光大证券食品饮料行业周报：零食板块成本回落，提升盈利预期

2023年11月26日 行业研究 零食板块成本回落，提升盈利预期 ——光大证券食品饮料行业周报（20231120-20231126） 要点 春节错期影响下，终端进入销售淡季，新渠道拓展进展良好：春节错期影响下，休闲食品春节备货更多在24Q1；23Q4相对进入销售淡季，基数影响下预计各公司销售增速略有放缓。其中洽洽食品10月销售表现同比基本持平，主要系坚果品类消化节前库存。盐津铺子受淡旺季影响，10月终端动销环比略有回落，同比仍维持较高增势。主要大单品辣卤魔芋及鹌鹑蛋单月销售额表现良好。劲仔食品鹌鹑蛋品类产能逐步释放，单品月度销售额表现逐步攀升。甘源食品推进新品类的多渠道布局，10月安阳工厂膨化产品已面向经销商进行产品推广，达成首批订单接单；23Q4将对布局高端会员店的冻干水果坚果新品进行零食量贩渠道、传统商超渠道及线上渠道的同步覆盖。 量贩渠道加快整合步伐，上游供应商增长空间仍存：2023年以来各零食量贩渠道进一步加快门店整合进程，其中头部零食量贩系统“零食很忙”和“赵一鸣”宣布合并，零食量贩渠道已进入发展新阶段。展望2024年我们认为量贩渠道为 “少部分剩余空白市场推进占领+区域市场摩擦加大+整合并购”的一年。整合过程中头部零食系统优势突出，内部份额会向头部集中，出现大几千家体量的零食系统。渠道整体仍会相对快速的扩容，上游供货商保持相对良好的铺货环境。采购季原料价格为主要关注点，原材料价格回落有望缓解成本端压力：从成本拆分看，休闲食品中原材料在成本中占比较高，成本波动是影响公司盈利水平的主要因素之一，2022年棕榈油价格大幅上涨导致甘源食品成本持续承压；2022年底采购季鳀鱼和葵花籽价格上行是2023年压制劲仔食品和洽洽食品净利率的重要原因。23Q4各公司相继进入新采购季，其中葵花籽采购价格较23H1高位回落约10%。23Q4相对低价的新原料使用占比提升下，公司成本端有望改善。鳀鱼干价格较去年同期亦有所回落，预计可助力公司毛利率水平提升。 单品体量提升下，各公司切入上游布局，平滑成本波动：为应对原材料价格波动，各休闲食品公司一方面通过提前锁价等方式锁定原材料价格，另一方面通过切入 食品饮料 买入（维持） 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005021-52523658 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 36% 25% 13% 2% -10% 10/2201/2304/2306/23 上游布局降低采购成本。洽洽食品每年葵花籽采购量约占全国的20%，公司通 食品饮料沪深300 过“公司+订单农业+种植户”的采购模式保障采购质量，减少成本波动。劲仔 食品在肯尼亚布局鳀鱼生产基地，2023年第一批鱼胚已投入生产；同时公司在体外推进鹌鹑养殖基地的培育，为后续产量放量做储备。盐津铺子对多个品类延伸产业链布局：对于原料采购主要在海外的魔芋及果干品类，公司通过体外控股股东切入上游布局降低生产成本；对于原料采购主要在国内的鹌鹑品类，公司通过成立全资子公司方式进行鹌鹑养殖培育，预计23年底可开始供蛋；同时公司 23年11月在新疆成立全资子公司建设马铃薯全粉智能化生产线，提升薯片类产品成本优势。 投资建议：1）白酒：预期板块后续保持稳健修复的节奏，估值此前经过较多调 整、已处于阶段性底部位置，近期飞天茅台提价落地，亦有望提振板块情绪，缓解之前市场对于24年估值继续调整的悲观预期，推荐：①基本面确信度高的高端白酒（贵州茅台/五粮液/泸州老窖），24年估值水平有望修复，②此前受损严重、目前库存去化/渠道风险逐步释放的标的，主要为水井坊（收入增长环比改善明显、迎来经营拐点）、舍得酒业（多措并举规划积极），以及行业压力下 彰显出较强成长性的港股标的珍酒李渡，③地产名酒成长势能依旧较足，继续推荐今世缘。2）大众品：消费场景逐步恢复的预期下，大众品依然可围绕门店+供应链展开，核心推荐标的是绝味食品、安井食品、立高食品；另外建议关注业 绩稳健、估值合理的细分龙头，推荐伊利股份以及洽洽食品。 风险分析：宏观经济下行风险，原材料成本波动，食品安全问题，竞争加剧。 资料来源：Wind 目录 1、本周观点4 2、重点数据跟踪4 3、重要公司公告7 4、重点公司盈利预测、估值及评级8 5、重点报告汇总8 6、投资建议9 7、风险分析9 图目录 图1：食品饮料板块市盈率（TTM，整体法，倍）5 图2：食品饮料板块市盈率（TTM，中值，倍）5 图3：高端白酒单品批价（元）5 图4：飞天茅台整箱/散瓶批价（元）5 图5：次高端白酒主要单品批价（元）5 图6：生猪平均价6 图7：猪肉平均价6 图8：白条鸡平均批发价6 图9：白鲢鱼平均批发价6 图10：大豆现货平均价7 图11：玉米平均价7 图12：豆粕平均价7 图13：生鲜乳平均价7 表目录 表1：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级8 表2：建议关注11月3日发布的食品饮料行业2024年投资策略8 1、本周观点 春节错期影响下，终端进入销售淡季，新渠道拓展进展良好：春节错期影响下， 休闲食品春节备货更多在24Q1；23Q4相对进入销售淡季，基数影响下预计各公司销售增速略有放缓。其中洽洽食品10月销售表现同比基本持平，主要系坚果品类消化节前库存。盐津铺子受淡旺季影响，10月终端动销环比略有回落，同比仍维持较高增势。主要大单品辣卤魔芋及鹌鹑蛋单月销售额表现良好。劲仔食品鹌鹑蛋品类产能逐步释放，单品月度销售额表现逐步攀升。甘源食品推进新品类的多渠道布局，10月安阳工厂膨化产品已面向经销商进行产品推广，达成首批订单接单；23Q4将对布局高端会员店的冻干水果坚果新品进行零食量贩渠道、传统商超渠道及线上渠道的同步覆盖。 量贩渠道加快整合步伐，上游供应商增长空间仍存：2023年以来各零食量贩渠道进一步加快门店整合进程，其中头部零食量贩系统“零食很忙”和“赵一鸣” 宣布合并，零食量贩渠道已进入发展新阶段。展望2024年我们认为量贩渠道为“少部分剩余空白市场推进占领+区域市场摩擦加大+整合并购”的一年。整合过程中头部零食系统优势突出，内部份额会向头部集中，出现大几千家体量的零食系统。渠道整体仍会相对快速的扩容，上游供货商保持相对良好的铺货环境。采购季原料价格为主要关注点，原材料价格回落有望缓解成本端压力：从成本拆分看，休闲食品中原材料在成本中占比较高，成本波动是影响公司盈利水平的主要因素之一，2022年棕榈油价格大幅上涨导致甘源食品成本持续承压；2022年底采购季鳀鱼和葵花籽价格上行是2023年压制劲仔食品和洽洽食品净利率的重要原因。23Q4各公司相继进入新采购季，其中葵花籽采购价格较23H1高位回落约10%。23Q4相对低价的新原料使用占比提升下，公司成本端有望改善。鳀鱼干价格较去年同期亦有所回落，预计可助力公司毛利率水平提升。 单品体量提升下，各公司切入上游布局，平滑成本波动：为应对原材料价格波动，各休闲食品公司一方面通过提前锁价等方式锁定原材料价格，另一方面通过切入上游布局降低采购成本。洽洽食品每年葵花籽采购量约占全国的20%，公司通过“公司+订单农业+种植户”的采购模式保障采购质量，减少成本波动。劲仔食品在肯尼亚布局鳀鱼生产基地，2023年第一批鱼胚已投入生产；同时公司在体外推进鹌鹑养殖基地的培育，为后续产量放量做储备。盐津铺子对多个品类延伸产业链布局：对于原料采购主要在海外的魔芋及果干品类，公司通过体外控股股东切入上游布局降低生产成本；对于原料采购主要在国内的鹌鹑品类，公司通过成立全资子公司方式进行鹌鹑养殖培育，预计23年底可开始供蛋；同时公司 23年11月在新疆成立全资子公司建设马铃薯全粉智能化生产线，提升薯片类产品成本优势。 2、重点数据跟踪 截至2023年11月24日，食品饮料板块估值水平（PETTM，剔除负值）为27倍，较年初下降约23.3%，其中中信白酒指数PE（TTM，剔除负值）为27倍，较年初下降约21.7%；中信饮料指数PE（TTM，剔除负值）为22倍，较年初下降约18.4%；中信食品指数PE（TTM，剔除负值）为28倍，较年初下降约26.7%。 图1：食品饮料板块市盈率（TTM，整体法，倍）图2：食品饮料板块市盈率（TTM，中值，倍） 图表标题 食品饮料(中信) 白酒(中信) 饮料(中信) 食品(中信) 食品饮料(中信)白酒(中信)饮料(中信)食品(中信) 4560 55 40 50 3545 40 3035 25 20 2022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/11 30 25 20 2022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/11 资料来源：wind，光大证券研究所，注：截至2023年11月24日资料来源：wind，光大证券研究所，注：截至2023年11月24日 截至2023年11月24日，飞天茅台散装批价2665元，环周下降45元。整箱 批价2955元，环周下降15元。八代五粮液批价960元，环周维持不变。高度 国窖1573批价880元，环周维持不变。 图3：高端白酒单品批价（元）图4：飞天茅台整箱/散瓶批价（元） 3,5004000 3,000 3500 2,500 3000 2,000 2500 1,500 2000 1,000 1500 500 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 1000 0 2016年3月2017年3月2018年3月2019年3月2020年3月2021年3月2022年3月2023年3月 散瓶飞天茅台八代五粮液高度国窖1573 散瓶飞天整箱飞天 资料来源：今日酒价，注：截至2023年11月24日资料来源：今日酒价，注：截至2023年11月24日 图5：次高端白酒主要单品批价（元） 700 600 500 400 300 200 100 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 0 洋河M6+洋河M3水晶版汾酒青花20水井坊臻酿八号水井坊井台智慧舍得品味舍得酒鬼红坛 资料来源：今日酒价，注：截至2023年11月24日 截至2023年10月27日，生猪平均价为15.29元/千克，同比-41.80%；猪肉 平均价为21.22元/千克，同比-40.19%。截至2023年11月24日，白条鸡平 均批发价为17.73元/公斤，同比-7.46%；白鲢鱼平均批发价为9.10元/公斤，同比-6.28%。 图6：生猪平