信用策略系列：化债行情，如何演绎？

信用策略系列 化债行情，如何演绎？ 2023年09月21日 8月以来，债市演绎的“过山车”行情 8月中上旬，“一揽子化债”政策预期之下，机构对城投债配置热情进一步加 强，重点又在高票息资产中。 进入8月下旬，至9月初，债市利率开始进入上行区间，信用债调整幅度更 大，信用利差有所走阔，尤其是之前涨的过多的、贴近曲线的相关券，开始快速回调。 9月中旬以来，调整后的票息吸引力凸显，买盘再度显现，信用债表现仍强 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 于利率债，信用利差转而收窄。当前，中高等级、偏长期限城投债利差所处历史分位数整体更高，主要在于近期调整集中在中高等级、流动性较高的资产，而继续“卷”的则是中低等级。 邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004电话：18344896727 对比债市涨、跌期间各等级&期限城投债信用利差变化，可以看到，在化债 邮箱：liuxue@mszq.com 行情推动下，机构优先下沉短久期城投债，主要聚焦中低等级，而调整时却也波动不大，只是牺牲了些流动性。 相关研究1.城投择券专题：2023，专项债与城投-2023/09/20 城投债：细品节奏性差异 2.可转债打新系列：运机转债：输送机械设备 8月第一周，城投化债行情从短久期开始酝酿；第二周，机构继续短久期下沉但仍保留一份谨慎；第三周，津城建一二级的超预期行情推动机构继续围绕“一揽子化债”展开交易，久期上更多控制在2年内，但视选择品种不同在久期上也 领先供应商-2023/09/203.转债行业研究系列：锂电池回收产业链转债怎么看？-2023/09/19 4.可转债打新系列：宇邦转债：光伏涂锡焊带 会有较大差异，更多还聚焦在1年期限左右；第四周，机构开始向短久期AA(2)、 知名供应商-2023/09/18 AA-品种获取收益，并对部分资质较优的AA、AA(2)债项适当拉久期。8月末至 5.可转债周报20230917：转债估值压缩，超 九月上旬，票息吸引力较高的弱资质债项迎来一波补涨。9月第三周，在经历短 跌缘于何处？-2023/09/17 暂调整后，短久期债项性价比再次显现。 总的来看，在这波化债行情中，机构优先短久期下沉，再是一定尺度内的适 当拉久期，压缩等级利差后，些许压缩期限利差。当然，这当中节奏的决策依据市场调整和流动性扰动而调整。 此外，部分低等级债项票息足够厚，且久期更短，在此轮行情中上涨更持久， 涨幅亦更大，下跌过程中抗跌能力确实更强，但缺点就是流动性相对弱些。 分区域看：天津区域城投债自8月第二周起连续6周都维持不同幅度的涨 幅，累计涨幅逾200bp，远超其他区域；云南和天津有相似之处，但整体上涨节奏要慢于天津，上涨幅度也弱于天津。 河南、广西、湖南等区域城投利差均从8月第一周开始连续5周处于压缩状 态，9月第二周有不同幅度的回调。安徽及新疆的AA-债项涨幅显著。江苏省内隐含评级较低债项的累计涨幅最大，这也说明机构对江苏省内城投下沉的尺度或更大。湖北AA-债项受益于化债行情利差压缩最多。重庆AA(2)及AA-债项累计涨幅逾30bp，受益于行情助力明显。 进一步的，我们聚焦天津、云南等重点关注区域，江苏、安徽等机构下沉方 向明显区域，湖南等化债利好区域，观察区域内地市/区县期间涨跌情况。 风险提示：城投口径偏差；利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务压力、 区域及平台评价的主观性。 目录 18月以来，债市演绎“过山车”行情3 2城投债：细品节奏性差异6 2.1各区域涨、跌差异性如何？7 2.2重点关注区域涨、跌趋势性如何？8 2.3其他区域表现如何？10 2.3.1江苏、安徽、浙江、广东、福建10 2.3.2山东、湖南、河南、重庆、四川、湖北、陕西等区域12 3总结17 4风险提示21 插图目录22 表格目录22 8月以来，一揽子化债政策点燃了市场，叠加月内超预期降息，行情来的很快，短端信用票息进一步压缩，尤其是此前的高票息资产。 然进入9月，市场有些许波澜，一系列稳增长政策密集出台，市场预期有所变化，再叠加跨季资金面趋紧及理财为储备流动性以应对或有调整，信用债相应进入调整期。 具体到城投债，在这一轮化债行情中，涨跌的节奏和幅度也有结构性差异。对此，我们作详细梳理，看看从中又有哪些启示？ 18月以来，债市演绎“过山车”行情 首先，我们回顾8月以来的信用债行情： 8月中上旬，超预期降息为市场奠定整体基调，打开了利率阶段性下行空间，推升了市场抢筹情绪，行情迅速演绎。 聚焦信用方面，“一揽子化债”政策预期之下，机构对城投债配置热情进一步加强，信用整体表现强于利率，信用利差快速压缩，短端表现尤为明显，这其中的重点又在这一轮受益于化债带动的高票息资产当中。 时间会议/报道相关内容 表1：近期关于“一揽子化债”相关会议/新闻表述 2023-07-24中共中央政治局召开会议要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。 2023-07-27多地争取隐性债务化解试点近期多地披露的信息显示，新一轮隐性债务化解试点正在申报中。 2023-08-01 中国人民银行、国家外汇管理局召开2023年下半年工作会议 统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。进一步完善金融风险监测、评估与防控体系，继续推动重点地区和机构风险处置，强化风险早期纠正，丰富防范化解系统性风险的工具和手段，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。 2023-09-13 央行或设立SPV配合特殊再融资债发行 央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，配合财政的再融资债券。 金融部门要认真贯彻落实党中央、国务院关于防范化解重点领域风险的精神，统筹协调金融支 三部门联合召开金融支持实体经 2023-08-18持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段，强化风险监测、评估和防控济和防范化解金融风险电视会议 机制，推动重点地区风险处置，牢牢守住不发生系统性风险的底线。 资料来源：央行，财新网、财联社等新闻网站，民生证券研究院 进入8月下旬，至9月初，印花税征收减半，加快地方专项债发行与使用、化解地方政府债务，加快城中村改造、一线城市实施认房不认贷、调整首付比例下限、降低存量首套住房贷款利率等一系列稳增长、稳地产、稳预期政策持续出台，叠加资金面趋紧，机构为储备流动性阶段性抛压，债市利率开始进入上行区间，信用债调整幅度更大，信用利差有所走阔，尤其是之前涨的过多的、贴近曲线的相关券，开始快速回调。 9月中旬以来，金融数据超预期、降准落地但降息预期落空，叠加经济数据有所改善，长端利率先下后上，但在央行呵护下跨季资金相对平稳，调整后的票息吸 引力凸显，买盘再度显现，信用债表现仍强于利率债，信用利差转而收窄。 图1：不同期限国开债收益率走势（%）图2：不同期限中债AA+中短期票据收益走势（%） 3.50 国开1Y国开3Y国开5Y国开10Y 4.00 中短票AA+1Y中短票AA+2Y中短票AA+3Y 3.003.50 2.503.00 2.002.50 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 1.502.00 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-09-15。 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-09-15。 图3：不同期限中债AA+城投债信用利差走势（bp）图4：不同期限中债AA城投债信用利差走势（bp） 150 120 90 60 30 2022-09 0 城投AA+1Y城投AA+2Y城投AA+3Y 180 150 120 90 60 30 2022-09 0 城投AA1Y城投AA2Y城投AA3Y 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-09-15。 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-09-15。 图5：不同期限中债AA(2)城投债信用利差走势（bp）图6：不同期限中债AA-城投债信用利差走势（bp） 250 200 150 100 50 城投AA(2)1Y城投AA(2)2Y城投AA(2)3Y 450 350 250 150 城投AA-1Y城投AA-2Y城投AA-3Y 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 050 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-09-15。 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-09-15。 截至2023年9月15日，1年期AAA、AA+、AA、AA(2)、AA-中债城投债收益率分别为2.59%、2.71%、2.84%、2.99%、3.82%，对应处在历史27%、28%、29%、28%、5%分位数上。 对应的各等级1年期信用利差分别为36bp、47bp、60bp、75bp、158bp，对应处在历史26%、38%、40%、34%、7%分位数上。 相较之下，中高等级、偏长期限城投债当前利差所处历史分位数整体更高，主要在于近期调整集中在中高等级、流动性较高的资产，而继续“卷”的则是中低等级。 对比债市涨（20230818VS20230731）、跌(20230915VS20230818)期 间各等级&期限城投债信用利差变化，可以看到，在化债行情推动下，机构优先下沉短久期城投债，主要聚焦中低等级，而调整时却也波动不大，只是牺牲了些流动性。 2.75 24% 22 -13 55% AAA AA+2.90 3Y3.08 25% 23% -6 21 -15 63 63% 72% -4 城投AA 3Y3.31 25% -4 25 -20 86 71% -2 3.32 AA(2) 3Y3.59 26% 22% -4 19 10 -18 114 56% -2 -3 -10 AA- 3Y5.75 39% -4 -5 330 70% -2 -18 -11 收益率 信用利差 类别评级期限 图7：分隐含评级&分期限城投债收益率及信用利差（%，bp） 09-15 分位数 周变 动 较0818变 动期间变动09-15 分位数 周变动 较0818变动 期间 变动 1Y 2.59 27% 4 27 -15 36 26% 1 0 -9 2Y 0 38 2 8 -5 3Y 2.84 16% -6 17 -12 39 40% -4 4 -4 5Y 3.12 13% -4 11 -11 56 67% -1 05 2 1Y 2.71 28% 0 32 -16 47 38% -3 -10 2Y -2 24 -16 52 0 10 8 -8-7 5Y 3.36 15% -4 153