权益及期权策略周报（股指）：短期止盈，中期机会仍在小盘成长

1001201401601802002202401031041051061071081091101111121132020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2023-11-11 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 权益及期权策略团队 研究员： 姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com 从业资格号 F03090802 投资咨询号 Z0016853 魏新照 021-80401721 weixinzhao@cificsf.com 从业资格号 F3084987 投资咨询号 Z0016364 中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 短期止盈，中期机会仍在小盘成长 摘要： 观点：沪指在关键点位止步不前，预计短期将回调休整，因三大驱动力退潮：①炒作热点高位断板，②北向增量持续性差，③未见机构超额回暖。持仓量PCR、成交额PCR/成交量PCR、行业分化度等衍生品指标也佐证追涨情绪降温。 二次探底有望踩实市场底，后续将是更好的进攻时机，可以提前关注中期布局机会。我们认为中期主线仍在成长行业。三季报显示1）经济修复动能持续，但不改弱复苏斜率。2）从盈利和库存周期看行业复苏先后，有两大潜在方向：①盈利能力底部反转的TMT、医药；②结构改善、资本开支高景气的泛新能源，主要是锂电。交易层面，拥挤度佐证两大方向布局的可行性，同时关注：①半导体短期高拥挤，中期布局最好等待拥挤度回落；②泛新能源中，资金对锂电的偏好强于光伏；③医药处于中度拥挤，中期仍有空间。风格上看，小盘成长优先，大盘成长次之，因受美债利率高位的压力。 操作上，短期以周为维度，减仓科创50和IM至底仓，也可空仓等待 操作建议：减仓科创50和IM至底仓，或空仓等待 风险点：1）中美关系风险，2）10月社融低于预期 从三季报和拥挤度看中期布局方向 报告要点 中信期货权益及期权策略周报（股指） 2 / 11 一、 股指：中期布局小盘成长 （一） 一周回顾：横盘回落，情绪降温 本周沪指高位横盘回落，止步3065点。两股主力资金情绪退潮：一是游资炒作降温，“龙”字相关最高连板从14板降至10板，出现天地板，外溢主题的资金承接力弱；二是北向回流的持续性不佳，美联储鹰声不断，且外资担忧地产风险处置，规避银行保险股，拖累大权重和指数。资金偏好驱动下，小盘成长和高beta最为活跃，但后半周面临回调。短期休整，转向关注中期机会，而市场主线尚未形成，下文试从基本面和资金面出发，探讨潜在的低位布局方向，待指数回调到位后可择机低吸。 图表 1： 市场风格 图表 2： 市场风格 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 （二） 从三季报和拥挤度看中期布局成长 A. 经济修复斜率依然平坦 先看上市公司所表征的整体经济情况，经济环比修复的进程延续，同时弱复苏趋势不变。以行业的销售毛利率代表企业的盈利能力，统计：1）长江三级行业销售毛利率的25、50、75分位数，显示中、低盈利能力的企业环比稳定修复，高盈利能力的企业有波动，但盈利底部均在23Q1显现。2）销售毛利率环比同比改善的行业数量减去销售毛利率环比同比恶化的行业数量，则销售毛利率改善的行业在23Q3继续主导。同时，经济边际向好但变化缓慢，体现在销售毛利率上行的斜率较平，且图4中计算的差值，23Q3为55个，未超过前高23Q1的57个的水平，盈利修复未加速。 -1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值周涨跌幅-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%大盘低波大盘高贝中盘低波中盘高贝小盘低波小盘高贝周涨跌幅 中信期货权益及期权策略周报（股指） 3 / 11 图表 3： 长江三级行业销售毛利率的25、50、75分位数 图表 4： 销售毛利率环比同比改善-环比同比恶化的数量 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 B. 产业链结构性机会在成长行业 弱复苏下追求弹性，再从产业链视角，寻找结构性强修复机会。我们将长江二级行业按产业链归类，分为金融、地产链(地产、建筑、家电、钢铁、建材)、能源（煤炭、石化、电力）、泛新能源（电新、汽车、机械、有色、化工）、TMT（电子、通信、计算机、传媒）、消费（食品、纺服、消费者服务、农林牧渔、商贸）、医药。 视角之一是盈利周期。计算各个链条滚动四季度的毛利率和净利率。经济周期底部回升阶段，关注拐点出现的先后。1）最先复苏的板块，其毛利率和净利率都上行，如消费、能源、地产链，交集如地产后周期消费，子行业家电、轻工的23Q3毛利率处于滚动12个月的高分位数。2）其次是净利率或毛利率之一回升的，如医药、TMT，23Q3出现底部反转。3）仍处于周期底部的，是利润率仍在下滑的泛新能源链。但子行业也有分化，锂电相关行业，如新能源车设备，23Q3出现盈利拐点，而光伏相关行业仍偏弱势。4）金融的净利率水平较高，但盈利预期承压，一是商业银行的净息差持续收窄，二是地产风险处置，拖累银行和保险投资收益，尚未在23Q3充分反映。 图表 5： 各产业链毛利率（滚动四季度） 图表 6： 各产业链净利率（滚动四季度） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 32.21 22.40 14.31 101520253035402015/3/12015/7/12015/11/12016/3/12016/7/12016/11/12017/3/12017/7/12017/11/12018/3/12018/7/12018/11/12019/3/12019/7/12019/11/12020/3/12020/7/12020/11/12021/3/12021/7/12021/11/12022/3/12022/7/12022/11/12023/3/12023/7/175分位数50分位数25分位数-34 -10 24 45 21 -19 -24 -59 -13 51 -10 4 -36 32 47 -33 84 -44 -104 -23 -33 -19 7 47 57 39 55 -105-85-65-45-25-515355575952017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/1差值32%33%33%34%34%35%35%36%36%37%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%2015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/1地产链能源泛新能源TMT消费医药（右轴）4%5%6%7%8%9%10%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/1地产链能源泛新能源TMT消费医药（右轴） 中信期货权益及期权策略周报（股指） 4 / 11 图表 7： 泛新能源链子行业的毛利率分化 图表 8： 金融的净利率（滚动四季度） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 视角之二是产能和库存周期。计算所有链条的资本开支和存货滚动四季度增速，表征产能扩张意愿。各产业的周期位置出现三种特征：1）泛新能源链维持高景气，虽然增速下行，但是资本开支增速，在产业链横向对比中，仍处于高位。2）消费链资本开支积极改善，医药、TMT资本开支进入历史低增速，TMT库存快速下降，均进入底部区间，等待周期右侧确认。3）地产链预计将保持弱势，存货去库，同时资本开支收缩中，拖累营收。因资本开支决策具有滞后性，更多作为相对景气的参考。 图表 9： 泛新能源链资本开支增速与存货增速 图表 10： 医药资本开支增速与存货增速 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表 11： 消费链资本开支增速与存货增速 图表 12： TMT资本开支增速与存货增速 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 24%26%28%30%32%34%36%38%10%15%20%25%30%2015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/1新能源车设备零部件电气设备汽车制造新能源设备及制造专用设备玻纤及制品II(右轴)1.61.71.81.922.12.22.320%21%22%23%24%25%26%27%2015/12/12016/3/12016/6/12016/9/