贵金属2024年投资策略报告：加息周期步入尾声 金银静待上行周期

黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口 国信期货2024年投资策略报告 贵金属 加息周期步入尾声金银静待上行周期 2023年11月26日 主要结论： 2023年，受地缘冲突、风险事件、美国通胀走势和货币政策及汇率波动多方因素的影响，黄金和白银全年中枢有所抬升，黄金走势强于白银，内盘走势强于外盘。综合来说，美联储加息步入尾声、市场对加息预期不断调整主导了贵金属价格走向，欧美银行业风波、债务上限危机及全球地缘政治动荡推升了黄金的避险需求，使得2023年上半年黄金价格中枢整体抬升；而美国超市场预期的经济数据和美联储“鹰派”发言使得贵金属在下半年的上行力量未能得到持续、有力的支持，使得黄金在5月初从高位后开始回落，金银步入宽幅震荡区间。进入10月份，受地缘冲突推升市场避险情绪大幅升温，金价受其避险属性的推升开始步入单边上行区间，而市场避险情绪有所降温与市场对美联储降息周期开启时点的预期进一步提前的双重影响下，外盘贵金属于11月份呈现V型走势。内盘金银受汇率波动影响整体走势强于外盘。 分析师助理：王美丹 从业资格号：F03114617电话：021-55007766-6614 邮箱：15695@guosen.com.cn 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 邮箱:15068@guosen.com.cn 展望2024年，预计美联储不会再次加息，联邦基金利率将有望于上半年维持在5.25%-5.5%的高位。虽然市场普遍预计美联储加息进程已经结束，但市场对于降息周期何时开启时间节点的预期在年内变化较大。据CMEFedWatch统计，美联储有望最早于24年5月开启降息周期。然而，当下来看，市场对24年5月 开展降息周期的预期或许有些乐观。首先，美国10月份通胀虽然超预期降温，但距离美联储2%的目标仍有一定距离；且10月份通胀的超预期回落受益于能源价格的大幅走弱，而受地缘冲突等风险因素的扰动能源价格于24年中枢或将有所抬升，通胀回落仍有一定压力。其次，美国劳动力市场的韧性也将成为利率维持高位的一大因素——虽然从当下新增就业人数的放缓可以看出美国劳动力市场的降温，但失业率环比基本保持仍然体现出美国经济韧性仍强。然而，降息周期的开启同样取决于有无影响金融稳定的风险事件发生，在24年我们仍需警惕 美国银行流动性风险等事件的发生。中性预计，美联储或于24年下半年以每季度25bp的速度开启降息周期。总结过去8轮降息周期，黄金录得6次上涨、2次下跌，白银则录得3次上涨、5次下跌。然而，我们同时要考虑到的一点是，贵金属23年涨势已经反应了部分市场预期，在24年降息周期正式开启时金银上冲力量或将不及预期之高。操作建议，美联储降息周期渐进后逢回调买入为主。 一、期货市场行情回顾 2023年，受地缘冲突、风险事件、美国通胀走势和货币政策及汇率波动多方因素的影响，黄金和白银 全年中枢有所抬升，黄金走势强于白银，内盘走势强于外盘。截止11月24日，COMEX黄金主力合约收盘 于2003.7美元/盎司，相较于2022年12月30日上涨9.73%；COMEX白银主力合约收盘于24.38美元/盎 司，相较于2022年12月30日上涨0.54%；沪金主力合约收盘于467.44元/克，相较于2022年12月30 日上涨13.91%；沪银主力合约收盘于5995元/千克，相较于2022年12月30日上涨10.81%。 自2023年1月起至6月末，国际黄金经历了两轮上涨和两轮下跌，外盘最高点一度冲破2085美元/ 盎司的历史高位。第一轮上涨为2023年1月，主要受市场降温预期持续的影响，高点拉涨至1966.8美元 /盎司。而2月的第一轮下跌则主要由于强劲的经济数据和美联储的鹰派发言使市场预期调整，使得黄金 位。之后，受债务上限危机解决和欧美银行业危机暂平的影响，市场避险情绪有所缓和，叠加美联储持续鹰派发言，黄金步入第二轮下行阶段。内盘黄金走势与外盘基本吻合，同样可归于两轮上行周期和两轮下行周期，沪金主力合约于5月5日一度触及近460元/克的高位。外盘白银经历了两轮下跌和一轮上涨周期。自今年开年至3月初，COMEX白银主力合约经历了一个月的震荡走势后开始大幅下跌，最低点一度跌破20美元/盎司。3月初起，外盘白银开始大幅上涨至26.435美元/盎司的高位，同样受欧美银行业危机等问题的影响。之后，受海外央行持续鹰派的打压，白银一路震荡下跌至二季度结束。内盘白银同步外盘走势，上行阶段一度冲到5868元/千克的高位。 看向下半年，2023年三季度，受货币政策等因素的影响，外盘黄金步入宽幅震荡区间，整体中枢相较于一季度抬升幅度有所下移；内盘黄金却于8月中旬开始步入单边上行区间，最高点一度突破480元/ 克的历史高点，内盘黄金相比于外盘的溢价大幅上升，价差一度升至2015年以来的新高。究其原因，据世界黄金协会分析，近几个月来黄金需求的恢复和相对平稳的进口量可能导致了国内供需状况的趋紧，进而推高了境内外的黄金溢价水平。进入10月份，受地缘冲突推升市场避险情绪大幅升温，金价受其避险属性的推升开始步入单边上行区间，地缘冲突的持续叠加市场对加息预期的调整使得COMEX黄金在10月27日收盘于2016.3美元/盎司的高位、突破四个月以来的新高，沪金于10月27日夜盘收盘于 一路下挫至1817.6美元/盎司的低位。第二轮上涨则受欧美银行业风波激发避险情绪攀升，硅谷银行因挤兑问题破产后由FDIC接管，瑞信银行自曝财报存在重大缺陷、叠加前期连续亏损，最终被瑞银收购，叠加全球地缘政治问题的刺激和债务上限危机的发酵，外盘黄金于5月4日一度冲到2085.4美元/盎司的高 481.94元/克、突破历史新高。内外盘白银于10月走势强劲程度不及黄金，但也经历了不同程度的中枢抬升，COMEX白银于10月27日收盘于23.24美元/盎司、创一个月以来的新高，沪银10月27日夜盘收于5883元/千克、同样创一月以来高位。11月份，随着市场避险情绪有所降温叠加部分避险资金结利撤离，贵金属有所回调，而月中开始陆续公布的各项经济数据一致显示出美国经济放缓，市场对美联储降息周期开启时点的预期进一步提前，金银上行力量再度走强，外盘黄金于11月24日再度冲破2000美元/吨的高位。 图：COMEX黄金主力合约日K线走势 数据来源：WIND国信期货 图：COMEX白银主力合约日K线走势 数据来源：WIND国信期货 图：沪金主力合约日K线走势 数据来源：WIND国信期货 图：沪银主力合约日K线走势 数据来源：WIND国信期货 图：黄金内外价差走势 数据来源：WIND国信期货 图：白银内外价差走势 数据来源：WIND国信期货 二、宏观面分析 （一）货币政策：激进加息周期有望结束降息周期或将来临 北京时间11月2日凌晨，备受市场关注的美联储11月议息决议终于出炉——美联储货币政策委员会FOMC会后宣布，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%不变，让这一政策利率保持在16年来最高水平。这是美联储自2022年3月开启激进加息周期以来第三次按下“暂停键”，也符合市场预期。考虑 到美债利率升至历史高位，市场预期本轮美联储激进加息周期已经到达终点，有望最早于24年5月开启降息周期。 美联储11月会议纪要延续了“谨慎行事”的定调。美联储会议纪要显示，所有决策者一致认为适合一段时间保持限制性货币政策，直到通胀显然朝目标大幅下降为止；若收到的信息暗示实现通胀目标的进展不够，适合进一步收紧货币。同时，本次会议纪要显示与会者认为，由于目前货币政策正处于限制性立场，叠加总供给条件持续正常化，总需求和总供给继续保持了较好的平衡；虽然过去两次会议中美联储均未进一步加息，但委员会仍然对目前进展比较满意。相比前次会议纪要，本次纪要提到的通胀上行风险新增地缘政治紧张局势，地缘下行风险新增信贷环境收紧的影响超预期、全球油市可能受干扰。美联储对金融体系的稳定做出了评估，并提到美国金融体系的脆弱性显著（thefinancialvulnerabilitiesofthe U.S.financialsystemwerenotable）；本次会议纪要中提及股票、住房以及商业地产较高的估值水平，且美债利率上行正在挑战金融部门的高杠杆率、或将难以承受再一步加息。此外，对于四季度美国经济，收到此前汽车行业罢工等因素的影响，美联储预计四季度美国GDP的增速将显著低于三季度，且此类影响的时间和大小具有高度的不确定性，这也使得美联储选择“谨慎行事”。 回顾2022年至2023年，美联储经历了历史上最为激进的一轮加息周期，累计加息幅度达到500个基 点，平均每次加息45个基点。虽然相较于2022年累计加息400个基点的快速，2023年加息100基点已经有所放缓，但当下5.25%-5.5%的美联储联邦基金利率区间为16年以来的最高水平。2023年1月、3月、5月和7月分别加息25个bp，6月、9月和11月均暂停加息，这体现出了美联储于今年走向“higherforlonger”。同时，美国M2的同比增速自2023年以来持续位于负增长区间，这样持续性M2的萎缩在历史上比较少见；本轮美国M2的萎缩幅度是1960年代以来最深的，而当下美国的流动性环境已经基本回落至 数据来源：Wind国信期货 图：2022-2023美联储货币政策重要节点 疫情前水平，这也在一定程度上说明了美联储本轮货币紧缩政策已经接近结束。 图：发达国家基准利率（%） 北京时间 2022-2023美联储货币政策重要节点 美联储联邦基 金利率区间 2022年1月26日 1月美联储会议:加息预期强化,缩表时间未明朗(1)QE预计3月初结束,当前通胀远高于2%目标、就业市场强劲,将很快达到加息条件(2)发表缩表指引文件,显示将在加息后开始考虑大幅缩减资产负债表(3)加息路径未明朗,鲍威尔发布会发言表示仍未决定加息路径,但相比2015年时的加息环境目前经济更强,可能在3月会议上加息 0%-0.25% 2022年3月16日 3月美联储会议:首次加息25bp,缩表在即等待更多细节(1)加息25bp,首次加息,QE结束(2)点阵图:今年还要加息150bp,年底升至1.75%-2%区间,明年底升至2.5%-3%区间(3)经济预测:下调GDP预测,上调通胀预测,失业率预测不变(4)已就缩表计划取得进展,,预计5月开始(5)后续或激进加息的预期空间由鲍威尔讲话打开 0.25%-0.5% 2022年5月4日 5月美联储会议:加息50bp,缩表如期开始(1)加息50bp、缩表计划文件发布,显示6月1日启动缩表(2)表示未积极考虑加息75bp_ 0.75%-1% 2022年6月15日 6月美联储会议:意外提速,加息75bp(1)加息75bp,会前两日"新美联储通讯社"NickTimiraos表示将加息75bp,而非此前市场预期的50bp(2)点阵图:今年底将升至3.25-3.5%区间,明年底将升至3.5-4%(3)经济预测:下调GDP增速预测,上调失业率和通胀的预测(4)单次加息75bp并非常态,下一次会议将根据通胀数据来加息50或75bp 1.5%-1.75% 2022年7月27日 7月美联储会议:加息75bp,放弃前瞻指引,首提减缓加息(1)加息75bp(2)放弃前瞻指引,视经济数据而定(3)发布会首次提及,评估前期紧缩政策累积效应后,减缓加息节奏可能是合适的 2.25-2.5% 2022年8月27日 JacksonHolo全球央行年会:抗通胀立场鲜明(1)再度明确政策目标:本次较过往发言篇幅短、主题更明确,并重申降通胀至2%的目标为工作的重中之重(2)相比紧缩双面风险,更强调通胀根深蒂固风险,必须坚持加息,直至大功告成 2022年9月21