城投策略（十）：哪些城投债具有“情绪价值”？

10月以来，特殊再融资债的落地助推一揽子化债下城投债行情进一步演绎。“有形的手”缓释短期到期压力，“无形的手”强化城投债信仰，目前中高收益城投债（估值高于6）仅剩8500亿元，城投债刚兑情绪外溢到了所有中高收益主体，同时部分机构对重点省份进行了拉久期，本篇报告站在当前收益率视角重点阐述还有哪些城投具有“情绪价值”。 本次城投债BETA行情由一揽子化债政策主导，一级市场情绪与二级市场情绪互为反身性，引导城投债估值持续修复。8月一级发行市场掀起抢券潮，隐含评级AA级城投债被投资者集中追捧，投标利率上限票面利率迅速升至06的高位，加权平均票面利率显著压缩。在一级市场情绪的助推下，1年期AA级信用利差先后迎来两波大趋势行情。 1）8月初8月25日：天津抢跑化债行情第一棒。一揽子化债政策后，天津成为投资者抢配的第一站。天津市政府化债积极，向上争取政策倾斜的力度较大，同时核心市级平台津城建存量债券多被纳入隐债，强烈置换预期下一级市场 认购倍数自8月初开始高增至8月20日当周的60倍以上。与此同时，天津市级信用利差大幅下行556BP至8月底的 138BP。受到津城建行情情绪外溢及价值外溢，天津区县级以及园区级平台认购倍数在8月底达到高点，利差在8月中旬左右开始下行。另外，债券供给放量是天津利差大幅下行的另一重要因素，8月天津城投债遭到投资者抢配的同时，债券续发比率不断提升，一级市场充足的供给使得投资机构可深度参与本轮行情，一级向二级传导的效应放大化。 2）8月9月底：其他重点省份行情陆续接棒，机构逐鹿“下一站”。天津打响化债行情第一枪后，云南、重庆、广西 等重点省份陆续跟进。8月底踏空天津行情的投资机构将目光瞄向云南省级平台，而后云南省级平台投标利率上限票面利率开始提升，在9月上半月债市回调之前，云南省级利差从468BP下行54BP至414BP。9月中旬重庆化债方案吸引了投资者情绪，投标利率上限票面利率保持在1上下，重庆区县级城投债在节前下行35BP。 3）9月27日至今：消灭高收益“凸点”，12N“情绪价值”决定价格。9月27日至今特殊再融资债不断落地，天津、 重庆和云南认购热情持续高涨，而重点省份之外的河南、湖南、江西、陕西和浙江等地也受到了投资者的追捧。抢筹行情下，云南、天津和重庆等重点省份延续此前下行趋势，同时非重点省份中陕西、河南、湖南、山东、江西等地利差明显压缩，区域轮动策略可选范围扩大到中高收益区域如曲江、湘潭、株洲、潍坊、景德镇、上饶等多地。 行情持续演绎以来，短久期高收益机会日渐稀缺，投资机构开始抢配高票息策略或为明年提前布局。当前高票息依然来自于低等级及中长久期，因此近期机构一边在重点省份拉长久期，一边在收益率凸点执行下沉策略增厚收益。贵州、宁夏、天津等地AA与AA2隐含评级降幅显著高于AAA与AA级，同时贵州、云南和天津等省份剩余期限在1年以上估值压缩幅度已经接近或超出1年以内。 当前短端收益率逼仄，但仍有短久期、低评级债券可供投资者挖掘票息收益。中高收益账户可重点关注昆明、柳州、贵阳、绵阳、西宁与银川等地剩余期限在1年以内低评级债券超额收益。收益诉求中等账户可关注中部省份如江西、湖南、河南地级市AA2与AA级债券投资机会，天津1年以内估值在4以上区域仍有参与空间。 在化债政策的呵护下，2025年之前行权到期的城投债安全边际依然较高，我们认为可以适当拉长久期至2年左右。目前天津与云南短端收益率大幅压缩后曲线呈现陡峭化，可将期限拉长至1525年左右赚取骑乘收益。此外，江西、湖南、山东、重庆、河南与陕西部分地市及区县可拉长久期，但需关注城投所在区域及上级政府债务管控意愿及能力。 估值回调风险；一揽子化债效果不及预期。 内容目录 一、一揽子化债政策主导下的城投债Beta行情4 二、大Beta行情下“情绪价值”推动区域轮动Alpha行情4 1、8月初8月25日：天津抢跑化债行情第一棒4 2、8月9月底：其他重点省份行情陆续接棒，机构逐鹿“下一站”5 3、9月27日至今：消灭高收益“凸点”，12N“情绪价值”决定价格6 三、区域轮动进行时，机构兼顾重点省份拉久期与非重点省份短久期低等级下沉策略7 四、当前哪些城投债还有“情绪价值”？9 1、拥抱短久期高票息资产9 2、向久期要收益10 五、市场回顾12 1、一级市场：信用债净融资额为正12 2、二级市场：信用债收益率全部上行，信用利差全面收窄13 3、主体评级调整：无企业被列入评级观察名单，无企业主体评级调低。14 六、风险提示14 图表目录 图表1：各隐含评级城投债一级认购倍数4 图表2：全体城投债投标利率上限票面利率4 图表3：1年与3年期AA级城投信用利差4 图表4：天津各行政级别城投债认购倍数5 图表5：天津省级与区县级1Y信用利差5 图表6：天津市与津城建发行到期情况5 图表7：云南省级平台投标利率上限票面利率6 图表8：云南省级1Y信用利差6 图表9：重庆各层级城投债投标利率上限票面利率6 图表10：柳州与重庆1Y信用利差6 图表11：各省城投债一级市场认购倍数与投标上限票面利率7 图表12：9月27日至今各省1Y信用利差下降幅度7 图表13：9月12日至今等级利差持续压缩8 图表14：2Y1Y期限利差从7月末开始压缩8 图表15：各省分隐含评级与剩余期限区间城投债估值变化（BP）8 图表16：昆明、柳州、贵阳等地1年以内公募债估值与存量余额较高9 图表17：一览目前剩余期限在1年以内估值较高区域（亿元）9 图表18：10月与11月（截至11月23日）各省分期限城投债认购倍数10 图表19：天津省级平台与区县以及云南省级平台12年公募债估值与存量余额较高11 图表20：一览目前剩余期限在12年估值较高区域（亿元）11 图表21：信用债发行与到期情况12 图表22：各券种周净融资额12 图表23：债券取消或推迟发行统计13 图表24：中票收益率13 图表25：中票收益率周变动13 图表26：中票信用利差14 图表27：中票信用利差周变动14 图表28：中债中短期票据收益率曲线AAA14 图表29：中债中短期票据收益率曲线AA14 图表30：中债城投债收益率曲线AAA14 图表31：中债城投债收益率曲线AA14 10月以来，特殊再融资债的落地助推一揽子化债下城投债行情进一步演绎。“有形的手”缓释短期到期压力，“无形的手”强化城投债信仰，目前中高收益城投债（估值高于6）仅剩8500亿元，城投债刚兑情绪外溢到了所有中高收益主体，同时部分机构对重点省份进行了拉久期，本篇报告站在当前收益率视角重点阐述还有哪些城投具有“情绪价值”。 从全局来看，本次城投债BETA行情由一揽子化债政策主导，一级市场情绪与二级市场情绪互为反身性，引导城投债估值持续修复。8月一级发行市场掀起抢券潮，隐含评级AA级城投债成为投资者集中追捧的对象，认购倍数一度超过16倍。打开认购下限的情形亦时有发生，投标利率上限票面利率迅速升至06的高位，加权平均票面利率显著压缩。在一级市场情绪的助推下，1年期AA级信用利差先后迎来两波大趋势行情：8月利差压缩19BP；9月月中至今利差压缩24BP。 图表1：各隐含评级城投债一级认购倍数图表2：全体城投债投标利率上限票面利率 AAAAAAAAA2全体城投债 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 （）投标利率上限票面利率加权平均票面利率 07 06 05 04 03 02 01 0 （） 55 5 45 4 35 3 25 0101020103010401050106010701080109011001110101080208030804080508060807080808090810081108 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表3：1年与3年期AA级城投信用利差 180 （BPAA1YAA3Y 160 140 120 100 80 60 40 20 0 19BP 24BP 202301032023030320230503202307032023090320231103 来源：Wind，国金证券研究所 1、8月初8月25日：天津抢跑化债行情第一棒 一揽子化债政策后，天津成为投资者抢配的第一站。天津市政府化债积极，向上争取政策倾斜的力度较大，同时核心市级平台津城建存量债券多被纳入隐债，强烈置换预期下一级市场认购倍数自8月初开始高增至8月20日当周的60倍以上。与此同时，天津省级信用利差大幅下行556BP至8月底的138BP。受到津城建行情情绪外溢及价值外溢，天津区县级以及园区级平台认购倍数在8月底达到高点，利差在8月中旬左右开始下行。 图表4：天津各行政级别城投债认购倍数图表5：天津省级与区县级1Y信用利差 省级区县级园区级 70 60 50 40 30 20 10 （BP）天津区县级天津省级 700 600 500 400 300 200 100 0 0 0730080608130820082709030910091709241001 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 另外，债券供给放量是天津利差大幅下行的另一重要因素。天津火热行情或可归结为“供给决定需求”，8月天津城投债遭到投资者抢配的同时，城投债续发比率不断提升，一级市场充足的供给使得投资机构可深度参与本轮行情，一级向二级传导的效应放大化。 图表6：天津市与津城建发行到期情况 45 40 35 30 25 20 15 10 05 00 0723 天津津城建 0730 080608130820082709030910091709241001101510221029 来源：Wind，国金证券研究所 2、8月9月底：其他重点省份行情陆续接棒，机构逐鹿“下一站” 天津打响化债行情第一枪后，云南、重庆、广西等重点省份陆续跟进，但利差下行幅度远不及天津。8月底天津省级利差已下行至200BP左右的低点，对于踏空此段行情的投资机构而言缺乏吸引力。因此投资者将目光瞄向利差尚处高位、安全性较好的云南省级平台，而后云南省级平台投标利率上限票面利率开始提升，打破了此前连续按照投标利率上限发行的情况。在9月上半月债市回调之前，云南省级利差从468BP下行54BP至414BP。 图表7：云南省级平台投标利率上限票面利率图表8：云南省级1Y信用利差 （） 16 14 12 1 08 （BP） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 06 04 02 0101 0115 0129 0212 0226 0312 0326 0409 0423 0507 0521 0604 0618 0702 0716 0730 0813 0827 0910 0924 1015 1029 1112 0 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 对于收益诉求较高的投资者，大行支持力度大、利差较高的柳州是博弈的重点区域，8月中旬9月底柳州信用利差从1023BP下降至839BP，票息收益与资本利得收益较为可观。相比来看，重庆更适合主流机构参与。9月中旬出台化债方案，主要采用特殊再融资债置换隐债及7家银行重点参与522个区县经营性债务置换，投资者下沉至重庆区县级城投债博取超额收益，具体表现为一级市场投标利率上限票面利率保持在1上下，重庆区县级城投债在节前下行35BP。 图表9：重庆各层级城投债投标利率上限票面利率图表10：柳州与重庆1Y信用利差 （）省级区县级园区级 16 14 12 1 08 06 04 02 0 （亿元）重庆省级重庆区县级重庆柳州，右 （亿元） 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 400 350 300 250 200 150 100 50 0 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 3、9月27日至今：消灭高收益“凸点”，12N“情绪价值”决定价格 9月27日