光大证券食品饮料行业周报：布局疫后复苏之休闲零食方向投资逻辑梳理

2022年12月5日 行业研究 布局疫后复苏之休闲零食方向投资逻辑梳理 ——光大证券食品饮料行业周报（20221128-20221204） 要点 本周观点：本周，我们继续围绕疫后复苏的逻辑主线，重新梳理了休闲零食赛道，进一步分析疫情影响下休闲零食产业链变化及当前关注重心。休闲零食具备冲动性消费属性，疫情影响导致部分消费场景缺失，零食企业阶段性承压。但在外卖、 私域等渠道的补充及企业自身渠道结构的及时优化下，2022年以来休闲零食企业业绩端多有良好表现。随着防疫政策优化，线下人流量的恢复，休闲零食的消费场景修复叠加零食企业改革成效持续显现，企业业绩端有望进一步释放弹性。 我们从消费者角度出发，探究休闲零食产业链变化，认为影响消费者决策的三大核心要素为产品品质、产品价格及消费便捷度。不同经济周期下三要素的优先级不同，更能契合消费者当下需求的产品和渠道可获得更快发展： （1）休闲零食赛道的持续变革，即为供应链与渠道分阶段进化拟合的呈现。早期阶段，工业化程度较低，生产成本较高，线下渠道更多满足消费者对零食的冲动性消费的需求。随着物流配送及大数据的发展，电商渠道舍弃即时消费特性，用更低廉的价格抢占消费者心智。但在消费力提升及工业化发展的背景下，消费者对产品品质及消费体验的需求提升，线上红利减退，生鲜店、便利店等线下渠 道获得进一步发展。疫情影响下，消费者对性价比及囤货的需求提升，兼顾价格及消费便捷的仓储会员店及零食量贩渠道更受消费者青睐。（2）从制造端看，工业化程度的提升为品类发展提供更大的增长空间。拆分品类看，原材料品类及价格、加工工艺难度及消费者心理价位是影响单品规模的主要因素。各品类间虽 有毛利率及规模提升进程的差异，但工业化程度的提升带来供应链优化，生产成本的降低促使更多产品契合不同渠道及市场的需求，为企业应对渠道端变化提供 支撑。如盐津铺子在供应链优化下以高性价比产品切入零食专营、电商及传统渠道。（3）从渠道端看，渠道布局是支撑企业规模提升的基础。休闲食品的产品偏同质化且消费者忠诚度低，渠道端为产业链的重心。渠道端的不断开拓带来业 绩规模的提升，亦能为企业带来更多利润以进行供应链优化及产品升级。在工业化程度提升及消费者关注重点变化下，休闲零食渠道端持续变革。当前背景下，随着线下人流恢复，兼顾性价比&一站式便捷性的零食专营渠道获得快速发展。 总结而言，渠道结构优化所带来的边际变化是休闲零食企业的关注重心。能洞察渠道端变化，及时调整渠道策略的企业可获得阶段性快速成长。2021年生鲜烟酒等新渠道的推进，助力洽洽食品的坚果礼盒装收入实现翻倍增长，预计在屋顶盒带动下22Q4坚果品类收入有望实现同比增速40%+；劲仔食品通过开拓现代渠道，大包装产品2022年前三季度收入同比实现翻倍增长；盐津铺子22H1零食专营渠道收入突破1亿元，去年同期近乎为零。甘源食品22年9月零食专营 渠道月销量达1千万元以上。随着疫情形势的好转，零食企业原有渠道有望逐步恢复，而在新渠道的突破是业绩加速增长的重要支撑。 投资建议：1）白酒板块方面，高端白酒需求最具确定性，维持贵州茅台、五粮液和泸州老窖的核心推荐；地产酒板块目前受益当地消费升级以及有限的疫情影响，基本面整体优于全国性次高端，维持对地产酒龙头的推荐，重点推荐洋河股份，关注古井贡酒；次高端板块仍需密切跟踪本轮旺季表现，重点推荐山西汾酒 建议关注舍得酒业；2）大众品板块方面，密切跟踪餐饮供应链需求的恢复，维持安井食品、绝味食品以及立高食品的核心推荐；另外一方面，建议关注需求稳定、估值合理的细分龙头，重点推荐伊利股份以及洽洽食品。 风险分析：宏观经济下行风险，原材料成本波动，食品安全问题，竞争加剧。 食品饮料 买入（维持） 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺lijq@ebscn.com联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com联系人：汪航宇wanghangyu@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 12% 2% -8% -18% -28% 11/2102/2205/2208/22 食品饮料沪深300 资料来源：Wind 目录 1、本周观点4 2、重点公司跟踪6 3、重点数据跟踪6 4、重要公司公告8 5、重点公司盈利预测、估值及评级9 6、重点报告汇总9 7、投资建议9 8、风险分析10 图目录 图1：疫情影响下对渠道需求更重视的消费者比例4 图2：零食量贩系统门店数量（家）5 图3：各休闲零食企业在零食专营渠道体量5 图4：食品饮料板块市盈率（TTM，整体法，倍）6 图5：食品饮料板块市盈率（TTM，中值，倍）6 图6：高端白酒单品批价（元）6 图7：飞天茅台整箱/散瓶批价（元）6 图8：次高端白酒主要单品批价（元）7 图9：生猪平均价7 图10：猪肉平均价7 图11：白条鸡平均批发价7 图12：白鲢鱼平均批发价7 图13：大豆现货平均价8 图14：玉米平均价8 图15：豆粕平均价8 图16：生鲜乳平均价8 表目录 表1：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级9 表2：建议关注12月02日发布的美国冻品行业研究报告9 1、本周观点 本周，我们继续围绕疫后复苏的逻辑主线，重新梳理了休闲零食赛道，进一步分析疫情影响下休闲零食产业链变化及当前关注重心。休闲零食具备冲动性消费属性，疫情影响导致部分终端网点关闭，消费场景缺失下零食企业阶段性承压。但 在外卖、私域等渠道的补充及企业自身渠道结构的及时优化下，2022年以来休闲零食企业业绩端大多有良好表现。随着防疫政策优化，线下人流量的恢复，休闲零食的消费场景修复叠加零食企业改革成效持续显现，企业业绩端有望进一步释放弹性。 我们从消费者角度出发，探究休闲零食产业链变化，认为影响消费者决策的三大核心要素为产品品质、产品价格及消费便捷度。不同经济周期下三要素的优先级不同，更能契合消费者当下需求的产品和渠道可获得更快发展： （1）休闲零食赛道的持续变革，即为供应链与渠道分阶段进化拟合的呈现。早期阶段，工业化程度较低，生产成本较高，线下渠道更多满足消费者对零食的冲动性消费的需求。随着物流配送及大数据的发展，电商渠道舍弃即时消费特性，用更低廉的价格抢占消费者心智。但在消费力提升及工业化发展的背景下，消费者对产品品质及消费体验的需求提升，线上红利减退，生鲜店、便利店等线下渠道获得进一步发展。疫情影响下，消费者对性价比及囤货的需求提升，兼顾价格及消费便捷的仓储会员店及零食量贩渠道更受消费者青睐。 图1：疫情影响下对渠道需求更重视的消费者比例 价格商品的性价比高 63% 服务购物的便利性高 62% 履约能及时发货/配送速度快 61% 价格优惠活动多，折扣力度大 61% 商品商品质量好 58% 服务购物体验好 57% 环境购物环境安全有序 57% 商品品类丰富，可一站式采购 53% 服务工作人员/客服服务质量好 47% 会精选商品，挑选难度低 商品42% 有独有的商品 商品36% 产品上新快 商品33% 0%10%20%30%40%50%60%70% 资料来源：久谦，光大证券研究所；注：截至2022年6月 （2）从制造端看，工业化程度的提升为品类发展提供更大的增长空间。拆分品类看，原材料品类及价格、加工工艺难度及消费者心理价位是影响单品规模的主要因素。各品类间虽有毛利率及规模提升进程的差异，但工业化程度的提升带来供应链优化，生产成本的降低促使更多产品契合不同渠道及市场的需求，为企业应对渠道端变化提供支撑。如盐津铺子在供应链优化下以高性价比产品切入零食专营、电商及传统渠道。 饼干糕点、辣条、饮料等品类原料以面粉、水为主，供应充足且价格低廉稳定，可制成粉末态或液态的加工过程使得产品生产标准化及自动化程度高，此类产品通常具有较高毛利率且单品规模较高。 坚果炒货类产品虽加工工艺简单，但原料成本较高，且消费者对瓜子花生等产品心理价位有限，故此类产品毛利率偏低但单品体量较大。 肉类产品标准化程度低，加工工艺复杂，自动化程度较低造成一定的生产壁垒，此类产品毛利率偏低且单品规模有限。 （3）从渠道端看，渠道布局是支撑企业规模提升的基础。休闲食品的产品偏同质化且消费者忠诚度低，渠道端为产业链的重心。渠道端的不断开拓带来业绩规模的提升，亦能为企业带来更多利润以布局供应链优化及产品升级。在工业化程度提升及消费者关注重心变化下，休闲零食渠道端持续变革。当前背景下，随着线下人流恢复，兼顾性价比&一站式便捷性的零食专营渠道获得快速发展。 零食量贩系统直接对接厂家，减少经销商中间环节，将渠道利润让渡给终端消费者。且对比零食专卖店，更低廉的价格可承接低线消费者对零食购买的需求，下沉市场的空间更大。 休闲零食企业均在积极布局零食专营渠道，平台型产品策略的盐津铺子/甘源食品的月销售额都达千万级体量。大单品策略的洽洽食品/劲仔食品年销量达千万级以上。良品铺子自建新品牌开设零食量贩门店，亦有投资其他零食专营系统的可能。 总结而言，渠道结构优化所带来的边际变化是休闲零食企业的关注重心。能洞察渠道端变化，及时调整渠道策略的企业可获得阶段性快速成长。随着疫情形势的好转，零食企业原有渠道有望逐步恢复，而在新渠道的突破是业绩加速增长的重要支撑。 2021年生鲜烟酒等新渠道的推进助力洽洽食品的坚果礼盒装收入实现翻倍增长，预计在屋顶盒带动下22Q4坚果品类收入有望实现同比增速40%+；劲仔食品通过开拓现代渠道，大包装产品2022年前三季度收入同比实现翻倍增长；盐津铺子22H1零食专营渠道收入突破1亿元，去年同期近乎为零。甘源食品22年9月零食专营渠道月销量达1千万元以上。 图2：零食量贩系统门店数量（家）图3：各休闲零食企业在零食专营渠道体量 2500 2000 3500 零食专营渠道月销额（万元） 3000+ 自身开设线下门店， “良品铺子”品牌无 1000+计划切入零食专营渠 道；公司以“零食玩 全年整体约4000万家”品牌在武汉开设元体量全年整体约2000万2家零食量贩门店， 元体量亦有投资其他零食专营系统的可能 3000 1500 2500 2000 1000 1500 2000 10001000 700 600600 500 450 100 1000 500 500 0 零食很忙老婆大人零食有鸣好想来 糖巢赵一鸣戴永红好幸福零食站点 0 盐津铺子甘源食品洽洽食品劲仔食品良品铺子 资料来源：各公司官网，光大证券研究所；注：截至2022年12月4日资料来源：渠道调研，光大证券研究所；注：截至2022年11月 2、重点公司跟踪 味知香：因疫情影响，Q4公司签约门店数量有所放缓，同店收入表现与去年持平，菜场场景复够率高，是较好的预制菜发展场景。随着产能逐步投放及明年营销启动，预计明年有望开店800家，B端馔玉品牌也有望有明显增长，同时11月以来核心原材料牛肉的成本已进入下行空间，盈利有望改善。公司已经储备一定业务人员，待产能跟上后将迅速推进市场开发，明年业绩有望得到保证。 3、重点数据跟踪 截至2022年12月02日，食品饮料板块估值水平（PETTM，剔除负数）为32倍，较年初下降约26%，其中中信白酒指数PE（TTM，剔除负值）为31倍，较年初下降约31.5%；中信饮料指数PE（TTM，剔除负值）为27倍，较年初下降约15.4%；中信食品指数PE（TTM，剔除负值）为37倍，较年初下降约13.7%。 图4：食品饮料板块市盈率（TTM，整体法，倍）图5：食品饮料板块市盈率（TTM，中值，倍） 图表标题