有色金属行业周报：美联储加息周期尾声的预期进一步增强，贵金属上行趋势不改

【本周关键词】：鲍威尔指出进一步加息的必要性降低，国内经济数据延续弱现实投资建议：维持行业“增持”评级 贵金属或将进入降息预期驱动的主升阶段，本周在联储官员鹰派言论驱动下降息预期弱化，但鲍威尔指出进一步加息必要性降低，美元指数冲高回落，金价止跌回升，中期看美国经济的周期性回落难以避免，预计金价调整空间有限，而海外频发的银行破产危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，成为美联储进一步加息新的约束条件，并促使其提前进入降息周期，贵金属已进入降息预期驱动的主升阶段，持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。基本金属恰处布局良机，国内四月份经济数据延续弱现实，但铜铝等基本金属整体延续去库趋势，且库存低于往年同期，需求仍有支撑。按照历史平均40个月左右的周期长度来看，全球经济高位下行时间已过半，随着美联储逐步进入降息周期以及国内经济复苏趋势渐明，支撑全球经济走出底部，基本金属正处布局良机。 行情回顾：国内经济弱现实延续，美国加息周期尾声：1）鲍威尔指出进一步加息必要性降低，美元冲高回落，国内经济弱复苏现实延续，基本金属价格涨跌互现，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为0.0%、1.8%、0.8%、-3.1%、2.0%、-3.3%；2）COMEX黄金收1981.6美元/盎司，环比下跌1.89%，SHFE黄金收447.62元/克，环比下跌0.86%；3）本周A股整体回升，申万有色金属指数收于4,581.51点，环比上涨0.94%，跑赢上证综指0.60个百分点，金属非金属新材料、稀有金属、黄金、工业金属的涨跌幅分别为2.21%、1.30%、-0.10%、-1.28%。 宏观“三因素”总结：国内4月经济景气度有所弱化；美国4月零售月率低于预期； 欧元区4月CPI同比回升环比回落。具体来看： 1）国内：4月工业增加值当月同比5.6%（前值3.9%，预期9.66%），4月固定资产投资累计同比4.7%（前值5.1%，预期5.23%），4月社会消费品零售总额当月同比18.4%（前值10.6%，预期20.21%）。 2）美国：4月零售销售总额季调同比1.60%（前值2.42%），环比0.42%（前值-0.69%，预期0.70%），核心零售总额季调环比0.43%（前值-0.52%，预期0.40%）；4月新屋开工私人住宅12.71万套（前值11.36万套）。 3）欧元区：5月ZEW经济景气指数为-9.4（前值6.4）；4月欧元区CPI同比7.0%（前值6.9%，预期7.0%），环比0.6%（前值0.9%，预期0.7%）；4月欧盟CPI同比8.1%（前值8.3%）。 4）4月全球制造业PMI为49.6，环比持平，连续8个月处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍偏弱。 贵金属：美元指数冲高回落，金价有所承压 周内，美联储向市场释放鹰派言论，市场对美联储年底降息的预期有所降低，美元指数走强，金价有所承压，但周五鲍威尔强调信贷压力下，进一步加息必要性降低，美元指数高位回落。我们认为美国经济回落难以避免，当前3.5%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀走低以及失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立，持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。 基本金属：基本金属价格整体涨跌互现 周内，美国政府未能就债务上限问题与国会达成一致，谈判仍在持续推进，市场对于美国政府违约的担忧持续发酵，同时鲍威尔指出进一步加息必要性有所降低，美元指数周内冲高回落；国内方面经济数据印证经济弱复苏的现状。 1、对于电解铜，供给端，国内4月精炼铜产量105.90万吨，同比增14.10%，环比增0.47%，铜材产量189.60万吨，同比增12.40%，环比降13.83%；需求端，近期铜价重心回落后，下游补货意愿增强，但现阶段订单变化主要是受铜价影响而非下游需求推动，地产及民用工程端口订单释放有限，本周国内主要精铜杆企业周度开工率为79.99%，较上周回升4.33pcts。截至5月19日，上海、江苏、广东三地社会库存11.05万吨，较上周去库3.3万吨。本周电解铜表观需求24.09万吨，环比增加8万吨，较去年同期增加5.62万吨。 2、对于电解铝，供应端方面：周内国内电解铝企业整体持稳生产，贵州维持少量增产状态，山东某臵换产能预计近期停产5-10万吨运行装臵，5月份国内电解铝供应增量有限。云南复产暂无确切消息，但丰水期临近，电力存增量预期，预计6月底省内或有部分产量复产。需求端：本周国内铝下游开工方面小幅下降，其中铝板带箔板块因行业订单不足及成品库存等方面原因干扰，企业开工上行乏力，建筑型材一如既往的弱势，铝线缆及其他的版块短期也没有呈现开工继续上行的状态，综合目前下游反馈的情况来看，国内铝消费呈现疲软态势，但铝锭库存在低价刺激补库、铸锭量低等原因的带动下，维持强去库状态，铝棒则因产量高及型材开工不足等原因仍维持去库不畅的状态，铝锭低库存刺激现货升水走高，但铝棒去库不畅也在一定抑制铝棒加工费反弹，产业链利润分化，后续或导致铝厂增加铸锭量。电解铝社会库存降至70.6万吨，周度去库8.1万吨；表观消费量86.98万吨，环比增加5.56万吨，较去年同期+3%。电解铝90分位即时电价成本18365元/吨。 1)截至5月19日，氧化铝价格2865元/吨，环比下降0.35%，氧化铝成本2804元/吨，环比上升1.12%，吨毛利61元/吨，环比下降41元/吨。 2)预焙阳极方面，本周周内均价5310元/吨，较上周持平，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本4908元/吨，环比下降2.20%，周内平均吨毛利402元/吨，环比上升110元/吨；如果不虑原料库存，阳极周内平均成本4601元/吨，环比上升1.93%，周内平均吨毛利709元/吨，环比下降87元/吨。 3)对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本16460元/吨，环比下降0.1%，长江现货铝价18530元/吨，环比上升3.58%，吨铝盈利1374元，环比上升436元/吨。 3、对于锌锭，供给端，国内4月锌产量为59.40万吨，同比增12.90%，环比降7.76%；需求端，锌价回落带动终端采购积极性，镀锌开工率回升1.1pcts至62.44%，压铸锌合金开工率下降0.5pcts至47.38%，氧化锌方面开工率上升1.4pcts至61.5%。本周七地锌锭库存11.69万吨，去库0.72万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期等 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股、A股整体回落 周内，美股三大指数整体回升（道指↑0.38%，纳斯达克↑3.04%，标普↑1.65%）。 本周A股整体回升：上证指数收于3,283.54点，环比上涨0.34%；深证成指收于11,091.36点，环比上涨0.78%；沪深300收于3,944.54点，环比上涨0.17%；申万有色金属指数收于4,581.51点，环比上涨0.94%，跑赢上证综指0.60个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，金属非金属新材料、稀有金属、黄金、工业金属的涨跌幅分别为2.21%、1.30%、-0.10%、-1.28%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：美元指数走高使得金价有所承压 周内，美联储再度向市场释放鹰派言论，市场对美联储年底降息的预期有所降低，美元指数走强，金价有所承压。截至5月19日，COMEX黄金收1981.6美元/盎司，环比下跌1.89%；COMEX白银收于24.06美元/盎司，环比下跌0.39%；SHFE黄金收447.62元/克，环比下跌0.86%；SHFE白银收于5435元/千克，环比上涨0.07%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势（美元/盎司） 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：基本金属价格整体涨跌互现 周内，美国政府未能就债务上限问题与国会达成一致，但谈判正在取得积极进展，市场对于美国政府违约的担忧有所减弱，风险偏好有所提升； 欧元区CPI数据显示通胀仍具有粘性，欧元对美元上涨形成牵制；国内方面，经济数据印证经济弱复苏的现状。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为0.0%、1.8%、0.8%、-3.1%、2.0%、-3.3%，价格涨跌互现。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：国内4月经济经济景气度弱化 国内4月经济数据有所回落且低于预期。国内4月工业增加值当月同比5.6%（前值3.9%，预期9.66%），4月固定资产投资累计同比4.7%（前值5.1%，预期5.23%），4月社会消费品零售总额当月同比18.4%（前值10.6%，预期20.21%）。 图表8：国内工业增加值当月同比（%） 图表9：国内社会消费品零售总额当月同比（%） 2.2美国因素：4月新屋开工有所回升 美国4月新屋开工有所回升。本周披露美国4月零售销售总额季调同比1.60%（前值2.42%），环比0.42%（前值-0.69%，预期0.70%），核心零售总额季调环比0.43%（前值-0.52%，预期0.40%）；4月新屋开工私人住宅12.71万套（前值11.36万套）。 图表10：美国零售销售额及同比 图表11：美国新屋开工及零售同比 美国就业数据保持韧性。本周披露当周初请失业金人数24.2万人（前值26.4万人）；周一到五美国累计确诊9.77万例，日均新增1.95万例，环比增加1.49万例。 图表12：美国当周初请失业金人数（千人） 图表13：美国当周新增确诊病例（万人） 美联储降息预期升温。美联储决议声明删除关于“适宜进一步加息”的措辞，暗示未来将暂停加息。声明多次重申，将把本轮加息周期以来数次紧缩以及传导机制的滞后性纳入考量，以确定“未来额外的政策紧缩程度”。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，原则上无需加息至太高的水平。但同时强调在压低通胀方面还有漫长的路要走，偏高的通胀前景不支持降息。 图表14：美联储加息预期 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：欧元区4月CPI同比回升环比回落 欧元区4月CPI同比回升环比回落。本周披露5月ZEW经济景气指数为-9.4（前值6.4）；4月欧元区CPI同比7.0%（前值6.9%，预期7.0%），环比0.6%（前值0.9%，预期0.7%）；4月欧盟CPI同比8.1%（前值8.3%）；本周英国、德国、法国合计日均新增确诊1978.0例，环比减少1524.8例。 图表16：欧元区CPI同比与环比（%） 图表17：欧洲主要国家新增新冠确诊人数（万人） 3.贵金属：大周期上行趋势已确立 3.1金价底部逐步探明 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位臵（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀，该指标再次达到历史极高值附近，使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差。 图表18：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元/盎司） 截至5月19日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回升至2.24%，10年期国债实际收益率环比回升至1.46%；截至5月19日，COMEX黄金收1981.6美元/盎司，环比下跌1.89%；COMEX白银收于24.06美元/盎司，环比下跌0.39%；SHFE黄金收447.62元/克，环比下跌0.86%；SHFE