城投策略（十）：哪些城投债具有“情绪价值”？

10月以来，特殊再融资债的落地助推一揽子化债下城投债行情进一步演绎。“有形的手”缓释短期到期压力，“无形的手”强化城投债信仰，目前中高收益城投债（估值高于6%）仅剩8500亿元，城投债刚兑情绪外溢到了所有中高收益主体，同时部分机构对重点省份进行了拉久期，本篇报告站在当前收益率视角重点阐述还有哪些城投具有“情绪价值”。 本次城投债BETA行情由一揽子化债政策主导，一级市场情绪与二级市场情绪互为反身性，引导城投债估值持续修复。8月一级发行市场掀起抢券潮，隐含评级AA级城投债被投资者集中追捧，投标利率上限-票面利率迅速升至0.6%的高位，加权平均票面利率显著压缩。在一级市场情绪的助推下，1年期AA级信用利差先后迎来两波大趋势行情。 1）8月初-8月25日：天津抢跑化债行情第一棒。一揽子化债政策后，天津成为投资者抢配的第一站。天津市政府化债积极，向上争取政策倾斜的力度较大，同时核心市级平台津城建存量债券多被纳入隐债，强烈置换预期下一级市场 认购倍数自8月初开始高增至8月20日当周的60倍以上。与此同时，天津市级信用利差大幅下行556BP至8月底的 138BP。受到津城建行情情绪外溢及价值外溢，天津区县级以及园区级平台认购倍数在8月底达到高点，利差在8月中旬左右开始下行。另外，债券供给放量是天津利差大幅下行的另一重要因素，8月天津城投债遭到投资者抢配的同时，债券续发比率不断提升，一级市场充足的供给使得投资机构可深度参与本轮行情，一级向二级传导的效应放大化。 2）8月-9月底：其他重点省份行情陆续接棒，机构逐鹿“下一站”。天津打响化债行情第一枪后，云南、重庆、广西 等重点省份陆续跟进。8月底踏空天津行情的投资机构将目光瞄向云南省级平台，而后云南省级平台投标利率上限-票面利率开始提升，在9月上半月债市回调之前，云南省级利差从468BP下行54BP至414BP。9月中旬重庆化债方案吸引了投资者情绪，投标利率上限-票面利率保持在1%上下，重庆区县级城投债在节前下行35BP。 3）9月27日至今：消灭高收益“凸点”，12+N“情绪价值”决定价格。9月27日至今特殊再融资债不断落地，天津、 重庆和云南认购热情持续高涨，而重点省份之外的河南、湖南、江西、陕西和浙江等地也受到了投资者的追捧。抢筹行情下，云南、天津和重庆等重点省份延续此前下行趋势，同时非重点省份中陕西、河南、湖南、山东、江西等地利差明显压缩，区域轮动策略可选范围扩大到中高收益区域如曲江、湘潭、株洲、潍坊、景德镇、上饶等多地。 行情持续演绎以来，短久期高收益机会日渐稀缺，投资机构开始抢配高票息策略或为明年提前布局。当前高票息依然来自于低等级及中长久期，因此近期机构一边在重点省份拉长久期，一边在收益率凸点执行下沉策略增厚收益。贵州、宁夏、天津等地AA-与AA(2)隐含评级降幅显著高于AAA与AA+级，同时贵州、云南和天津等省份剩余期限在1年以上估值压缩幅度已经接近或超出1年以内。 当前短端收益率逼仄，但仍有短久期、低评级债券可供投资者挖掘票息收益。中高收益账户可重点关注昆明、柳州、贵阳、绵阳、西宁与银川等地剩余期限在1年以内低评级债券超额收益。收益诉求中等账户可关注中部省份如江西、湖南、河南地级市AA(2)与AA-级债券投资机会，天津1年以内估值在4%以上区域仍有参与空间。 在化债政策的呵护下，2025年之前行权到期的城投债安全边际依然较高，我们认为可以适当拉长久期至2年左右。目前天津与云南短端收益率大幅压缩后曲线呈现陡峭化，可将期限拉长至1.5-2.5年左右赚取骑乘收益。此外，江西、湖南、山东、重庆、河南与陕西部分地市及区县可拉长久期，但需关注城投所在区域及上级政府债务管控意愿及能力。 估值回调风险；一揽子化债效果不及预期。 内容目录 一、一揽子化债政策主导下的城投债Beta行情4 二、大Beta行情下“情绪价值”推动区域轮动Alpha行情4 1、8月初-8月25日：天津抢跑化债行情第一棒4 2、8月-9月底：其他重点省份行情陆续接棒，机构逐鹿“下一站”5 3、9月27日至今：消灭高收益“凸点”，12+N“情绪价值”决定价格6 三、区域轮动进行时，机构兼顾重点省份拉久期与非重点省份短久期低等级下沉策略7 四、当前哪些城投债还有“情绪价值”？9 1、拥抱短久期高票息资产9 2、向久期要收益10 五、市场回顾12 1、一级市场：信用债净融资额为正12 2、二级市场：信用债收益率全部上行，信用利差全面收窄13 3、主体评级调整：无企业被列入评级观察名单，无企业主体评级调低。14 六、风险提示14 图表目录 图表1：各隐含评级城投债一级认购倍数4 图表2：全体城投债投标利率上限-票面利率4 图表3：1年与3年期AA级城投信用利差4 图表4：天津各行政级别城投债认购倍数5 图表5：天津省级与区县级1Y信用利差5 图表6：天津市与津城建发行/到期情况5 图表7：云南省级平台投标利率上限-票面利率6 图表8：云南省级1Y信用利差6 图表9：重庆各层级城投债投标利率上限-票面利率6 图表10：柳州与重庆1Y信用利差6 图表11：各省城投债一级市场认购倍数与投标上限-票面利率7 图表12：9月27日至今各省1Y信用利差下降幅度7 图表13：9月12日至今等级利差持续压缩8 图表14：2Y-1Y期限利差从7月末开始压缩8 图表15：各省分隐含评级与剩余期限区间城投债估值变化（BP）8 图表16：昆明、柳州、贵阳等地1年以内公募债估值与存量余额较高9 图表17：一览目前剩余期限在1年以内估值较高区域（亿元）9 图表18：10月与11月（截至11月23日）各省分期限城投债认购倍数10 图表19：天津省级平台与区县以及云南省级平台1-2年公募债估值与存量余额较高11 图表20：一览目前剩余期限在1-2年估值较高区域（亿元）11 图表21：信用债发行与到期情况12 图表22：各券种周净融资额12 图表23：债券取消或推迟发行统计13 图表24：中票收益率13 图表25：中票收益率周变动13 图表26：中票信用利差14 图表27：中票信用利差周变动14 图表28：中债中短期票据收益率曲线AAA14 图表29：中债中短期票据收益率曲线AA+14 图表30：中债城投债收益率曲线AAA14 图表31：中债城投债收益率曲线AA+14 10月以来，特殊再融资债的落地助推一揽子化债下城投债行情进一步演绎。“有形的手”缓释短期到期压力，“无形的手”强化城投债信仰，目前中高收益城投债（估值高于6%）仅剩8500亿元，城投债刚兑情绪外溢到了所有中高收益主体，同时部分机构对重点省份进行了拉久期，本篇报告站在当前收益率视角重点阐述还有哪些城投具有“情绪价值”。 从全局来看，本次城投债BETA行情由一揽子化债政策主导，一级市场情绪与二级市场情绪互为反身性，引导城投债估值持续修复。8月一级发行市场掀起抢券潮，隐含评级AA级城投债成为投资者集中追捧的对象，认购倍数一度超过16倍。打开认购下限的情形亦时有发生，投标利率上限-票面利率迅速升至0.6%的高位，加权平均票面利率显著压缩。在一级市场情绪的助推下，1年期AA级信用利差先后迎来两波大趋势行情：8月利差压缩19BP；9月月中至今利差压缩24BP。 图表1：各隐含评级城投债一级认购倍数图表2：全体城投债投标利率上限-票面利率 AAAAA+AAAA(2)全体城投债 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 （%）投标利率上限-票面利率加权平均票面利率 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 （%） 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0101-0802-0803-0804-0805-0806-0807-0808-0809-0810-0811-08 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表3：1年与3年期AA级城投信用利差 180 （BP)AA1YAA3Y 160 140 120 100 80 60 40 20 0 19BP 24BP 2023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032023-09-032023-11-03 来源：Wind，国金证券研究所 1、8月初-8月25日：天津抢跑化债行情第一棒 一揽子化债政策后，天津成为投资者抢配的第一站。天津市政府化债积极，向上争取政策倾斜的力度较大，同时核心市级平台津城建存量债券多被纳入隐债，强烈置换预期下一级市场认购倍数自8月初开始高增至8月20日当周的60倍以上。与此同时，天津省级信用利差大幅下行556BP至8月底的138BP。受到津城建行情情绪外溢及价值外溢，天津区县级以及园区级平台认购倍数在8月底达到高点，利差在8月中旬左右开始下行。 图表4：天津各行政级别城投债认购倍数图表5：天津省级与区县级1Y信用利差 省级区县级园区级 70 60 50 40 30 20 10 （BP）天津区县级天津省级 700 600 500 400 300 200 100 0 0 07-3008-0608-1308-2008-2709-0309-1009-1709-2410-01 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 另外，债券供给放量是天津利差大幅下行的另一重要因素。天津火热行情或可归结为“供给决定需求”，8月天津城投债遭到投资者抢配的同时，城投债续发比率不断提升，一级市场充足的供给使得投资机构可深度参与本轮行情，一级向二级传导的效应放大化。 图表6：天津市与津城建发行/到期情况 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 07-23 天津津城建 07-30 08-0608-1308-2008-2709-0309-1009-1709-2410-0110-1510-2210-29 来源：Wind，国金证券研究所 2、8月-9月底：其他重点省份行情陆续接棒，机构逐鹿“下一站” 天津打响化债行情第一枪后，云南、重庆、广西等重点省份陆续跟进，但利差下行幅度远不及天津。8月底天津省级利差已下行至200BP左右的低点，对于踏空此段行情的投资机构而言缺乏吸引力。因此投资者将目光瞄向利差尚处高位、安全性较好的云南省级平台，而后云南省级平台投标利率上限-票面利率开始提升，打破了此前连续按照投标利率上限发行的情况。在9月上半月债市回调之前，云南省级利差从468BP下行54BP至414BP。 图表7：云南省级平台投标利率上限-票面利率图表8：云南省级1Y信用利差 （%） 1.6 1.4 1.2 1 0.8 （BP） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 0.6 0.4 0.2 01-01 01-15 01-29 02-12 02-26 03-12 03-26 04-09 04-23 05-07 05-21 06-04 06-18 07-02 07-16 07-30 08-13 08-27 09-10 09-24 10-15 10-29 11-12 0 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 对于收益诉求较高的投资者，大行支持力度大、利差较高的柳州是博弈的重点区域，8月中旬-9月底柳州信用利差从1023BP下降至839BP，票息收益与资本利得收益较为可观。相比来看，重庆更适合主流机构参与。9月中旬出台化债方案，主要采用特殊再融资债置换隐债及7家银行重点参与5+22个区县经营性债务置换，投资者下沉至重庆区县级城投债博取超额收益，具体表现为一级市场投标利率上限-票面利率保持在1%上下，重庆区县级城投债在节前下行35BP。 图表9：重庆各层级城投债投标利率上限-票面利率图表10：柳州与重庆1Y信用利差 （%）省级区县级园区级 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6