贵金属半年报：加息预期重估 金银等待新一轮上行周期

金银 加息预期重估金银等待新一轮上行周期 2023年7月2日 国信期货贵金属半年报 主要结论 分析师助理：王美丹 从业资格号：F03114617电话：021-55007766-6614 邮箱：15695@guosen.com.cn 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 邮箱:15068@guosen.com.cn 2023年上半年，贵金属呈现出分歧走势——黄金震荡上行、白银震荡。分项来看，黄金冲高后步入震荡区间，白银则呈现下调后回涨再步入宽幅震荡区间。综合来说，美联储加息步入尾声、市场对加息预期不断调整主导了贵金属价格走向，欧美银行业风波、债务上限危机及全球地缘政治动荡推升了黄金的避险需求，使得2023年上半年黄金价格中枢整体抬升。市场在2023年上半年的通胀预期在美国超市场预期的经济数据和美联储“鹰派”发言中来回拉锯，使得贵金属上行力量未能得到持续、有力的支持，使得黄金在5月初达到半年以来高位后开始回落。此外，债务危机的解决和欧美银行业风波的缓和使得市场的避险情绪有所缓和，市场避险资金有所回撤，且上半年整体而言贵金属的做多交易过分拥挤、使得大量资金刺激金银市场逼空创出新高后回落。 展望下半年，宏观环境来看，自2022年3月开启激进加息周期以来美联储 于6月份首次按下“暂停键”，但随后的远超市场预期的“鹰派”发言使得原本被市场期望是美联储激进加息结束信号的本次暂停加息被打破；通胀方面，上半年多项经济数据超预期已经表现出了美国通胀的放缓，预计下半年美国通胀水平将有所缓解，但回落至美联储2%的目标水平难度较高。叠加海外央行普遍鹰派加息扰动市场，预计货币政策方面美联储下半年仍将有两次加息，后续随着经济走弱和通胀回落有望放缓，重点关注相关经济数据的指引和美联储发言。此外，由于货币政策存在滞后性，且不确定性较强，海外央行持续的鹰派加息将意味着全球经济面临下行的风险偏高。总结过去8轮衰退周期，黄金在6轮录得上涨，白银以跟随大宗商品整体下跌为主，预计金价在年底会迎来新一轮的上行周期。 操作上建议，逢回调买入为主，关注COMEX黄金1800-1850美元/盎司支撑位置和1980美元/盎司附近的压力关口，COMEX白银20美元/盎司附近的支撑位 置和25美元/盎司附近的压力关口。预计沪金运行区间在410-470元/克，沪银 运行区间在4500-5700元/千克。 一、期货市场行情回顾 2023年上半年，贵金属呈现出分歧走势——黄金震荡上行、白银震荡。分项来看，黄金冲高后步入震 荡区间，白银则呈现下调后回涨再步入宽幅震荡区间。截止2023年6月30日，COMEX黄金、沪金分别较年初上涨约4.93%、9.10%，COMEX白银、沪银主力合约分别下跌约4.15%、上涨约0.82%。 自2023年1月起至6月末，国际黄金经历了两轮上涨和两轮下跌，外盘最高点一度冲破2085美元/ 盎司的历史高位。第一轮上涨为2023年1月，主要受市场降温预期持续的影响，高点拉涨至1966.8美元 /盎司。而2月的第一轮下跌则主要由于强劲的经济数据和美联储的鹰派发言使市场预期调整，使得黄金 一路下挫至1817.6美元/盎司的低位。第二轮上涨则受欧美银行业风波激发避险情绪攀升，硅谷银行因挤兑问题破产后由FDIC接管，瑞信银行自曝财报存在重大缺陷、叠加前期连续亏损，最终被瑞银收购，叠加全球地缘政治问题的刺激和债务上限危机的发酵，外盘黄金于5月4日一度冲到2085.4美元/盎司的高位。之后，受债务上限危机解决和欧美银行业危机暂平的影响，市场避险情绪有所缓和，叠加美联储持续鹰派发言，黄金步入第二轮下行阶段。内盘黄金走势与外盘基本吻合，同样可归于两轮上行周期和两轮下 行周期，沪金主力合约于5月5日一度触及近460元/克的高位。 外盘白银经历了两轮下跌和一轮上涨周期。自今年开年至3月初，COMEX白银主力合约经历了一个月的震荡走势后开始大幅下跌，最低点一度跌破20美元/盎司。3月初起，外盘白银开始大幅上涨至26.435美元/盎司的高位，同样受欧美银行业危机等问题的影响。之后，受海外央行持续鹰派的打压，白银一路震荡下跌至二季度结束。内盘白银同步外盘走势，上行阶段一度冲到5868元/千克的高位。 图：COMEX黄金主力合约日K线走势 数据来源：WIND国信期货 图：COMEX白银主力合约日K线走势 数据来源：WIND国信期货 二、宏观面分析 （一）货币政策：美联储6月首次按下“暂停键”但加息尚未结束 北京时间6月15日凌晨，备受市场关注的美联储6月议息决议终于出炉——美联储货币政策委员会FOMC会后宣布，将联邦基金利率目标区间维持在5.0%至5.25%不变，让这一政策利率保持在16年来最高水平。这是美联储自2022年3月开启激进加息周期以来首次按下“暂停键”，也符合市场预期。然而，全球大类资产却不涨反跌，美联储在议息决议后的“超鹰派”发言似乎在进一步管理市场的预期。 暂停加息的议息会议后，美联储公布的利率点阵图和主席鲍威尔的发言是远超市场预期的“鹰派”— —利率点阵图显示，今年年内还会有两次、各25个基点的加息，而鲍威尔随后的发言更是表示进一步加息是适宜的、降息是数年后才应该考虑的事情。由于市场对本次议息决议暂停加息前期消化已较足，本次“超鹰派”发言使得黄金盘中先涨后跌。 市场对于本次美联储6月暂停加息的决议已有充分预期——在议息会议前夕，据CMEFedWatch显示，预计暂停加息的概率高达94.2%，只有5.8%的预期概率是仍将加息25bp。所以美联储决议的如期宣布并未 对市场造成太大波动，市场反而更加关心的是本次暂停加息是否是美联储自22年3月以来激进加息周期的结束信号。 然而，公布的利率点阵图打破了市场的期望。据最新公布的美联储决议声明称，将基准联邦基金利率维持在5%-5.25%的16年高点的决定可能是短暂的。同时，公布的“点阵图”也显示，美联储官员们对年末的利率预期中值为5.6%，较当前水平高出了近50个基点，这意味着，美联储今年可能还要加息两次。虽然鲍威尔随后透露美联储内部还没有就7月份是否加息作出决定，但目前市场普遍认为，如果经济和通胀没有在下一次议息会议前进一步降温，那么7月份可能会迎来再次加息——据CMEFedWatch显示，截止北京时间6月15日10:00，市场对美联储7月加息25bp的预期概率已达近70%。 此外，美联储主席鲍威尔在宣布决议后的新闻发布会上“超鹰派”发言，极大程度上打压了市场对加息周期暂停的信心。鲍威尔表示，将坚决致力于2%的通胀目标。政策紧缩的效果尚未完全显现，几乎所有与会者都预计进一步加息是合适的。他再次强调，距离恢复到2%的央行目标还有很长的路要走，货币紧缩的全部效果需要时间来实现，特别是在通胀方面。而对于市场期待的年内降息，鲍威尔表示，没有任何人提出今年降息的建议，并回答今年降息是不合适的，只有当通胀下降时降息才是合适的。鲍威尔的发言使 得市场预期今年年底开启的降息周期基本无望，使得此前美国CPI等经济数据对黄金盘面的利多效应基本出尽。 图：美联储加息进入尾声图：美联储6月会议点阵图 数据来源：FEDCME国信期货 数据来源：FED国信期货 图：截至2023年6月30日，CMEFEDWatch显示市场预期美联储7月继续加息 数据来源：CME国信期货 （二）通胀：CPI、PPI均低于市场预期但通胀粘性仍高 当地时间6月13日，美国劳工统计局公布的5月CPI同比增速降至4%，创下2021年3月以来最低； 而美联储最看重的不包括住房在内的核心服务通胀也放缓至15个月以来的最低增速。数据公布后，市场 对6月暂停加息的预期超过9成；现货黄金短线下挫后上涨，波幅一度高达20美元，最高点触及1971美元/盎司；而COMEX黄金主力合约一度超1980美元/盎司的高点，但随后短线大挫，一度触及1953美元/盎司的低点。 5月CPI的超预期下行，使得美联储6月暂停加息的预期急速升温。从数据来看，美国5月CPI同比上升4%，连续第11次下降，为2021年3月以来最小同比涨幅，预期值4.1%，前值4.9%；CPI环比上涨0.1%，低于预期的0.2%，前值为0.4%。同时，剔除波动较大的食品和能源的核心CPI同比涨幅也有所放缓，同比上升5.3%，低于前值5.5%，创2021年11月以来最低，但略高于预期值5.2%；环比上涨0.4%，与预期和前值持平。而美联储最看重的“超级核心通胀”（剔除住房的核心服务通胀）同比增速降至4.6%，创下2022年3月以来最低。CPI数据公布后，美国国债收益率下跌，美元指数短线下挫超20点，黄金短线下行后上涨。 然而，黄金上行趋势并未在数据公布后一直持续。CPI数据的符合预期般下行显示通胀进一步放缓，进一步减弱了美联储6月加息压力，然而此前市场对美联储6月暂停加息的预期已经较足，这种预期已经 被计入金价，所以黄金开始急转直下，回吐所有涨幅、一度短线下挫超20美元。 （三）经济增长：银行业风波影响存在，衰退预期盛行 来的最低，接近荣枯线，预期为52.4，初值为52.4。此数据完全抵消了今年早期的反弹，呈现与衰退环 境一致的水平。 美国服务业PMI创6个月新低。美国6月份Markit制造业PMI初值46.3，创22年12月以来最低，低于前值48.4和预期值48.5。 美国一季度GDP大幅走弱。5月25日，美国商务部公布了一季度美国GDP终值，经季节和通胀调整后的实际GDP年率增长1.3%，好于上月公布的初值和预期值1.1%，但相较于四季度2.6%的增幅大幅走弱。报告还显示，衡量商品和服务产量的指标GDI环比下降了2.3%，继四季度下滑3.3%后进一步收缩。 图：美国制造业PMI走势 图：美国服务业PMI走势 美国5月ISM服务业PMI不及预期。美国5月ISM服务业PMI终值录得50.3，录得自2022年12月以 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND，国信期货 美国5月非农数据再超预期，但失业率走高。2023年6月2日，美国2023年5月新增非农33.9万人，远高于市场预期的19.5万人，而失业率却从3.4%显著上升至3.7%，高于市场预期的3.5%，创下2022年10月以来新高。此外，5月工资增长放缓，环比增长0.3%，符合市场预期，同比增长4.3%，低于市场预期的4.4%。两者走势再次分化，而非农数据再次大超预期增加了美联储继续加息的可能性，使得贵金属周 五震荡回调。但截止6月4日CMEFetWatch显示，目前市场预期美联储6月份暂停加息的概率仍维持在约75%的高位。 图：美国5月非农就业超预期 数据来源：WIND，国信期货 数据来源：WIND，国信期货 （四）实际利率略有反弹，美元指数震荡 黄金价格与美国长端实际利率呈现负相关关系，实际利率是名义利率与通胀预期的差。2023年上半年，10年期实际利率和名义利率均反弹，通胀预期回落。截至6月29日，美国10年期实际利率升至1.65%。 美元指数方面，2023年上半年美元指数整体呈震荡走势，目前于103整数关口附近震荡。 图：美国实际利率与金价 图：美国实际利率和通胀预期 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货 图：美债利率普遍反弹（%）图：期限利差倒挂持续，10年-3个月利差仍严重倒挂（%） 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货 三、贵金属商品供需面分析 (一) 黄金:2022年央行购金需求创50余年来新高 国家外汇管理局公布2023年5月末外汇储备规模数据，我国外储连续第七个月增持黄金，我国外储 黄金持有量上升至6727万盎司，环比增加51万盎司。复盘我国外汇储备中黄金持有