农业2024年度投资策略：周期反转在即，养殖链迎重点布局期

生猪：长期持续的亏损或已经导致行业现金流枯竭，未来半年在猪价持续低迷的背景下，行业产能去化有望加速且持续性较强，24年下半年猪价或迎来新一轮上行周期，25年有望全年高景气。当前周期位置跟估值位置均在底部，我们认为生猪板块已经迎来重点布局窗口，未来半年行情可期，稳健标的建议关注牧原股份、温氏股份、新希望，弹性标的重点关注新五丰、巨星农牧，华统股份、神农集团、京基智农、唐人神、天康生物、东瑞股份等。 白鸡：海外引种缺口将兑现，周期景气可期。受海外禽流感影响引种受限，22年祖代种鸡更新量96万套，同比减少约24万套（-25%），23年美国每周最大供给量仅约1万套，累计至9月海外引种量约为35万套，占比约为37%，远低于全年120万套的进口引种平衡量。同时品种间养殖效率差异仍在，国产种鸡实际产能贡献不足，前期换羽种鸡在四季度弱势行情下或加速淘汰，叠加存栏种鸡质量偏弱，供给有望迎来质与量的双击。需求方面疫后疤痕效应逐步消散，鸡肉成本与健康优势明显，行业需求持续成长，总量扩容到100亿只可以期待。投资层面，长短拐点将至，海外引种受限将得到验证，产业链有望迎来景气周期，叠加板块估值低位，股价弹性空间较大，重点推荐规模持续增长、有望获取周期利润与壁垒利润的益生股份，被低估的白羽鸡龙头禾丰股份，建议关注仙坛股份、民和股份、圣农发展等。 动保：复盘去年年初以来动保板块的行情走势，可以清晰地看到动保板块核心逻辑依旧围绕后周期逻辑（跟随猪价）和大单品逻辑（跟随非洲猪瘟疫苗研发进展）展开。当前猪价低位震荡，考虑到产能去化节奏和供需格局，未来半年猪价或持续低位，动保板块需求端仍将面临较大考验，中小动保企业有望加速出清，行业格局有望迎来改善。头部企业不断加码研发投入和新技术、新工艺布局，预计未来动保板块研发创新将成为企业制胜的关键。非瘟疫苗研发扎实推进，其中亚单位技术路线阶段性领跑，当前已进入到应急评价的效力评价试验准备以及试验方案制定阶段，等正式方案落地后有望加快推进相关评审工作。我们认为若非瘟疫苗成功商业化落地，或给猪用疫苗市场带来翻倍以上增量空间。当前板块估值（PE- TTM ）位于历史底部区域（过去10年约20%分位值），建议重点关注潜在受益标的中牧股份、生物股份、普莱柯、科前生物。此外，包括瑞普生物在内的多家研发的猫三联疫苗已通过农业部应急评价，后续在获得产品批准文号后即可上市销售，打破十余年来进口品牌的垄断，解决猫用疫苗领域的卡脖子问题，我们看好未来猫三联疫苗国产品牌的进口替代，建议关注瑞普生物。 饲料：展望2024年，随着原料价格的逐步回落，饲料企业成本端有望持续改善；同时，下半年下游养殖端盈利水平和存栏量有望持续提升，饲料需求也将不断回暖，行业有望迎来量利齐升。中长期来看，在外部因素日趋复杂的背景下，落后产能加速退出市场，优势企业的超额价值逐步显现，未来将不断甩开与行业的竞争力差距，其市占率和盈利能力均大有可为，建议重点关注竞争优势显著的饲料白马海大集团。 宠物：潜龙在渊，欲搏长空而踏雪。2012年至2022年，宠物行业增速达到CAGR 23.16%，高成长性仍在延续；2023年乖宝宠物于创业板上市，其高速增长与国内业务的利润率兑现程度为行业景气度再添一把热火。行业层面，国产替代已经基本完成，龙头扩张加速与行业集中度提升逻辑逐步兑现。投资层面，重点关注龙头企业国内市场集中度提高的同时利润率的兑现节奏，此外可留意海外库存周期见底带来的盈利拐点。重点推荐乖宝宠物、中宠股份，既符合国内业务增速高于行业、利润率兑现的品牌逻辑；同时乖宝以收购waggin train、中宠以自建海外工厂等方式作为海外业务盈利稳定的压舱石。推荐天元宠物，密切关注佩蒂股份、源飞宠物海外客户去库基本结束、盈利拐点即将到来的边际机会。 风险提示：价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价，海外祖代鸡引种超预期恢复，国内禽流感等养殖疫病爆发，鸡肉价格下行，外贸摩擦加剧。 投资主题 报告亮点 本篇报告立足农业产业基本面研究，通过回顾农业各子板块历史各轮周期及2023年度行情演绎逻辑，对2024年生猪、白鸡、动保、饲料以及宠物的景气度进行了推演判断，结合长中短期视角，为投资者梳理和挖掘24年农业领域的投资主线和核心投资标的。 投资逻辑 生猪：资产负债表持续受损，低猪价下产业的悲观情绪或导致产能去化逻辑持续演化。历史上看，只要行业内的企业处于扩张状态、成本没有失控，每轮周期公司市值底部都在抬升，这主要得益于行业规模化浪潮背景下，优质企业（高ROE和高成长）的扩产在不断为股东创造价值，因此市值底部长期持续抬高，当前周期位置跟估值位置均在底部，未来半年行情可期，稳健标的建议关注牧原股份、温氏股份、新希望，弹性标的重点关注新五丰、巨星农牧，华统股份、神农集团、京基智农、唐人神、天康生物、东瑞股份等。 白鸡：海外引种缺口将兑现，周期景气可期。供给端有望迎来长短期拐点，需求方面疫后疤痕效应逐步消散，行业需求持续成长，行业总量扩容到100亿只可以期待。投资层面，长短拐点将至，海外引种受限的长逻辑将得到验证，产业链有望迎来景气周期，叠加板块估值低位，板块弹性空间较大，重点推荐规模持续增长、有望获取周期利润与壁垒利润的益生股份，被低估的白羽鸡龙头禾丰股份，建议关注仙坛股份、民和股份、圣农发展等。 动保：未来半年猪价或持续低位，动保板块需求端仍将面临较大考验，中小动保企业有望加速出清，行业格局有望迎来改善，研发创新是行业竞争核心要素，中期看非瘟疫苗，长期看宠物动保。投资角度，历史上动保板块2条核心交易逻辑——后周期逻辑和大单品逻辑均已有所表现，非瘟疫苗研发扎实推进，其中亚单位技术路线阶段性领跑，当前已进入到应急评价的效力评价试验准备以及试验方案制定阶段，等正式方案落地后有望加快推进相关评审工作，若后续非瘟疫苗成功商业化落地，有望给猪用疫苗市场带来翻倍以上增量空间，当前板块估值（PE- TTM ）位于历史底部区域（过去10年约20%分位值），建议重点关注潜在受益标的中牧股份、生物股份、普莱柯、科前生物。此外，包括瑞普生物在内的多家研发的猫三联疫苗已通过农业部应急评价，后续在获得产品批准文号后即可上市销售，打破十余年来进口品牌的垄断，解决猫用疫苗领域的卡脖子问题，我们看好未来猫三联疫苗国产品牌的进口替代，建议关注瑞普生物。 饲料：展望2024年，随着原料价格的逐步回落，饲料企业成本端有望持续改善；同时，下半年下游养殖端盈利水平和存栏量有望持续提升，饲料需求也将回暖，行业有望迎来周期拐点。中长期来看，在外部因素日趋复杂的背景下，落后产能加速退出市场，优势企业的超额价值逐步显现，未来将不断甩开与行业的竞争力差距，其市占率和盈利能力均大有可为，建议重点关注竞争优势显著的饲料白马海大集团。 宠物：宠物赛道自身具有高增速、高成长的稀缺蓝海赛道特点，近年来随着国产品牌持续突围，国产替代逻辑已经基本被验证、集中度提高确定性不断增强、龙头公司也为我们展示了其利润率紧随市占率提升而逐年提升的逻辑链条，让行业价值更加凸显。重点推荐乖宝宠物、中宠股份，既符合国内业务增速高于行业、利润率兑现的品牌逻辑；同时乖宝以收购waggin train、中宠以自建海外工厂等方式作为海外业务盈利稳定的压舱石。推荐天元宠物，密切关注佩蒂股份、源飞宠物海外客户去库基本结束、盈利拐点即将到来的边际机会。 一、生猪：产能加速去化，周期反转可期 （一）景气度判断：24H2或进入新一轮上行周期，25年有望全年高景气 1、产能去化演绎：未来半年产能或加速去化 第三方机构陆续公布10月能繁母猪存栏环比去化数据，其中涌益为-0.85%、钢联为-0.44%，各家数据因样本不同数值略有差异，但相对9月均呈加速去化趋势。截至2023年10月农业农村部统计的能繁母猪存栏量从21年6月高点累计下滑7.76%，涌益咨询能繁母猪存栏量则从21年5月产能高点至今累计去化15.39%，当前猪周期仍然处于下行周期底部区域。 图表1农业农村部能繁母猪存栏情况 图表2涌益咨询样本点能繁母猪存栏情况 展望未来半年，我们认为在行业现金流持续恶化的背景下，猪价的继续低迷将导致产能加速去化并且持续性较强。 （1）2023年以来，养殖端产能去化趋势与猪价趋势持续背离，上半年行业深度亏损，但产能去化较温和，7月下旬开始猪价快速反弹至盈亏平衡线以上，高点单头猪盈利100元以上，产能去化却开始加速，我们认为这一异常现象背后反映的是行业现金流状况的持续恶化。目前大部分上市公司已经亏损接近两年半时间（基于目前的猪价走势，或创纪录连续三年亏损），上市公司的平均资产负债率已经从2020年年末的47.59%上升至2023年三季度末的69.61%，上市公司作为产业内融资能力较强的主体，现金流尚且如此紧张，我们认为当前行业现金流压力或已经到了临界点。 图表3上市猪企资产负债率变化趋势（%） （2）展望未来半年，生猪供给在偏多的基础上仍在稳定增加，需求端来看，在宏观经济弱复苏背景下消费拉动较弱，猪价走势预计偏弱。农业农村部表示“明年春节后可能出现消费淡季与生猪出栏量增加‘两碰头’，养猪亏损程度甚至可能重于今年同期”。 综上，我们认为在养殖端现金流情况不容乐观的背景下，未来半年猪价的持续低迷或导致行业迎来较大的一波产能去化。23年四季度开始，我们将看到更多产能加速去化的明确信号，如生猪价格旺季不旺/淡季大幅下跌、仔猪/母猪价格继续下跌、淘汰母猪屠宰量加速上升、月度能繁母猪存栏环比跌幅加大等等。 图表4母猪价格持续低位 图表5仔猪价格已接近2021年低点 2、猪价演绎：24年下半年猪周期或迎反转 23年Q4：23年四季度供给在偏多的基础上仍在稳定增加，农业农村部数据显示9月全国规模场中大猪存栏同比增长6.3%，环比增长2.4%，这意味着11月前后市场供应将持续增加，需求端来看在宏观经济弱复苏背景下需求拉动或不及预期，旺季猪价恐难以大幅上涨。 24年H1：农业农村部数据显示23年4-9月份全国新生仔猪量同比增长5.9%，处于近年来高位，这意味着未来半年供给仍然偏多，并且24年上半年为消费淡季，我们认为猪价将持续低位，明年上半年行业亏损程度或大于今年同期。 24年 H2 ：根据农业农村部数据显示，2023年三季度末全国能繁母猪存栏量同比-2.8%，若未来半年产能继续去化，则24年下半年开始供给将逐步下降，而需求季节性回升，猪价或迎反转，行业盈利好于上半年。 25年：供给断档，全年有望高景气。 图表6生猪价格走势及预测（元/kg） （二）投资机会：估值低位，布局新一轮猪周期反转 1、边际思维的叠加导致猪股的“合理市值”取值范围较广 1）周期导致当期利润大幅波动 周期股盈利的波动性导致估值较难衡量，且周期的高可预见性与公司的高质量+高成长速度这类属性较为稀缺。在投资者的思维框架中，一年赚百亿、另一年可能微利、第三年可能亏损的公司是不太好给估值的，除非周期的可预见性特别强。确定性较高的周期投资能以倒计时的方式等待投资回报兑现，并且需要给予足够的赔率补偿。但在这类有可预见性的周期行业中，高质量高成长速度的公司也较为稀缺，猪周期与牧原股份则是一个代表，都有很强的可预见性。 利润是市场估值的底座，而市场往往会基于当下进行线性外推。个人投资者与机构投资者都不免陷入这种逻辑陷阱中，且边际思维在市场中越来越受欢迎，机构投资者也会基于博弈角度去定价预期的边际变化。因此周期向上的时候，资本市场会不断提升对企业未来的盈利预期，而当周期下行的时候，资本市场则会过度关注于行业与企业层面的利空，对于未来盈利的预期不断下降。 周期股的盈利与估值几乎同期见顶，这是基本面趋势投资带来的特点。在资产已经合理估值或者高估的情况下，这个规律较为有效，而当资产基本面趋势向下、但还是被大幅低估的情况下，周期股的当期盈利与估值可能呈现相反的走势。 2）未来利润水平的预期波动 一旦当下盈利趋势向下，市场就容