2023年12月基金配置展望：布局成长

证券研究报告 布局成长 ——2023年12月基金配置展望 证券分析师 郭子睿投资咨询资格编号：S1060520070003 王近投资咨询资格编号：S1060522070001 研究助理 任书康一般从业资格编号：S1060123050035 2023年11月29日 请务必阅读正文后免责条款 基金配置建议：布局成长 11月回顾：A股分化、美股上涨，美债利率下行，人民币升值。美国通胀超预期降温、美联储11月议息纪要表述偏鸽，美债利率下行，美元下 跌，人民币升值。全球风险资产承压缓解，叠加市场避险情绪降温，美股、港股均上涨。10月国内经济数据喜忧参半，A股分化。 12月展望：资产配置的逻辑。自2015年以来，A股经历多轮的成长—价值周期轮转：201501—201607整体成长相对占优；201608—201810整体价值占优；201811—202107整体成长占优，目前处于价值风格占优周期。本轮价值占优已经接近两年半时间，与此前价值占优周期长度基本相当。自本轮市场11月反弹以来，成长短期占优，当前市场较为关注后续成长价值风格的转换。 我们构建了成长/价值转换的赔率—胜率模型。从赔率来看，价值/成长风格的相对估值与成长/价值未来一年超额累计收益率正相关，价值/成 长PE处于近五年80%分位数，或提示未来成长风格相对超额收益空间较大。从相对风格走势来看，在每年末以过去2年累计收益率作为反转因子，成长/价值风格在年度频率上存在显著反转效应。从胜率来看，成长/价值相对盈利预测逐步抬升，业绩改善有望带动成长风格回归。根据Wind盈利预测数据，2023、2024、2025年国证成长与国证价值的每股收益比值将逐步上行，分别为1.28、1.42、1.53。成长/价值风格走势与美债实际利率高度相关，2015年以来二者相关系数达到-0.52，拐点高度接近。格兰杰因果检验显示，美债实际收益率是成长/价值的格兰杰原因，领先约4周。当前美债利率基本见顶，随着美债实际利率的回落，成长有望逐渐占优。债券市场短端和长端利率出现不同程度回升，短债机会好于长债。 12月基金配置策略。当前市场仍处于2021年年中以来价值占优的风格周期，但无论从赔率还是胜率来看，成长风格未来有望逐渐占优。当前公募基金仓位较高，市场风格切换不会一蹴而就，可在红利防御的前提下，逐步布局成长风格。固收+基金建议关注偏稳健品种，债基关注短久期品种。我们建议关注中欧电子信息产业（004616.OF，中高风险）、中欧红利优享（004814.OF，中高风险）、融通鑫新成长（011403.OF， 中高风险）、中银稳健添利（380009.OF，中风险）、鹏华稳利短债（007515.OF，低风险）。 2 风险提示：国内稳增长不及预期；美联储紧缩超预期；地缘政治冲突；基金样本存在遗漏。 目录CONTENTS 11月回顾：A股分化、美股上涨，美债利率下行，人民币升值 12月展望：布局成长 3 股票市场：A股分化、美股上涨。上证指数上涨0.74%，沪深300下跌0.97%；道琼斯指数上涨7.07%，纳斯达克指数上涨10.89%。 债券市场：美债利率下行，国债利率小幅上升。美1年期国债收益率下行至5.27%，10年期国债收益率下行至4.47%；国内期限利差减小，1年期国债收益率上涨至2.33%，10年期国债收益率上涨至2.71%。 商品市场：商品价格分化。CRB商品指数下跌3.25%，南华商品指数上涨0.61%。 11月以来大类资产走势 外汇市场：美元指数下行，人民币升值。美元指数下行至103左右；人民币即期汇率升至7.15左右。 资料来源：Wind，平安证券研究所，数据区间2023年11月1日-2023年11月24日。 国内经济数据喜忧参半，美债利率下行，A股分化。10月PMI和PPI数据均有回踩，规模以上工业增加值同比保持上 行。风格方面，大盘成长跌幅较大。 美国通胀超预期降温、美联储偏鸽，美股、港股均上涨。 美国通胀数据持续回落，美债利率下行，全球风险资产承 压缓解。美股、港股均上涨，纳斯达克指数涨幅较大。 美股、港股上涨，纳斯达克指数涨幅较大（%） A股分化（%）大盘成长跌幅较大（%） 美国通胀超预期降温，美联储表态偏鸽，美债利率下行。美国通胀数据持续回落，美联储11月议息纪要表述偏鸽，10年期美 债利率下行至4.47%，短债利率也小幅下行。 债券市场流动性继续收紧，国债利率小幅上行。10年期国债收益率小幅上行至2.71%，1年期国债收益率在11月中旬小幅下行 至2.12%，最后收涨于2.33%，期限利差减小。 美债收益率下行（%）国内国债利率上行（%） 外汇市场回顾：美联储加息概率下降、全球避险情绪降温，美元指数大幅下行，人民币走强 美联储加息概率下降、全球避险情绪降温，美元指数大幅下行。美国通胀超预期回落、经济下行压力逐渐增大，美联储加息概率下降，叠加全球避险情绪降温，美元指数大幅下行至103.44。 美元走弱，人民币升值。美元指数走弱推动人民币升值，离岸与在岸汇率均下降至7.15左右。北上资金净流出83.81亿元，较上月大幅减少。 美元指数下行，人民币升值A股市场资金净流出（亿元） 商品市场回顾：原油价格下跌，海外商品下跌，国内商品价格分化 原油价格下跌，海外商品下 跌，国内商品小幅震荡。本 月原油价格继续回落，海外商品下跌。受此影响，能源是本月国内商品价格下跌的最大拖累项。 从品种来看：11月以来，商 品价格涨跌不一。农副产品 和煤焦钢矿领涨国内商品价格；能源和有色价格跌幅较大，软商品、贵金属和谷物也有一定下跌。 海外商品下跌，国内商品小幅震荡（%）国内商品价格分化（%） 原油价格下跌（美元/桶） 基金业绩表现：11月基金市场普涨。11月海外股市多数上涨，受此影响QDII基金表现优异。国内股市有所改善，因此股票型 基金相对较优。 基金发行情况：11月基金发行规模上升，截至11月24日，11月基金发行总规模1046亿元，较上月上升94%。结构上，权益型基 金发行规模155亿元，较上月上升199%，占发行总额14%。 11月基金发行规模上升 11月基金市场普涨 场内基金资金流动：11月场内基金资金净流出。ETF资金净流入3.2亿元（除货币基金）；LOF资金净流出4.9亿元。 ETF基金中，权益型产品资金净流出5.8亿元，QDII型产品资金净流入29.0亿元。被动权益产品，前十大净买入产品合计买入226.8亿元，集中在上证50、科创100、沪深300、中证500等宽基指数以及红利低波、深红利等板块。 LOF基金中，权益型产品资金净流出2.8亿元，其中主动权益类净流出2.6亿元，被动权益类净流出0.2亿元。 权益型ETF基金资金净流出权益型LOF基金资金净流出 资料来源：Wind，平安证券研究所,数据区间2023年11月1日-2023年11月24日。 1 目录CONTENTS 11月回顾：A股分化、美股上涨，美债利率下行，人民币升值 12月展望：布局成长 11 自2015年以来，A股经历多轮的成长—价值周期轮转：201501—201607整体成长相对占优；201608—201810整体价值占优；201811—202107整体成长占优，目前处于价值风格占优周期。 本轮价值占优已经接近两年半时间，与此前价值占优周期长度基本相当。自本轮市场11月反弹以来，成长短期占优，当前市场 较为关注后续成长价值风格的转换。 A股成长/价值轮动 价值风格充分演绎，成长有望迎来反转。从相对风格走势来看，成长/价值风格在年度频率上存在显著反转效应。在每年末以过 去2年累计收益率作为反转因子，在未来1年根据反转因子信号配置相应风格的策略年化收益率10.8%。该反转效应年度配置策略提示2024年整体成长风格占优。 成长风格估值较低，未来一年超额收益空间较大。从赔率来看，价值/成长风格的相对估值与成长-价值未来一年超额累计收益率正相关，价值/成长PE处于近五年80%分位数，或提示未来成长风格相对超额收益空间较大。 反转效应年度配置策略具有显著正收益价值相对估值高或显示成长风格的超额收益 资产/策略 年化收益率 年化波动率 最大回撤 夏普比 国证成长 6.8% 26.3% 72.0% 0.26 国证价值 8.7% 25.2% 68.8% 0.34 反转策略 10.8% 26.1% 68.8% 0.41 成长/价值相对盈利预测逐步抬升，业绩改善有望带动成长风格回归。除估值外，成长/价值风格的演绎主要受相对业绩的驱动。 根据Wind盈利预测数据，2023、2024、2025年国证成长与国证价值的每股收益比值将逐步上行，分别为1.28、1.42、1.53。 2024年美债实际利率有望下行，更加利好成长风格。成长/价值风格走势与美债实际利率高度相关，2015年以来二者相关系数达到-0.52，拐点高度接近。格兰杰因果检验显示，美债实际收益率是成长/价值的格兰杰原因，领先约4周。 成长/价值的相对盈利预测逐步上行成长价值风格走势与美债实际利率高度相关 市场状态也是成长价值风格的重要影响因素，成长风格在市场因子上暴露更高，市场下行阶段价值风格相对抗跌。格兰杰因果检验显示，市场状态是成长/价值的格兰杰原因，领先约1周。 分年度来看，市场下行年份国证成长指数下跌幅度均大于国证价值指数。目前市场处于相对低位，市场下行空间有限，对成长股制约减弱。 市场下行阶段价值风格相对抗跌市场下行年份成长风格跌幅更大 年份 国证成长 国证价值 万得全A 2011年 -28.37% -18.13% -22.42% 2012年 11.85% 13.87% 4.68% 2013年 -1.02% -3.00% 5.44% 2014年 32.67% 64.08% 52.44% 2015年 26.86% 8.42% 38.50% 2016年 -15.63% -8.10% -12.91% 2017年 6.84% 20.62% 4.93% 2018年 -33.97% -21.66% -28.25% 2019年 45.35% 23.69% 33.02% 2020年 48.57% 4.87% 25.62% 2021年 5.43% -1.39% 9.17% 2022年 -27.47% -13.99% -18.66% 2023年 -15.01% -0.62% -1.85% 经济增长因子延续回升趋势，基本面积极信号不断增加。我们基于11种经济领先指标构建的经济增长因子连续4个月回升，经济 复苏信号进一步加强。在经济回升期，成长股的弹性会更好。 政策当局积极化解风险，大型民企开发商流动性风险显著下降，但私人部门融资增速尚未进入上行通道，导致市场可能会担忧经济回升的持续性。 增长因子延续回升趋势私人部门融资增速仍在下行(%) 相较于基本面因素，债券近期调整与市场供需关联更加密切。8月下旬以来债券利率上行，一方面有经济企稳回升的影响，另一 方面与债券供需关系密切，可以看到与实体经济关联性更强的票据利率上行幅度小于存单利率。 债券市场短端和长端利率出现不同程度回升，短债机会好于长债。债券市场短端流动性继续收紧，但我们认为货币政策中性偏宽松的基调并没有改变。长端利率主要受短期经济环比修复强度以及政策预期影响，近期经济企稳回升和供给因素影响下，长 债利率回升。 DR007回升（%）10年国债到期收益率回升（%） 12月资产配置的逻辑。自2015年以来，A股经历多轮的成长—价值周期轮转：201501—201607整体成长相对占优；201608—201810整体价 值占优；201811—202107整体成长占优，目前处于价值风格占优周期。本轮价值占优已经接近两年半时间，与此前价值占优周期长度基 本相当。自本轮市场11月反弹以来，成长短期占