食品饮料行业2024年度投资策略：短期修复与长期重构

核心观点：展望来年，尽管需求复苏力度转强仍需观察，但板块估值大幅回调后，经营稳健且盈利预测置信度高的龙头估值切换空间已清晰，超跌的优质个股也具有修复机会。同时，食品饮料正处于长期“换挡”和“重构”的时代窗口期，白酒的周期运行逻辑正在重构，头部酒企酒价和业绩波动性在明显降低，背后是头部酒企全面往现代化经营转型的根本变化；而大众品龙头增速中枢下降后，估值定价范式和企业资本策略也将迎来重构。 白酒：节奏先抑后扬，龙头稳健增长，长期逻辑重构。 行业基本面看：整体性风险不大，龙头运行指标仍在健康区间，渠道韧性也更强：一是库存、价盘、估值等指标向下风险不大；二是来年供给端保持积极调控力仍强，经营工具箱储备仍足，来年或将延续量增价稳态势，费用投放或加大，景气度成色核心在需求；三是节奏上预计春节平稳，下半年或可逐步好转。 分价格带看：高端酒底牌仍较多、经营最稳健，稳健成长的确定性最高； 基地型次高端整体表现较优，渠道掌控力发挥优势；扩张型次高端短期经营和业绩承压分化，等待内部出清、需求好转等布局机会。 中长期来看：早年白酒批价的周期波动性强，一轮周期往往以茅台酒价从底部上涨3-4倍，再到下行期下跌一半而结束。而近年来头部白酒波动性明显降低，运行逻辑明显变化体现在：从单一大单品往航母式的产品线扩充、从传统单一渠道往多元化渠道丰富、并借助数字化赋能加强等经营方面，实质是头部酒企体系化能力全面提升，正从传统企业向现代化消费品企业的全面管理转型。 大众品：来年三条结构性主线清晰，中长线换挡期定价范式切换。大众品需求底部等待回升，但成本回落红利依然利好明年大多数子行业。若随政策加力、需求走向正循环，整体复苏弹性或将更大。在当前环境下，来年大众品三条结构性主线依然清晰：第一，未来2-3年高增长高弹性的潜力机会，包括全国化扩张驱动（能量饮料龙头）、新品类渗透率提升（威士忌等西式烈酒、咖啡、无糖茶等），及困境反转改革驱动个股；第二，长期逻辑清晰且超跌的板块，典型子行业是啤酒及预制食品，市场往往将短期压力线性放大至长期逻辑担忧，这也往往带来机会，但实际上啤酒高端化、餐饮效率端提升，依然是食品饮料中长期确定的逻辑；第三，中低速时代消费龙头定价范式切换，优选高股息率龙头的确定性收益，当下基础蛋白品类的乳业和肉类龙头已到此阶段。 投资策略：龙头估值切换，精选超跌修复。 1）白酒板块：布局切换，首选高端。首选茅台（体系化能力全面提升，经营底牌充足，业绩稳若泰山，当前24年预期PE不足25倍）；其次推荐终端表现景气，首推业绩确定性与景气度兼具的汾酒（业绩及基本面景气有望延续）、五粮液（终端表现超预期，困境反转确定性强）、老窖（经营稳健性和报表持续性仍确定）；持续推荐区域市场相对景气、业绩仍有确定性的古井、今世缘等。 2）大众品：三条主线，精选超跌。 一是中期逻辑清晰且具备弹性的标的，包括东鹏（全国化势能强劲，报表余力充足）、中炬（困境反转），关注百润； 二是中长期逻辑清晰且短期超跌的餐饮供应链和啤酒，尽管需求仍在底部，但估值大幅回落后正是布局时。餐饮供应链标的推荐立高、安井、宝立，啤酒优选龙头华润和青啤。 三是股息率已具吸引力的龙头，推荐伊利，关注双汇等。 风险提示：需求复苏进度较慢致预期下调、成本降幅低预期、外资流出影响。 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处：1）复盘年内板块节奏：今年复苏力度偏弱，股价表现则开始回调。截至12月8日收盘，申万食品饮料指数相比23年初下跌13.6%，24年一致预期PE仅处于五年4.5%分位，大部分龙头企业估值接近历史最低水平。2）提出白酒整体性风险不大，龙头运行指标仍在健康区间，渠道韧性也更强：一是库存、价盘、估值等指标向下风险不大；二是来年供给端保持积极调控力仍强，经营工具箱储备仍足，来年或将延续量增价稳态势，费用投放或加大，景气度成色核心在需求；三是节奏上预计春节平稳，下半年或可逐步好转。3）指出大众品来年关注三条主线：第一，未来2-3年高增长高弹性的潜力机会，包括全国化扩张驱动（能量饮料龙头）、新品类渗透率提升（威士忌等西式烈酒、咖啡、无糖茶等），及困境反转改革驱动个股； 第二，长期逻辑清晰且超跌的板块，典型子行业是啤酒及预制食品；第三，中低速时代消费龙头定价范式切换，优选高股息率龙头的确定性收益，当下基础蛋白品类的乳业和肉类龙头已到此阶段。 投资逻辑 投资策略：龙头估值切换，精选超跌修复。 1）白酒板块：布局切换，首选高端。首选茅台（体系化能力全面提升，经营底牌充足，业绩稳若泰山，当前24年预期PE不足25倍）；其次推荐终端表现景气，首推业绩确定性与景气度兼具的汾酒（业绩及基本面景气有望延续）、五粮液（终端表现超预期，困境反转确定性强）、老窖（经营稳健性和报表持续性仍确定）；持续推荐区域市场相对景气、业绩仍有确定性的古井、今世缘等。 2）大众品：三条主线，精选超跌。 一是中期逻辑清晰且具备弹性的标的，包括东鹏（全国化势能强劲，报表余力充足）、中炬（困境反转），关注百润； 二是中长期逻辑清晰且短期超跌的餐饮供应链和啤酒，尽管需求仍在底部，但估值大幅回落后正是布局时。餐饮供应链标的推荐立高、安井、宝立，啤酒优选龙头华润和青啤。 三是股息率已具吸引力的龙头，推荐伊利，关注双汇等。 一、2024年展望：短期修复与长期重构 回顾2023，强复苏预期落空后板块随之回调，当下估值已回落至历史低位。23Q1疫情管控放松后，场景修复之下消费补偿式快速复苏，多数企业经营明显改善，叠加市场乐观情绪带动股价上行。而随后购买力及消费信心掣肘逐步显现，复苏节奏放缓，Q2-Q3企业报表端在低基数与成本回落等因素作用下盈利稳步修复，而股价表现则开始回调。截至12月8日收盘，申万食品饮料指数相比23年初下跌13.6%，24年一致预期PE仅处于五年4.5%分位，大部分龙头企业估值接近历史低位。 图表1 23Q2以来社零表现较为疲软 图表2 23Q2起复苏不及预期，板块持续回调 图表3食品饮料龙头PE（FY2）估值回落至5年低位 站在当下，虽需求仍在底部等待回升，但优质龙头来年估值切换空间已清晰，板块也正处长期“换挡”和“重构”的时代窗口。尽管从经济及消费者信心上来看，需求复苏力度转强仍需观察，但板块估值大幅回调后，经营稳健且盈利预测置信度高的龙头估值切换空间已清晰，超跌的优质个股也具有修复机会。同时，食品饮料正处于长期“换挡”和“重构”的时代窗口期，白酒的周期运行逻辑正在重构，头部酒企酒价和业绩波动性在明显降低，背后是头部酒企全面往现代化经营转型的根本变化；而大众品龙头增速中枢下降后，估值定价范式和企业资本策略也将迎来重构。 图表4消费者信心指数 图表5 PMI和工业企业利润增速 二、白酒：节奏先抑后扬，龙头稳健增长，长期逻辑重构 （一）行业判断：整体风险不大，修复&分化进行时 年内节奏回顾：动销弱复苏，节奏上前高后低。年初至今白酒终端动销层面同比微增，场景上大众价位带受益宴席回补表现景气，中高端对应的商务团购场景尚偏弱下滑，超高端茅台保持稳定。节奏上Q1受益春节旺季及场景回补，终端以价换量表现景气，估值修复驱动行情向好。Q2淡季动销走弱，库存再次累积，引发市场对中长期的预期走弱，估值持续下行。Q3中秋国庆双节旺季动销环比略好转，但整体氛围仍平淡，估值略有修复但走势仍弱。因此Q4行业虽平稳回笼资金、备战开门红，但预期和信心尚不强，10月中旬板块在部分舆情影响下急跌。 图表6 2023年内节奏回顾 判断一：当前行业基本面风险不大。一是当前渠道库存整体2-3个月，不低但维持在可控水平，且终端及二批商库存较低，叠加今年春节较晚，消化库存的时间亦较为充裕。 二是价盘方面，茅台提价后自身价盘稳定性提升，普五以下批价亦接近成本线，且经销商韧性相对更足，酒企也在积极维护渠道体系健康，进一步向下概率不大。 图表7当下时点批价逐渐走稳，库存略有抬升 图表8白酒核心标的当前PE对应24年已处较低水位 判断二：来年总体或延续渐进复苏，供给端保持积极调控力仍强，景气度成色核心在需求。今年下半年以来宏观、地产、消费等方面政策频出，对来年需求或有一定刺激效应，高端礼赠或维持平稳，宴席回补或合理趋弱，商务及团购等或有一定修复，“性价比”的偏好或延续。而供给端头部酒企普遍规划积极，或持续放量，但近年来经营管理能力整体提升，拓展路径较为清晰，工具箱储备较多且可灵活出牌，份额持续提升，因此头部酒企批价及报表有望维持不错韧性，持续穿越周期。 图表9下半年以来政策频出或将带动基本面边际改善 头部酒企业绩端确定性仍强：今年目标完成度较好，来年规划延续积极。结合报表及渠道调研反馈来看，23年高端及基地型次高端业绩目标完成度预计整体较优（即使当前进度偏慢的酒企增速判断亦仅略低于年初目标），扩张型次高端普遍承压下调目标。24年酒企规划延续积极，未有明显降速，预计茅台提价后15%+增长更加从容，五粮液、洋河或维持10%-15%双位数良性增长，其他酒企或多可维持20%+增长，部分扩张型次高端酒企或可迎来修复。 图表10各酒企23年任务完成情况及24年增速规划 头部酒企经营端工具箱储备仍足。一是产品端结构多元，灵活切换抓手仍多。在茅台的引领下，多家酒企积极完善多价格带产品布局，发力点更多。二是营销端加强红包等C端费投，促进动销。酒企一方面在延续过往随量、货折等费用投放基础上注重费效比提升，另一方面加大C端投入，采取扫码返利、抽奖、广告营销等活动直接触达消费者，同时增加赠送演唱会门票/旅游等新形式，加强动销。三是渠道端挖掘增量，数字化赋能管控加强。近年酒企数字化水平提升较快，可强化渠道管控及利润分配，库存及价盘等指标更加稳健，风险可控。此外，部分酒企亦积极发展专卖店、商超、电商等新零售渠道，提升渠道抵御风险和价值创造的能力。 图表11头部酒企产品、渠道、数字化布局全方位提升 量价端或延续量增价稳态势，费用投放或加大。结合上述分析，来年或仍维持供强于需的态势，而茅台提价后飞天建议零售价仍为1499元，公司在提价后亦对各市场和渠道全覆盖调研，确保飞天提价后终端价格相对稳定。但考虑酒企供给端产品结构、数字化等多元手段的补充，主要单品批价或可维持平稳。在此背景下，厂商在渠道利润和费用上分歧或加大，预计酒企将加大费投聚焦消费者培育，通过扫码红包、宴席活动、品鉴赠酒等策略实现放量增长。 图表12飞天茅台提价后批价走势（元） 图表13头部核心单品近年提价及效果对比 判断三，节奏上预计春节平稳，下半年或可逐步好转。 Q1春节平稳。尽管需求力度转强仍需等待，但我们认为头部酒企春节平稳动销仍可期待，一是近年春节虹吸效应愈发明显，历史经验多次表明春节均较旺。二是24年春节较晚，节前库存或可得到一定消化，同时可筹备时间拉长，近期部分酒企已在抢跑布局，如古井/舍得等开展年底促销活动，五粮液/酒鬼酒等已在筹备新年活动，如推新品、开展动员会等。 Q2淡季关注库存消化及政策端的表现， H2 或是需求考验时点，期待逐步向好。 春节过后的Q2淡季或以持续消化库存为主线，酒企或会结合需求表现、宏观经济等对全年任务、打法等有更明确的规划，需关注宏观及酒企政策端的动作。下半年或可迎来较低基数、库存降低等利好局面，核心关注中秋国庆旺季需求表现，终端消费及渠道信心有望逐步向好。 图表14酒企已陆续开启春节布局 （二）分价格带：高端及区域龙头底牌仍具，扩张型次高端仍需等待 1、高端：底牌较多，经营稳健 超高端茅台：经营&资本策略齐发力，底牌充足从容稳健。公司本已在超高端独居一档，近两年来供给端快速完成现代化、系统化升级，经营端完善产品线，建立多元渠道生态，落地了扩产、提价等重要经营策略，积极试点酱香拿铁、茅台巧克力等跨界联名，有效渗透年轻消费群体。充裕的底牌选择下，各单品价盘等指标有望更加稳健，报表质量及确定性或更高。资本端公司时隔一年再度特别分红240亿，彰显公司雄厚现金流实力，测算23年股息率有望提升至2.8%左右，分红现