【每周经济观察】第46期：区域视角下，固投的三点观察

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2023年11月27日 【每周经济观察】第46期 区域视角下，固投的三点观察 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】美联储银行定期融资计划（BTFP）用量激增——海外周报第27期》 2023-11-13 《【华创宏观】�问“平急两用”基础设施建设— —每周经济观察第44期》 2023-11-13 《【华创宏观】躁动或提前——每周经济观察第 43期》 2023-11-06 《【华创宏观】特别国债八大领域的投资体量估算 ——每周经济观察第42期》 2023-10-30 《【华创宏观】美债对欧资和日资吸引力不同— —海外周报第25期》 2023-10-30 据统计局，今年1-10月固投同比增长2.9%（前值3.1%），10月环比0.1%。核心观点：本文从区域视角拆分固投，有3点观察： 1）增速放缓，31省市固投增速的中位数为1998年来最低值、固投负增的省市个数为1998年有数据以来最高值。 2）省际分化加大，表现为：缩尾处理后，极差为近10年最高值；1/4与3/4分位数差值，为近10年次高；缩尾处理后，标准差，为近10年次高。 3）更多省份增速低于全国，截至2023年10月，共有15个，为近10年最高值，此前2014、2018年也为局部高点，共性之一或在于地方化债的快速推进 本文从区域视角拆分固定资产投资，有3点观察。 观察1：增速放缓 2009年后，全国固定资产投资增速震荡下行，区域视角下有两点印证： 一是31省市固投增速的中位数震荡下行，2023年10月录得2.9%，为1998年有数据以来的最低值。 二是固投负增的省市数量增多，截至2023年10月，共有11个省市负增，为 1998年有数据以来最高值。 观察2：省际分化加大 各省份固投增速分化加大，从短期维度看，例如上海市固投增速从2022年的 -1%提升至今年1-10月的19.9%，天津则在2022年-9.9%的基础上进一步放缓 至今年1-10月的-19.1%；从长期维度看，有三点印证： 一是极差，缩尾处理后，为近10年最高值。剔除最大最小的四个样本点进行观测，2023年截至10月，31省市中固投增速第三高的为上海市的19.9%，第三低的为广西的-13.6%，二者差值为34pct，为近10年最高值。 二是分位数极差，1/4与3/4分位数差值为近10年次高。观察31省市固投增速的1/4、3/4分位数，2023年截至10月，分别为5.8%、-4.2%，二者差值为10pct，为近10年次高值（最高为2018年的11.7%）。 三是标准差，缩尾处理后，为近10年次高。计算剔除最大、最小的4个样本后的标准差，2023年截至10月为7.2%，为近10年次高值。 观察3：更多省份增速低于全国 2023年截至10月，共有15个省市固投增速低于全国，为近10年最高值，此 前10年均值为10.2个。 进一步看，此前是否出现过这种情况？近10年来，2014、2018年为局部高点彼时与此时有何共性？或在于地方债务化解的快速推进。1）2014年，《预算法》修订，赋予地方政府合法举债的权限，同时逐步剥离融资平台的政府融资功能，10月，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》，要求“融资平台公司不得新增政府债务”；2）2018年，中共中央、国务院印发《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》提出，地方政府要在5~10年内化解隐 性债务；随后，2018年8月国家审计署开始新一轮地方隐债摸排工作；3）2023年，7月政治局会议提出“一揽子化债方案”，10月前后，特殊再融资债重启截至11月末已发行约1.4万亿。 每周经济观察： 景气向上：1）多数行业开工率上行；2）汽车零售增速继续回升；3）贸易量增速大幅回升，价降幅收窄。 景气向下：1）华创宏观WEI指数再次下行；2）螺纹表观消费偏弱；3）水泥发运率继续下行；4）地产及土地成交仍偏弱。 特殊再融资债券发行：10月以来，已有27省市已发/待发特殊再融资债（用于偿还存量债务），规模超1.36万亿。 风险提示： 部分地区固投增速下行超预期。 目录 一、区域视角下，固投的三点观察5 （一）观察1：增速下行5 （二）观察2：省际分化加大5 （三）观察3：更多省份增速低于全国6 二、每周经济观察8 （一）华创宏观WEI指数再次下行8 （二）生产：发电耗煤增速回升，水泥发运继续下行8 （三）需求：汽车零售继续回升10 （四）物价：铁矿石价格继续上涨，国家发改委出手调控11 （🖂）贸易：量增速大幅回升，价降幅收窄12 （六）利率债：特殊再融资债持续发行13 （七）资金：债市利率大幅上行14 图表目录 图表131省市固投增速的中位数下行5 图表2截至2023年10月，31省市固投负增个数为1998年以来最高值5 图表3截至2023M10，各省市固投增速最大值-最小值之差为近10年次高（全样本） .....................................................................................................................................6 图表4截至2023M10，各省市固投增速最大值-最小值之差为近10年最高值（剔除最 大最小的4个样本）6 图表5截至2023M10，各省市固投增速1/4与3/4分位数之差，为近10年次高值6 图表6截至2023M10，各省市固投增速标准差为近10年次高值（剔除最大最小的4个 样本）6 图表7截至2023M10，各省市固投增速低于全国的个数，为近10年最高值7 图表8近十年31省市固投增速一览7 图表9华创宏观中国周度经济活动指数和中国季度实际GDP同比增长率8 图表10当周货运物流指数继续上行9 图表11发电耗煤增速均有所回升9 图表12当周螺纹表观消费仍偏弱9 图表13当周水泥发运率继续下行9 图表1411月18日-11月25日，各行业开工率变化9 图表15地铁客运：低基数下，同比读数走高10 图表16国内航班执行数低于9-10月10 图表17快递揽收量小幅下行11 图表1867城地产成交面积走势11 图表19土地成交溢价率低位波动11 图表20汽车零售增速继续上行11 图表21本周蔬菜价格上涨，猪肉价格续跌12 图表22本周焦煤价格继续回升12 图表23本周国际油价企稳12 图表2410月下旬以来铁矿石价格持续上涨12 图表25本周BDI指数同比大幅回升至53.5%，RJ/CRB指数同比小幅反弹至-0.5%.13 图表26本周我国出口集装箱运价指数环比增长0.5%13 图表2711月前20日，韩国出口同比降至2.2%13 图表2811月上半月，越南出口同比回升至7.6%13 图表29截至11月24日，年内新增专项债已发3.97万亿，待发所剩无几14 图表30本轮特殊再融资债发行情况14 图表31本周与下周公开市场操作到期一览15 图表32银行间利率本周明显上行15 图表33债市利率大幅上行15 一、区域视角下，固投的三点观察 今年以来固定资产投资增速持续放缓，据统计局，今年1-10月固投同比增长2.9%（前值3.1%），10月环比0.1%。分析固投，一种主流的拆分方法是从行业视角，将固定资产投资拆分成制造业、房地产、基建、其他四大类，市场已有充分探讨，本文拟从区域视角拆分固定资产投资，以提供一些结构性观察。 （一）观察1：增速放缓 2009年后，全国固定资产投资增速震荡下行，区域视角下有两点印证： 一是31省市固投增速的中位数震荡下行，2023年10月录得2.9%，为1998年有数据以来的最低值。 二是固投负增的省市数量增多，1998-2015年，除特殊年份外，固投负增的省市保持在2 个以下，从2016年开始，负增省市个数震荡上行，截至2023年10月，共有11个省市 负增，为1998年有数据以来最高值。 图表131省市固投增速的中位数下行 35 图表2截至2023年10月，31省市固投负增个数为 1998年以来最高值 % 分省份固投增速：中位数 中国:固定资产投资完成额:同比 个 分省份固投增速：负增个数 11 8 8 6 4 44 2 22 111 0 000000000000 12 3010 258 20 6 15 4 10 52 0 1998200020022004200620082010201220142016201820202022 0 1998200020022004200620082010201220142016201820202021 资料来源：国家统计局，华创证券资料来源：国家统计局，华创证券 （二）观察2：省际分化加大 结构上，区域间结构分化加大，从短期维度看，上海市固投增速从2022年的-1%提升至 今年1-10月的19.9%，天津则在2022年-9.9%的基础上进一步放缓至今年1-10月的-19.1%；从长期维度看，结构分化有三点印证： 一是极差，缩尾处理后，为近10年最高值。2023年截至10月，31省市中固投增速最高的为西藏的60.6%，最低为天津市的-19.1%，二者差值约80pct，为近10年次高值（最高 为2016年的87%，当年有辽宁省异常值影响），远高于近10年全年均值41pct。考虑到部分省市数据波动较大，因此我们剔除最大最小的四个样本点进行观测，2023年截至10月，31省市中固投增速第三高的为上海市的19.9%，第三低的为广西的-13.6%，二者差值为34pct，为近10年最高值。 二是分位数极差，1/4与3/4分位数差值为近10年次高。观察31省市固投增速的1/4、3/4分位数，2023年截至10月，分别为5.8%、-4.2%，二者差值为10pct，为近10年次 高值（最高为2018年的11.7%），同样远高于近10年均值6.8%。 三是标准差，缩尾处理后，为近10年次高。2023年截至10月，31省市固投增速标准差为14.2%，为近10年次高值（最高为2016年的14.3%）；进一步，计算剔除最大、最小的4个样本后的标准差，2023年截至10月为7.2%，为近10年次高值（最高为2018年的7.7%），高于近10年均值4.5%。 图表3截至2023M10，各省市固投增速最大值-最小值之差为近10年次高（全样本） 图表4截至2023M10，各省市固投增速最大值-最小值之差为近10年最高值（剔除最大最小的4个样本） 100 80 60 40 20 差值 pct分省份固投增速：最大值（右）分省份固投增速：最小值（右） %10050 80 6040 40 2030 0 20 -20 -4010 -60 80 pct 差值 分省份固投增速：第三大值（右）分省份固投增速：第三小值（右） % 60 40 20 0 -20 0 199820012004200720102013201620192022 -80 0 199820012004200720102013201620192022 -40 资料来源：国家统计局，华创证券资料来源：国家统计局，华创证券 图表5截至2023M10，各省市固投增速1/4与3/4分位数之差，为近10年次高值 图表6截至2023M10，各省市固投增速标准差为近10年次高值（剔除最大最小的4个样本） 18 pct 16 14 12 10 8 6 4 2 0 差值 分省份固投增速：3/4分位分省份固投增速：1/4分位 % 分省份固投增速：标准差 分省份固投增速：标准差（去除最大最小的四个样本） %4518