下行过程由高评级中长久期传导至低评级中长久期。城投债体现出短久期下沉的特点，2月至4月债券市场走出了牛市行情。国债利率随着对基本面修复预期的改变而转为下行，存单收益率由于一季度银行大量放贷产 生较大资金缺口而收益率上行，随着信贷节奏放缓收益率转为下行，信用债收益率压降明显，在高等级短久期压降至低位后，低等级和中长久期收益率也明显下行。 图表1：今年以来国债利率走势图表2：今年以来存单收益率走势 10年国债收益率 图表标题 10年国债收益率 2.95% 2.9% 2.85% 2.8% 2.75% 2.7% 2023-01-032023-03-03 3% 3M 6M 1Y 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2% 2023-012023-022023-032023-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 关键期限 2023/1/3 2023/1/31 2023/2/28 2023/3/31 2023/4/28 1Y 2.85 2.92 2.96 2.88 2.76 AAA-二级资本债 2Y3Y4Y 3.12 3.25 3.22 3.06 2.91 3.37 3.57 3.44 3.26 3.09 3.58 3.74 3.68 3.46 3.27 5Y1Y 3.712.93 3.803.00 3.693.02 3.542.94 3.382.81 2Y 3.23 3.37 3.29 3.13 2.99 AA+二级资本债 3Y4Y 3.52 3.69 3.54 3.39 3.17 3.75 3.92 3.78 3.57 3.35 5Y1Y2Y 3.863.393.72 3.963.523.91 3.823.333.69 3.643.073.36 3.402.893.23 关键期限1Y AAA-银行永续债 2Y3Y4Y 5Y 1Y AA+银行永续债 2Y3Y4Y 5Y 1Y 2Y AA二级资本债 3Y 4.01 4.23 4.06 3.77 3.43 AA银行永续债 3Y 4Y5Y 4.264.40 4.504.60 4.334.53 4.064.27 3.753.98 4Y 5Y 图表3：各类信用债收益率变化（%） 2023/1/3 3.10 3.46 3.73 3.95 4.04 3.21 3.56 3.83 4.06 4.15 3.71 4.06 4.33 4.55 4.65 2023/1/31 3.09 3.58 3.90 4.11 4.15 3.25 3.72 4.05 4.28 4.33 3.82 4.30 4.63 4.92 4.98 2023/2/28 3.03 3.39 3.66 3.86 3.93 3.11 3.46 3.75 3.95 4.11 3.81 4.16 4.46 4.75 4.96 2023/3/31 2.96 3.23 3.42 3.63 3.70 3.05 3.31 3.50 3.70 3.80 3.60 3.86 4.06 4.35 4.76 2023/4/28 2.85 3.06 3.20 3.36 3.50 2.88 3.10 3.24 3.44 3.58 3.34 3.56 3.75 4.02 4.53 AAA中票 AA+中票 AA中票 关键期限 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 2023/1/3 2.65 2.92 3.14 3.23 3.50 2.95 3.25 3.52 3.63 3.92 3.40 3.70 3.97 4.08 4.37 2023/1/31 2.71 3.03 3.24 3.33 3.55 2.85 3.26 3.57 3.70 3.93 3.22 3.68 3.99 4.15 4.40 2023/2/28 2.85 3.07 3.20 3.31 3.40 2.95 3.17 3.37 3.48 3.71 3.01 3.39 3.79 3.94 4.17 2023/3/31 2.77 2.95 3.07 3.20 3.30 2.87 3.06 3.20 3.32 3.54 2.93 3.12 3.65 3.78 4.00 2023/4/28 2.68 2.83 2.97 3.11 3.20 2.79 2.96 3.09 3.27 3.42 2.86 3.04 3.57 3.75 3.90 AAA城投债 AA+城投债 AA城投债 关键期限 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 2023/1/3 2.81 2.99 3.22 3.37 3.48 3.05 3.41 3.64 3.77 3.89 3.62 3.96 4.16 4.35 4.42 2023/1/31 2.75 3.03 3.25 3.45 3.56 2.93 3.39 3.62 3.72 3.83 3.32 3.88 4.12 4.32 4.41 2023/2/28 2.86 3.06 3.17 3.27 3.33 2.96 3.21 3.32 3.43 3.56 3.08 3.45 3.81 3.95 4.15 2023/3/31 2.81 2.97 3.10 3.23 3.30 2.89 3.10 3.24 3.37 3.44 2.99 3.29 3.43 3.64