城投多空论系列之十：山东，多空因素碰撞下的城投债研判思路

山东：多空因素碰撞下的城投债研判思路 城投多空论系列之十 核心结论分析师 杜渐S0800523040001 摘要内容 证券研究报告 固定收益专题报告 2023年10月11日 山东省当前城投债市场核心问题汇总分析：综合当前各方面问题，影响山东城投平台未来收益率走势的因素主要有以下正反两方面值得考量。 1、正面——支撑区域信用的因素：1）山东基本面较好，区域战略定位高； 2）区域化债增量措施出台，传达积极信号；3）金融及国企资源较为丰富，城投债具备一定兜底保障；4）城投债持续净流入，再融资情况较好 2、负面——限制增量配置的因素：1）传统产业占比偏高，经济换挡期面临转型压力；2）地市层面部分主体存在舆情信息；3）部分地市城投债利 差水平较高。 山东省城投债市场表现：1、省内存量城投债券规模逐年增长，增速先升后降，济南和青岛城投债规模显著大于其他地市；2、近年来城投债保持高位净流入，各地市出现明显分化；3、山东省风险城投主体占比全国降序排名 第8位，非标风险、商票逾期和定融发行均有涉及。山东省内城投债存量分布与收益情况： 1、不同行政级别债务分布情况：省级城投债1847.19亿元，地市级5008.93 亿元，区县级4906.86亿元，功能区/开发区1988.96亿元，呈纺锤型分布。 2、各地市经济、财政、债务情况：两极引领格局下，青岛、济南的GDP及财政收入领先其他地市；各地市大体呈现“优势资源区域举债扩张、债务驱动地方发展”的模式，经济发达区域对应的全口径债务率更高。 3、各地市债券投资价值：1）对于稳健型账户，收益的确定性比弹性更加重要，可选择配置省级平台、济南、青岛、烟台和德州市级平台，并通过适度拉久期的方式获得更高收益；2）对于有一定收益需求的账户，可在 淄博、日照和东营等高性价比区域做边际下沉，兼顾风险和收益；3）对 于负债端稳定且追求较高收益的账户，可考虑在潍坊、济宁和聊城做短 端挖掘。 4、核心主体挖掘建议：省内核心平台收益率方差较大，热点区域主要平台收益率偏高。从信用角度来看，后续随着增量措施的出台和落地，区域再融资或边际改善，但当前仍处于地方稳杠杆阶段，下一步重点在于优 化地方债务结构，以债务化解为目标的“去杠杆”或需更长周期。 18511764250 dujian@xbmail.com.cn 相关研究 制造业PMI重回景气区间，警惕债市反转—9月PMI数据点评2023-09-30 山东：新旧动能转换背景下的区域基本面—城投多空论系列之九2023-09-29 从核心主体估值弹性看投资机会—债券波动性研究指南2023-09-28 五大要点解读货币政策例会—货币政策委员会2023年第三季度例会点评2023-09-27尾部城投收益率下行的赛跑结果—10月信用策略与择券推荐2023-09-26 风险提示：数据统计口径误差，宏观经济恢复超预期，行业政策重大变化。 索引 内容目录 一、山东城投债核心问题汇总分析4 1.1正面：支撑区域信用的因素4 1.1.1山东基本面较好，区域战略定位高4 1.1.2区域化债增量措施出台4 1.1.3金融及国企资源较为丰富4 1.1.4城投债持续净流入，再融资情况较好4 1.2负面：限制增量配置的因素5 1.2.1产业转型面临一定压力5 1.2.2地市层面部分主体存在舆情信息5 1.2.3部分地市城投债利差水平较高5 二、债券市场表现6 2.1存量债券情况6 2.2净融资情况7 2.3区域负面舆情：非标、商票均有涉及8 三、对比省份城投债发行情况10 3.1净融资额情况10 3.2发行期限情况11 3.3发行利率情况12 四、省内城投债存量分布与收益情况12 4.1存量债务分布12 4.1.1不同行政级别债务分布情况12 4.1.2各地市经济、财政、债务情况13 4.1.3部分城市利差走势14 4.1.4各地市债券投资价值14 4.2核心主体情况16 4.3存量债余额较大主体重点分析17 4.3.1山东高速17 4.3.2青岛城建17 4.3.3济南城建18 4.3.4济南城投18 4.3.5济南轨交18 4.3.6济南高新18 4.3.7淄博城运19 4.3.8青岛海控19 4.3.9潍坊城建19 4.3.10胶州城投20 五、风险提示20 图表目录 图1：2020年以来各省份城投债净融资情况5 图2：2019年6月以来山东省部分地市利差走势（单位：bp）6 图3：截至2023年8月底各省份城投债情况6 图4：近五年山东存量城投债券变动情况6 图5：截至2023年8月底山东各地市城投债情况7 图6：2023年1-8月各省份净融资情况（单位：亿元）8 图7：近五年山东各地市净融资变动情况（单位：亿元）8 图8：截至2023年8月底各省份风险主体数9 图9：2022年山东省各地市经济、财政和债务情况13 图10：山东部分城市信用利差（bp）及分位数情况14 图11：山东省各地市存续城投公募债收益率分布情况（单位：亿元、%）15 图12：山东省各地市存续城投私募债收益率分布情况（单位：亿元、%）16 图13：近年来潍坊市区域及主体信用利差走势（单位：bp）20 表1：截至2023年6月山东存量债券余额排名前20的平台负面舆情情况9 表2：四省份净融资额变化情况（单位：亿元）10 表3：四省份城投债发行期限情况（单位：年）11 表4：四省份城投债发行利率情况（单位：%）12 表5：山东城投债务行政级别分布情况（单位：亿元）13 表6：核心主体情况（单位：%、亿元）16 一、山东城投债核心问题汇总分析 山东是经济大省，传统产业发展较为成熟，区域内冶金、化工、轻工、建材、纺织服装、机械等优势产业规模靠前。近年来，随着工业总量的扩张和外部环境的变化，山东面临经济换挡升级压力，同时省内部分地区的债务问题持续受到关注，在“一揽子化债”政策推动下，市场对山东化债的预期有所升温，但落脚点更多在于省内增量措施的出台与实际落地。结合当前市场环境来看，山东年初以来有关化债的积极动作给予市场一定信心， 随着部分区域债务结构的不断优化，预计前述地区再融资边际改善，但估值层面的波动或较难避免，建议关注省内后续增量政策的落地情况，负债端稳定的投资者可择机适度参与。 1.1正面：支撑区域信用的因素 1.1.1山东基本面较好，区域战略定位高 山东省经济实力位于全国中上游水平，2022年GDP总量排名全国第3；省内传统产业基础较好，全省综合财力全国排名4，基本面情况较好。此外，根据国务院2022年发布的《关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》，到2027年，山东作为国内重要的工业基地和北方地区经济发展的战略支点，其深化新旧动能转换建设 绿色低碳高质量发展先行区要实现重大突破。整体来看，山东区域发展战略定位高。 1.1.2区域化债增量措施出台 2023年以来，省内地市出台债务管控措施，传达一定积极信号。具体来看，潍坊市在寻求国企、金融资源合作方面持续发力，3月潍坊市政府与8家省属国企签订合作协议，争取资金支持，6~8月潍坊市从银行等金融机构获得签约资金支持超过3600亿元；此外， 据财联社报道称，在7月份举行的“金融赋能潍坊高质量发展全面战略合作签约仪式”上，山东省政府表示将积极帮助潍坊化解国企债务问题，已派出专项督导组摸清底数，指导潍坊制定了一揽子化解方案，并将通过两只省级稳定化险基金、专项债倾斜、省市国企合作等举措，实现“以长换短、以新换旧、以低换高”，利用2~3年时间根本扭转潍坊市的债务问题。 1.1.3金融及国企资源较为丰富 山东省国企及金融资源丰富，对城投债有一定兜底保障能力。截至2022年底，山东省国企资产总额18.48万亿元，全国降序排名第6，对同期末存量城投债券的覆盖倍数为 14.41倍。金融资源方面，山东省内城农商行共124家，资产合计4.72万亿元，全国排名第4位，对存量城投债券的覆盖倍数11.39倍。总量上看，丰富的国企及金融资源为山东省带来较为充足的协调空间，区域城投债具备一定兜底保障。 1.1.4城投债持续净流入，再融资情况较好 山东城投债净融资持续为正，净流入规模边际下降。2020年以来，山东省城投债净流入规模分别为2545.36亿元、2768.86亿元和1737.96亿元，呈波动下降趋势。2022年，受外部环境转弱、注册批文收紧、发行难度上升影响，全国多个省份净融资额同比转 负，山东省城投债仍保持较大规模净流入（全国降序排名第三），反映市场对山东整体仍保持较大程度的认可，机构行为支撑下，当前山东省城投平台再融资情况仍然较好。 图1：2020年以来各省份城投债净融资情况 省份 城投债净融资额（亿元） 省份 城投债净融资额（亿元） 2020年 2021年 2022年 2023年1~8月 2020年 2021年 2022年 2023年1~8月 安徽 618.42 778.44 595.55 583.04 辽宁 -36.19 -120.68 -15.59 -28.87 北京 482.80 68.61 52.18 171.95 内蒙古 -211.65 -77.68 -69.15 -8.50 福建 620.68 785.53 614.44 537.39 宁夏 47.30 -22.60 18.60 5.50 甘肃 149.12 -16.44 -281.75 -156.92 青海 -8.75 1.65 -39.90 -8.00 广东 1072.26 1123.57 709.51 281.20 山东 2545.36 2768.86 1737.96 1613.60 广西 548.33 419.53 23.34 69.91 山西 49.53 82.26 66.50 112.17 贵州 494.86 -38.41 -213.06 -130.12 陕西 568.74 325.09 337.64 146.58 海南 22.33 27.57 23.35 19.64 上海 528.67 643.16 614.36 174.39 河北 443.45 141.13 247.00 237.68 四川 1926.35 1800.79 1150.67 894.11 河南 657.38 715.61 867.45 1163.38 天津 131.92 -736.44 19.72 442.69 黑龙江 -87.47 -39.63 17.06 -35.87 西藏 40.00 50.00 30.72 46.23 湖北 994.81 1092.84 766.56 949.29 新疆 147.67 161.02 62.15 100.94 湖南 1027.35 1175.86 435.50 609.02 云南 188.48 88.23 -229.00 -96.06 吉林 32.54 -33.81 -135.80 33.64 浙江 3842.29 5124.52 2048.33 2097.11 江苏 4599.30 5461.34 1563.16 2187.53 重庆 781.25 991.11 478.99 667.40 江西 942.04 1367.95 635.24 775.68 - - - - - 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 1.2负面：限制增量配置的因素 1.2.1产业转型面临一定压力 山东省传统产业占比偏高，经济换档期面临转型压力。2013年，山东省政府印发《山东省六大传统产业转型升级指导计划》，针对轻工、纺织、机械、化工、冶金、建材等传统产业提出转型发展思路。从长期发展战略来看，山东省产业调结构尚需更多时间，2021年山东省按行业分规模以上工业增加值构成中，化工及燃料加工业占比23.6%、电力热力 生产和供应业占比9%、食品加工业占比8.8%、金属冶炼及压延加工业占比8.6%、纺织服装业占比3.4%，整体经济结构仍较为依赖传统产业，产业面临持续升级压力。 1.2.2地市层面部分主体存在舆情信息 山东省约四成地市存在商票、非