贵金属2023年度中期投资策略报告：海外加息尾声，金价或前高后低

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778号 专业研究·创造价值 2023年度中期投资策略报告贵金属 贵金属 姓名：龙奥明 宝城期货投资咨询部 从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873 邮箱：longaoming@bcqhgs.com 作者声明 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 海外加息尾声，金价或前高后低 摘要 2023年上半年金价呈现震荡上行趋势。整体行情围绕三条主线发展，即美国通胀水平、欧美经济水平和欧美金融系统稳定性。高通胀和海外银行业暴雷给予金价上涨动力，而美国经济表现韧性给予金价压力。 2023年下半年主要关注核心通胀是否能够进入下行通道，这主导着美联储的加息节奏以及何时进入降息周期。根据研究，核心通胀中的住房分项同比已见顶，下半年核心通胀改善预期较强，美联储向下修正加息预期的概率较大。此外，在高利率的打压下欧美经济和金融系统稳定性是否能够经得住考验依旧是一大问题。我们偏向于欧美经济延续上半年一样温和下行，而银行业依旧会�现暴雷事件。 总的来看，三季度市场加息预期完全计价后，向下修正概率较大，美元指数及美债收益率上行空间有限，而高通胀和经济下行将给予金价上行动力；四季度预计核心通胀开始明显改善，市场降息预期也将随之升温，综合影响下，金价或将见顶回落。此外，下半年银行业暴雷类似风险事件仍将脉冲式给予黄金溢价。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 贵金属|中期报告 1/19请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值 请务必阅读文末免责条款部分1/24 正文目录 1价格走势4 1.1行情回顾4 1.2行情预判4 1.3重要点位分析5 2美国核心通胀居高不下，经济表现韧性6 2.1核心通胀依旧顽固6 2.2海外经济温和下行10 2.3加息预期升温，但空间有限12 3同步指标分析14 4结论18 图表目录 图1纽约金连续走势5 图2美国CPI同比6 图3美国CPI环比6 图4CPI分项7 图5房价与住房CPI的关系8 图6美国非农就业新增人数（万人）10 图7美国就业率及失业率10 图8美国非农就业薪资增速10 图9欧美PMI走势11 图10美联储经济中值预测12 图112023年3月和6月点阵图对比13 图12十年美债实际收益率与黄金走势14 图13美元指数与黄金走势15 图14美股走势15 图15波动率指数15 图16十年期与二年期美债利差16 图17金银比价与白银走势17 图18黄金ETF持仓(吨)17 1价格走势 1.1行情回顾 2023年上半年金价呈现震荡上行趋势。整体行情围绕三条主线发展，即美国通胀水平、欧美经济水平和欧美金融系统稳定性。一月美国经济数据下行，衰退预期升温，美元下行，金价上行；二月美国经济数据好转，市场偏向于美国经济将软着陆，且核心通胀居高不下，年内加息预期一度上涨至6.0%，美元指数持续反弹，金价大幅回调；三月欧美银行业危机开始上演，金价避险属性凸显，此外加息预期大幅下调，美元下行同样推动金价上行。四月，欧美银行业危机持续发酵，金价突破22年高点，逼近20年高点；五月随着银行业危机消化，加息预期再度升温，美元开始反弹，金价高位回落；6月，美联储将年内利率目标由5.1%提升至5.6%，加息预期升温导致金价下挫。 1.2行情预判 中长线来看，黄金走势演绎依旧围绕上述三条主线，前两条对应了黄金的金融和货币属性，第三条对应了黄金的避险属性。 美国通胀方面，美国核心通胀居高不下，但预期向好。根据历史经验，住房分项往往滞后房价指数1至2年，去年5月房价指数开始回落，所以通胀实质性改善或将出现在下半年，即住房分项见顶后扭头向下，这与市场押注年底降息时间节点相吻合。金融市场往往交易预期，美联储本轮加息周期已接近尾声，加息路径上的调整仅仅是微调，已无法推动美元及美债收益率进一步上行。相反，降息预期将一直给予美元及美债收益率压力，从而支撑金价。 欧美经济方面，在高利率的打压下，欧美经济温和下行，制造业和服务业分化明显。下半年预计制造业PMI在荣枯线下方持续下挫，并且有向服务业蔓延的趋势；美国劳动力市场有所走弱，但远好于市场预期。欧美经济下行将持续推动金价上行，而欧美之间的经济差异可能将抑制金价，这主要是由于美国经济较欧洲表现韧性，从而支撑美元指数。 地缘政治及金融稳定方面，海外高利率环境下金融机构风险开始暴露，市场风险偏好明显下降，避险需求增加。即使在短期流动性修复后，金价也并没有大跌。高利率环境下，流动性救助可能无法从根本解决欧美金融机构的流动性风险。从大类资产配置的角度来看，黄金避险属性凸显。 1.3重要点位分析 在基本面未有明显变化的情况下，可参考重要的支撑压力位进行进出场操作。 从长期的角度来看，纽约金仍处在近3年以来的震荡区间——1700-2100 美元/盎司。顶部为2020年和2022年的高点，2020年是疫情初期的避险和货 币宽松推动，2022年是俄乌冲突推动；底部为2021年和2022年的低点， 2021年是疫情避险被消化，经济开始复苏，打压金价，2022年是美国通胀高企，美联储持续强硬加息，打压金价。 从中期的角度来看，纽约金处于上升趋势，该趋势由去年底美联储加息预期放缓，欧洲经济摆脱能源危机后开始形成。这主要体现为美元指数高位持续回落，金价低位持续反弹。 从短期的角度来看，纽约金自5月顶部回落后，已经处于中期上升趋势的 趋势线之上，有较强的支撑效果，而上方2000美元关口有较大的压力。 图1纽约金连续走势 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2美国核心通胀居高不下，经济表现韧性 2.1核心通胀依旧顽固 6月13日美国劳工部公布5月通胀数据。通胀改善符合市场预期，CPI环比录得0.1%，预期0.1%，前值0.4%；同比录得4.0%，预期4.1%,前值4.9%；核心CPI环比录得0.4%，预期0.4%，前值0.4%；同比录得5.3%，预期5.3%，前值5.5%。 美国劳工部的数据报告指出，住房分项依旧是通胀高企最大的主导因素，此外，二手车和汽油价格也贡献较大增量；食品分项环比上涨0.2%。相反，能源分项是通胀向下改善最大的因素，5月环比下跌3.6%。 图2美国CPI同比 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 CPI:当月同比核心CPI食品CPI住所CPI能源CPI(右) 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图3美国CPI环比 CPI环比核心CPI食品饮料住所能源（右轴） 1.40 10.00 1.20 8.00 1.00 6.00 0.80 4.00 0.60 2.000.00 0.40 -2.00 0.20 -4.00 0.00 -6.00 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图4CPI分项 数据来源：美国劳工部、宝城期货金融研究所 食品分项 5月食品分项环比上升0.2%，其中家用食品分项上涨0.1%。由于去年同期高基数，食品CPI同比自去年9月份以来持续下滑，已改善至6.7%，4月同比为7.7%。 其中6大类主要杂货食品中有3类均呈现环比上涨，其中，果蔬类上涨 1.3%，其他家用食品上涨0.4%，非酒精饮料上涨0.7%。相反，肉蛋类下跌 1.2%，奶制品下跌1.1%，谷物烘焙类与上月持平。 能源分项 5月能源分项环比下跌3.6%，4月上涨0.6%。其中，汽油下跌5.6%贡献主要减量。此外，天然气下跌2.6%，电费下跌1.0%，燃料油下跌7.7%。 核心CPI 5月核心CPI环比增长0.4%，同比增长5.3%，符合市场预期。住房分项主导着核心CPI环比走势，住房分项环比上涨0.6%，前值0.4%，其中长租环比上涨0.5%，短租环比上涨1.8%。整体住房分项环比在连续两个月改善后有所反弹。住房分项是核心CPI上涨的主要因素，除此之外，二手车环比上涨4.4%，汽车保险环比上涨2.0%，服装、个人医疗和教育在5月也贡献增量。 最值得关注的仍是住房方面，我们在2022年3月份的CPI报告中开始强调，住房分项虽然处于温和上涨，并且同比数据上仍是低于核心CPI以及综合CPI同比的。但随着每月环比的不断稳步提升，将使核心CPI的重心不断上移，最终将拖累核心CPI以及综合CPI有效回落。继连续两个月环比涨幅收窄后，5月住房分项环比增长0.6%，住房分项环比并未持续改善。虽然住房同比开始见顶，但环比的反弹以为这同比下降速度较慢，进而影响核心通胀改善。在上期通胀报告中，我们指出一旦住房分项同比见顶后进入下行通道，意味着核心通胀下行将变得流畅，进而美国通胀能够再下一个台阶，这将为美联储后续降息腾出较大空间，现在看来这一观点过于乐观。 从历史角度，参考住房CPI涉及的房租价格往往粘性较强，滞后于房价1 至2年。据目前的数据来看，美国3月20个城市房价同比下跌1.15%，连续 11个月同比回落。随着美国加息缩表，去年10月底美国30年抵押贷款利率一度飙升至7%以上，目前仍维持在6.0%以上。根据我们的研究，住房CPI的大幅改善最早在2023年的二至三季度。届时核心CPI下行或将带动美国通胀再下一个台阶。 图5房价与住房CPI的关系 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比美国:CPI:房屋:住所:当月同比 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 2002-01 2002-09 2003-05 2004-01 2004-09 2005-05 2006-01 2006-09 2007-05 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 2023-05 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 通胀小结 美国1-5月CPI同比由6.4%下降至4.0%，核心CPI同比由5.6%下降至5.3%。上半年能源和食品价格的大幅下降以及去年同期高基数是通胀改善的主要原因，但核心通胀改善幅度极小，这主要是由于住房分项环比稳定增长拖累核心通胀向下改善。 根据研究，住房分项的大幅改善最早在2023年的三季度。届时核心CPI有望加速下行进而带动美国通胀再下一个台阶。在此之前，核心通胀下行空间有限，预计美联储将维持鹰派。二季度通胀公布后的数个交易日金价均有所走弱，这很大程度上是“通胀高企-加息升温-美元强势-金价承压”链条在起作用。 2.2海外经济温和下行 美国1-5月非农就业人数月均为31.4万人，其中仅3月略低于市场预期，其余月份均远超市场预期。该数据同比去年有明显的下降，但较去年下半年并未有明显恶化。 JOLTs职位空缺数呈现明显的下行趋势，2月和3月跌破1000万人，为近 20个月来首次跌破1000万人。 图6美国非农就业新增人数（万人） 非农就业新增人数JOLTs职位空缺数 100万人 90万人 80万人 70万人 60万人 50万人 40万人 30万人 20万人 10万人 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-0