航空板块2024年度投资策略：航空：周期正当时，短期看修复，长期看反转

行业研究|策略报告 看好（维持） 航空：周期正当时，短期看修复，长期看反转 ——航空板块2024年度投资策略 交通运输行业 国家/地区中国 行业交通运输行业 报告发布日期2023年11月29日 核心观点 从航空周期复盘看2024：航空周期正当时，24年有望迎全面量价齐升。2023年行情回顾：经济复苏强度不及预期，消费预期疲软下航空跑输大盘。复盘航空周期看2024：不止于复苏，供需反转的长期演绎，锚定盈利高弹性标的。 需求端：当前航空需求的缺口到底在哪里？总体来看，相较国内，国际构成主要需求缺口，而从国内需求的细分客群来看，23年下半年以来公商务及20-30岁的因私航空出行需求相对表现疲软。短期：利好因素在累积，国际国内出行需求均有望进一步释放。展望明年，国际方面，中美友好会晤以及中美直航航班陆续批准增班、 签证不断改善、海外机场地面服务能力有序恢复、出境团队游陆续放开，将为国际航班的加速恢复奠定良好基础。国内方面，A股企业盈利下行周期通常时间在2年 左右，21年9月利润增速高点以来，截止当前已经下行26个月。23年10月以来，在万亿国债等积极的宏观政策组合拳陆续出台，后续将落地发力的背景下，企 业利润增速有望触底回升，从而带动商务活动回暖及年轻群体收入预期改善。24年商旅及20-30岁旅客需求有望提振，短期需求趋于从底部好转。中长期：民航渗透率远未到天花板，国内民航市场空间仍大。 供给端：24-25年飞机供给较10-19年确定性降速。测算五大上市航司23-25年的 王晶021-63325888*6072 wangjing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120030 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 客机复合增速为4.2%，后续在波音737MAX交付延迟、空客及商飞潜在供应链瓶颈等因素影响下，实际供给增速或进一步低于测算，飞机供给降速逻辑仍扎实。 票价：从客收到座收的全面提升，行业盈利空间可期。23年票价的提升更多是收益策略转变带来的客公里收益的提升，一定程度上牺牲了部分客座率，并非是供需反转支撑的提价。且部分客收和座收的提升来源于国际航线恢复慢于国内，而在疫情前国际航线在正常年份的客/座公里收益均低于国内，因此使23年呈现结构性的 客、座公里收益的上升。而24-25年随着需求进一步增长，受限的供给有望促进航司在客公里收益微增的基础上，通过客座率的提升，迈向座公里收益的提升，真正实现航司收益水平的全面增长，充分释放盈利弹性。 投资建议与投资标的 航空周期正当时，坚定看好航空大周期弹性。复盘历史航空周期，对供需关系的预期为核心主导变量，油价、汇率一定程度影响股价波动，但不直接作为航空股价长期趋势的决定力量，往往其通过隐含的经济与需求预期来与航空股价产生关联。 从供需关系预期层面，长期坚定看好航空大周期弹性。1）供给端：飞机供给低速增长，行业大幅降速明确；2）需求端：23年节假日已验证国内需求强韧性，若24年经济加速复苏，消费形势好转，则需求侧将具备更强增速预期；3）价格弹性： 17年票价改革至今，TOP10核心航线已具备近60%的全票价涨幅，盈利空间广阔。若供需进一步反转，将推动航司全年量价齐升，演绎盈利弹性。 油价层面，燃油附加费对于新增航油成本的覆盖能力与客座率相关，其中绝大部分 通过燃油附加费直接转嫁，少部分可通过提高票价转嫁。若24年需求能进一步全面强劲复苏，则无需过度担心油价对航空股盈利扰动。汇率层面，汇率本身形成的汇兑损益为不可持续项目，历史上汇率的波动单独较少作为周期的关键主导变量，但 短期高汇率对航空股价存在一定压制影响。展望明年，若国内经济表现预期强于国外、美国停止加息，汇率有望企稳，汇兑损益对盈利的影响有望减弱甚至反转。 建议关注中国国航(601111，未评级)、南方航空(600029，未评级)、春秋航空(601021，未评级)、吉祥航空(603885，未评级)、中国东航(600115，未评级)、华夏航空(002928，未评级) 航空供给侧有哪些新增量？：——23年冬春时刻资源及飞机供给分析 航空主业盈利能力大幅修复，多重利好有望催化大周期演绎：——航空公司23H1半年报及23Q2季报综述 行业件量增速保持韧性，关注公司基本面改善机遇：——7月快递行业月报 2023-10-19 2023-09-08 2023-08-20 风险提示 宏观经济不及预期、国际航线政策及国际关系不及预期、油价和汇率大幅波动风险、相 关假设测算偏差风险 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 航空：周期正当时，短期看修复，长期看反转5 从航空周期复盘看2024：航空周期正当时，24年有望迎全面量价齐升5 2023年行情回顾：经济复苏强度不及预期，消费预期疲软下航空跑输大盘5 复盘航空周期看2024：不止于复苏，供需反转的长期演绎，锚定盈利高弹性6 需求端：短期需求利好因素在累积，长期航空渗透仍有大空间9 当前航空需求的缺口到底在哪里？9 短期：利好因素在累积，国际国内出行需求均有望进一步释放11 中长期：民航渗透率远未到天花板，国内民航市场空间仍大13 供给端：24-25年飞机供给较10-19年确定性降速15 波音：飞机制造新缺陷仍持续影响后续737MAX订单交付，产能及交付均不及预期15空客：A320系列发动机检修将减少24-25年可实际运营的现有飞机数量15 商飞：海外制造商频现质量缺陷，飞机国产替代加速但仍面临潜在供应链限制16 租赁公司：现有及订单飞机普遍处于高出租率，同样面临制造商订单交付不确定性17票价：从客收到座收的全面提升，行业盈利空间可期20 单机市值：回撤调整已充分，当前位置仍具较大空间26 投资建议与投资标的28 风险提示29 图表目录 图1：2023年以来航空指数、交运指数、沪深300累计涨跌幅5 图2：全民航执行客运航班量恢复率6 图3：全民航正班客座率6 图4：航司23年以来（截止11月17日）绝对及相对收益6 图5：23Q1-Q3六大航主要财务与经营数据同比19年增速6 图6：票价、客座率、供需关系、油价、汇率与航空股走势对比7 图7：航司总市值、PE-FY2、下年归母净利一致预期拆解18 图8：航司总市值、PE-FY2、下年归母净利一致预期拆解28 图9：上市航司历次大上涨行情对应估值-盈利归因拆解8 图10：当月单月民航旅客量分区域较19年恢复率9 图11：月累计民航旅客量分区域较19年恢复率9 图12：2023年10月主要国家/地区/区域航班量及恢复率10 图13：23年10月国际航班分区域占比10 图14：19年夏秋航季国际航班分区域占比10 图15：23H1乘机人次分年龄段占比及与19年同期对比10 图16：23年暑运旅客分年龄段占比及其同19年同期对比10 图17：锦江旗下不同类型酒店REVPAR较19年恢复率对比11 图18：首旅旗下不同类型酒店REVPAR同比19年恢复率11 图19：每周允许中方航司执飞的中美直航航班数量12 图20：试点恢复旅行社经营中国公民赴有关国家出境团队旅游业务分批次名单13 图21：商务活动及消费预期指标13 图22：WIND全A剔除金融13 图23：G20国家人均乘机次数（2019）14 图24：民航客运量（万人次）14 图25：每年约30%旅客为新增旅客14 图26：美国民航渗透率（%）14 图27：波音截止23年8月未交付中国客户订单情况（架）15 图28：商飞I类供应商名录17 图29：国内外头部租赁公司23H1飞机出租率18 图30：23H1AIRLease披露的未来订单飞机交付及出租情况18 图31：我国民航RPK分区域增速对比20 图32：我国航司在国内航线投入宽体机的比例20 图33：我国航空全行业RPK及同比增速22 图34：我国民航客运量及同比增速22 图35：城镇居民可支配收入与平均机票价格对比24 图36：国内经济舱（含油）票价情况24 图37：当前各航司单机市值及分位数（亿元/架，截至10月30日）26 图38：行业逐年单机利润总额（万元）27 图39：航空运输指数和沪深300涨幅27 表1：普惠发动机检修对我国运营客机影响测算16 表2：上市航系搭载PW1100G发动机的A320系列飞机情况16 表3：单独测算东航新签的100架C919订单对东航及五大航整体23-25年飞机增速影响17 表4：各航司23-25年飞机数量及增速测算（架）18 表5：2008-2010年我国航空全行业供需增速差与票价增速对比21 表6：2010年金融危机后民航业全面量价齐升时期价格与供需差对比21 表7：金融危机前后与本轮周期飞机增速对比22 表8：我国航空潜在自然客运量同比及较19年增速预测22 表9：中国民航票价政策梳理23 表10：23年暑运TOP20航线17年原价与23年冬春航季全票价对比24 表11：23Q1-Q3航司业绩汇总25 航空：周期正当时，短期看修复，长期看反转 周期进行时，短期看修复，长期看反转。 需求端，短期国内旺季亮眼表现验证航空需求韧性十足，淡季需求明年仍有增长空间，多重利好因素累积下，国际国内需求缺口均有望改善；中长期国内较低的航空渗透水平下，航空需求空间和增速仍长期可期。 供给端，飞机制造问题与供应链瓶颈频现，航司飞机引进或低于预期，飞机供给大幅降速明确；票价弹性，短期供需差逐渐修复，长期供需有望反转。叠加近年来头部航线经济舱全价票大幅提升，最终为行业票价弹性构筑了良好的外部环境。24年航空单位收益的提升将从客公里收益的提 升进一步向座公里收益的提升迈进，业绩弹性仍可期。 航空盈利大周期正在演绎。供给端确定性降速，需求端韧性十足，票价端空间打开，行业盈利弹性可期。 从航空周期复盘看2024：航空周期正当时，24年有望迎全面量价齐升 2023年行情回顾：经济复苏强度不及预期，消费预期疲软下航空跑输大盘 2023年航空跑输交运行业、跑输大盘。截止2023年11月17日，23年以来累计涨跌幅航空（- 21%）<交通运输中信指数（-12%）<沪深300（-8%）。 图1：2023年以来航空指数、交运指数、沪深300累计涨跌幅 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 沪深300 航空 交通运输(中信) 数据来源：WIND、东方证券研究所 宏观层面，疫后经济复苏强度不及22年末预期，23年3月以来整体消费疲软使市场对顺周期板块调整为悲观预期，航空作为经济、资本市场相对景气时的投资品种，今年以来经历较大回撤。 行业层面，22年末市场对今年的国际航班恢复、23年整体量价表现给予了较高的预期。而实际23年以来受制海外机场地面服务能力、国际政治关系、出境游相关配套供给、海外旅游目的地负面舆论等因素，国际航班恢复率仅达到50%-60%，低于去年末预期。加之今年以来虽然旺季机票价格表现亮眼，经济舱含油票价较19年同比可提升约15-20%，但整体客座率仍较19年有约2-5pct的差距。同时，淡季票价及航班量较19年恢复率均有所回落，11月以来经济舱含油票价及 总航班量同比19年均下降约10%，其中国内航班量较19年恢复率从旺季的超10%-20%的增长回落至与19年接近持平的水平，导致航司股价在8月中旬旺季后加速向下调整。当前在国际航班利好事件频发、原油价格边际下行和汇率边际升值的多重利好因素作用下，航司股价企稳回升。 图2：全民航执行客运航班量恢复率图3：全民航正班客座率 全民航 国际恢复率 国内恢复率 地区恢复率 50% 90%0% 0% -50% 85% 01月01日 01月15日 01月29日 02月12日 02月26日 03月12日 03月26日 04月09日 04月23日 05月07日 05月21日 0