城投随笔系列：资金穿透，2025年前到期的城投债

城投随笔系列 资金穿透，2025年前到期的城投债 2023年11月29日 2025年前到期回售的城投债，穿透其原始募集资金用途，用至何处？本文 聚焦于此。 注：考虑到数据量和借新还旧的嵌套问题，从技术操作可行性出发，本文数 据首先穿透一层，如果是还此前某笔债券的情况，从单笔关注的角度来看可以做进一步穿透聚焦。 分品种，城投发债用途有何差异？ 从各品种来看，协会2025年前到期的城投债规模最大，偿还债券的占比最 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 高，交易所次之，发改委最少。但协会对应项目建设及其他的规模最大。交易商协会城投债募集资金用于偿还债券的规模占比在2021年以来呈现持续抬升状态，新发债券中全部用于借新还旧、偿还存量债券的比例有明显提升， 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理韩晨晨执业证书：S0100123070055电话：18800328350 而用于项目建设和补流的比例愈发降低。短融相对于中票来说，表现更为明显， 邮箱：hanchenchen@mszq.com 用于借新还旧、偿还债券的规模和数量明显较高，偿债占比高达60%以上。交易所一般公司债和私募债偿债比例都达到了30%左右，而一般公司债分别用于补流和项目建设的占比15%、10%，私募债11%、8%。另外，用于偿债、偿还有息债务、补流的城投债数量比例各自达到30%左右。 相关研究 1.基金产品研究：短债基金对比初探-2023/1 1/28 2.可转债打新系列：凯盛转债：全球氯化亚砜 不同评级平台募集资金用于偿还债券比例均在30%左右，项目建设及其他 龙头，布局芳纶聚合单体-2023/11/28 占比10%左右，其中AA+略低，仅5%。省级、地级市的偿债比例在25%左右， 3.城投随笔系列：贵州，新时代，闯新路-202 而国家级园区高达40%。募集资金用于项目建设比例，按照区县级、省级、地级市、国家级园区依次递减。 3/11/274.可转债周报20231126：转债到期潮渐临，怎么看？-2023/11/26 发改委企业债的政策监管一直较为严格，对发行人以及募投项目的要求都比 5.品种利差跟踪周报20231126：收益率多上 较高，募集资金用途主要用于支持项目建设，且可以用于补充营运资金，期限相 行，非金类信用利差多收窄-2023/11/26 对较长。 分区域，城投发债用途有何差异？ 12个重点省份偿还债券占比明显高于非重点省份，天津、云南、宁夏等表现 尤其明显。而广西、贵州可用于补流占比相对高一点，在15%以上，贵州用于项目建设的规模也高于其余省份。 对应地，天津、云南2024年前城投债到期回售规模占存量债比重较高，且 远高于其政府性基金收入，与财政收入比重也较高。由此可见，短债压力大的对应借新还旧的比例也高，即借新还旧比例和区域债务负担基本匹配。 非重点省份中，江苏、新疆募集资金用于偿还债券的比例最高，分别为38%、 39%，对应补流占比也较低。而海南、西藏、上海、福建、北京、广东等补流占比较高，高于15%。另外，江苏、广东、四川的项目建设规模高于1000亿。 非重点省份2024年前城投债到期回售规模与财政收入的比重均低于 100%，但江苏、江西、河南的比重相对高于其余省份，且对应的到期回售规模占存量债比重也相对较高。 此外，我们筛选了2023年10月以来新发券的募集资金用途依然可以补流 的平台，共有25家，如津城建、山东高速、云投、安徽交控等。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的统计偏差；宏观经济、地 方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1分品种，城投发债用途有何差异？3 2分区域，城投发债用途有何差异？8 3小结11 4风险提示13 插图目录14 2025年前到期回售的城投债，穿透其原始募集资金用途，用至何处？本文聚焦于此。 注：考虑到数据量和借新还旧的嵌套问题，从技术操作可行性出发，本文数据首先穿透一层，如果是还此前某笔债券的情况，从单笔关注的角度来看可以做进一步穿透聚焦。 1分品种，城投发债用途有何差异？ 从各品种来看，协会2025年前到期回售的城投债规模最大，偿还债券的占比最高，交易所次之，发改委最少。 相应的，从规模上来看，协会对应项目建设及其他的规模也最大。 图1：2025年前到期存量城投债穿透后募集资金用途：分品种（亿元，%） 60000 偿还债券偿还贷款偿还其他债务 补流项目建设及其它偿还债券占比（右）项目建设及其它占比（右） 50000 40000 30000 20000 10000 0 资料来源：wind，民生证券研究院 注：借新还旧中非偿还债券、银行贷款的及无法判断的归为偿还其他债务，下同统计样本不包括未披露募集资金用途的定向工具，下同 截至2023年11月15日，下同 首先聚焦交易商协会城投债： 由于定向工具很少会披露募集资金用途，故而重点关注短融和中票两个品种。 自2021年初，交易商协会开始结合区域经济财政及债务水平加强审核、结构性收紧城投融资以来，协会城投债募集资金用于偿还债券的资金占比呈现持续抬升状态，新发债券中全部用于借新还旧、偿还存量债券的比例有明显提升，而用于项目建设和补流的比例愈发降低。 短融相对于中票来说，表现更为明显，用于借新还旧、偿还债券的规模和数量 明显较高，偿债占比高达60%以上。 图2：协会城投债募集资金规模及占比（亿元，%）图3：不同募集资金用途协会城投债数量占比（%） 25000 20000 15000 10000 5000 0 偿还债券偿还其他债务 补流项目建设及其它 偿债占比（右）项目建设及其它占比（右） 短融中票 80% 60% 40% 20% 0% 全部偿债全部偿还有息债务补流项目建设及其他混合用途 100% 80% 60% 40% 20% 0% 短融中票 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 分评级来看，AAA平台募集资金用于偿还债券比例和项目建设的比例均最高，分别为42%、7%，AA+偿还债券比例次之，AA最少，AA+和AA平台用于项目建设的比例均只有3%。 在2025年前到期的城投债中，AAA、AA+、AA城投平台的募集资金总规模逐级减少。 分行政层级来看，各平台募集资金用于偿还债券比例，除区县级30%外，省级、地级市、国家级园区均在40%左右。募集资金用于项目建设比例，按照省级、地级市、区县级、国家级园区依次递减，分别是7%、5%、4%、3%。 在2025年前到期的城投债中，省级、地级市的城投平台募集资金总规模远高于区县级和国家级园区平台。 图4：协会城投债募集资金规模：分评级（%）图5：协会城投债募集资金规模：分行政层级（%） 25000 20000 15000 10000 5000 0 偿还债券偿还其他债务 补流项目建设及其它 偿债占比（右）项目建设及其它占比（右） AAAAA+AA 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20000 15000 10000 5000 0 偿还债券偿还其他债务 补流项目建设及其它 偿债占比（右）项目建设及其它占比（右） 省级地级市/直辖市区区县级国家级园区 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 再来聚焦于交易所城投债： 自2021年初开始，交易所同样对城投发债进行分档审理，并于同年4月发布了《公司债券审核重点关注事项》，明确规定了多种募集资金应优先用于偿还存量公司债券的情形。 对应可以看到，一般公司债和私募债偿债比例都达到了30%左右，而一般公司债分别用于补流和项目建设的占比15%、10%，私募债11%、8%。另外，用于偿债、偿还有息债务、补流的城投债数量比例各自达到30%左右。 图6：交易所城投债募集资金规模及占比（亿元，%）图7：不同募集资金用途交易所城投债数量占比（%） 25000 20000 15000 10000 5000 0 偿还债券偿还其他债务 补流项目建设及其它 偿债占比（右）项目建设及其它占比（右） 一般公司债私募债 40% 30% 20% 10% 0% 全部偿债全部偿还有息债务补流项目建设及其他混合用途 100% 80% 60% 40% 20% 0% 一般公司债私募债 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 分评级来看，不同评级平台募集资金用于偿还债券比例均在30%左右，项目建设及其他占比10%左右，其中AA+略低，仅5%。 在2025年前到期的城投债中，AAA、AA+、AA城投平台的募集资金总规模逐级增加。 分行政层级来看，省级、地级市的偿债比例在25%左右，而国家级园区高达40%。募集资金用于项目建设比例，按照区县级、省级、地级市、国家级园区依次递减，分别是10%、9%、8%、7%。 在2025年前到期的城投债中，地级市、区县级的城投平台募集资金总规模远高于省级和国家级园区平台。 图8：交易所城投债募集资金规模：分评级（%）图9：交易所城投债募集资金规模：分行政层级（%） 15000 10000 5000 0 偿还债券偿还其他债务 补流项目建设及其它 偿债占比（右）项目建设及其它占比（右） AAAAA+AA 40% 30% 20% 10% 0% 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 偿还债券偿还其他债务 补流项目建设及其它 偿债占比（右）项目建设及其它占比（右） 省级地级市/直辖市区区县级国家级园区 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 再来看发改委企业债： 发改委企业债的政策监管一直较为严格，对发行人以及募投项目的要求都比较高，募集资金用途主要用于支持项目建设，且可以用于补充营运资金，期限相对较长。 分评级来看，AAA平台的补流占比最高，达37%，虽然AA+和AA补流占比低，均在25%左右，但用于项目建设的占比高达74%。 在2025年前到期的城投债中，AAA、AA城投平台的募集资金总规模远远高于AA+平台。 分行政层级来看，地级市、区县级的项目建设比例在75%左右，省级、国家级园区在65%左右。募集资金用于补流比例，省级、国家级园区在35%左右，地级市、区县级仅25%。 在2025年前到期的城投债中，地级市、区县级的城投平台募集资金总规模远高于省级和国家级园区平台。 图10：发改委城投债募集资金规模：分评级（%）图11：发改委城投债募集资金规模：分行政层级（%） 4000 3000 2000 1000 0 偿还债券偿还其他债务 补流项目建设及其它 补流占比（右）项目建设及其它占比（右） AAAAA+AA 80% 60% 40% 20% 0% 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 偿还债券偿还其他债务 补流项目建设及其它 补流占比（右）项目建设及其它占比（右） 省级地级市/直辖市区区县级国家级园区 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 而根据最新的国家金融监管机构改革方案，企业债的监管审核职责由发改委统一归为证监会1，企业债券在保持“资金跟着项目走”特点的同时，发审标准向公司债看齐，监管对相关项目信息披露要求更加细化。 后续企业债定位、发行要求及是否会借鉴公司债设置募集资金优先用于偿还存量债券的限制还有待进一步关注，但不管怎样，其偿付和接续不会受影响，毕竟还要考虑到原有发行的企业债本身也有对应项目资金可用于分期偿付。 进一步，我们再来看看不同区域呈现出哪些结构性差异？ 1https://www.gov.cn/gongbao/content/2023/conten