城投策略（九）：净价高于面值的城投债还有哪些？

基本内容 随着一揽子化债不断推进，10月以来提前兑付的城投债中通过表决且以面值兑付的占比高达70.7%。近期城投债市场火热，投资者对二级溢价买入且净价大于面值的债券较为关注，担忧提前兑付且无补偿引发亏损。目前提前兑付方案主要有三种：面值兑付、面值+补偿兑付以及净价/市价要约回购兑付，而提前兑付债券面值普遍低于净价。2018年以来共934只城投债被提前兑付，其中净价高于面值的金额占比高达79.7%，因此提前兑付方案值得重点关注。1、提前兑付为什么可能造成城投债投资亏损？ 当城投债券的到期收益率低于票面利率时，债券净价会高于面值，当债券接近到期日时，债券估值净价也会不断回归票面价值。假如机构在二级市场以高溢价（较高净价）买入债券，且在到期日之前债券以面值提前兑付，买入净价与债券票面面值之间会存在一定差额，若发行人未进行面值补偿或市价净价回购，则该笔债券提前兑付或引发相应亏损。2、提前兑付方案如何经持有人开会通过？ 城投债提前兑付决议一般需要首先发布持有人会议公告，后召开持有人会议，一般超过总表决权数额50%的持有人同意后决议方可生效，银行间市场额外要求超过总表决权数额90%的持有人同意后提前兑付议题方可生效。在以上流程均通过后发布持有人会议决议和会议法律意见书，最后发布提前兑付公告。投资者在二级市场上溢价买入净价大于面值的城投债时，应关注发行人及存续个债的投资机构分布情况及占比，若投资机构持券集中度较低，机构较为广泛且持有分散，面值兑付的方案通过概率或较低，如10月天津西青经济开发集团有限公司表决未通过。 3、提前兑付通过情况如何？ 2018年以来共有800只城投债提前兑付决议通过，占整体提前兑付债券的85.7%。从主体评级来看，已通过提前兑付决议中主体评级为AA级的城投债占全部通过数量的57.3%。从行政等级来看，通过提前兑付决议的县市级和地市级城投债较多，分别为346只和401只。从兑付价格类型来看，以面值兑付的城投债较多，占全部通过数量的44.7%。从票面利率看，已通过提前兑付的城投债整体利率较高，平均票面利率为6.5%。 4、10月以来提前兑付未进行补偿的主体有哪些特征？ 2023年10月以来提前兑付的债券中，以面值兑付且面值小于净价的债券金额占比较2018年-2022年明显提升41%，或与本轮化债拨付的资金只包含提前兑付的本金未包含相应利息有关，相关溢价部分及利息部分需由发行人或者地方政府自行承担。面值兑付的主体主要有以下特征：1）弱区域且投资人集中度较高。本轮以面值兑付且面值低于净价区域中，广西、黑龙江和辽宁的偿付金额和数量位居前五，资质较弱、存续公开债券较少、非公开债占比较高且投资人集中度较高的发行人更倾向于以面值提前兑付。2）高票息。本轮提前兑付主要以高票面利率债券为主，高成本的债券净价高于面值的差价较多且发行人承担财务费用较高，发行人更倾向于提前兑付。3）短期限。本轮提前兑付债券剩余期限均较短，大多债券于2019年及之前发行，为已存续时间较长债券。 5、存量债券高净价仍有哪些提前兑付博弈机会与风险？ 10月以来共9只城投债以面值+补偿或高于面值的净价提前兑付，天津和重庆规模较大，未来可关注重点省份中公开债占比较高且投资人较为分散的区域及主体，其提前兑付提供补偿或以较高净价兑付概率较大。同时，当前城投债二级交易情绪火热，部分投资机构在二级市场上溢价买入高净价存续债券，部分债券或面临提前兑付。若发行人并未提供面值补偿或按照净价/市价回购，投资机构或面临亏损。（净价大于面值城投债详细数据梳理见正文） 风险提示 统计口径误差风险；数据缺失偏差风险；超预期风险。 内容目录 一、城投债提前兑付风险几何？3 1、提前兑付为什么可能造成城投债价值亏损？3 2、提前兑付方案如何经持有人开会通过？3 3、提前兑付通过情况如何？4 4、10月以来提前兑付未进行补偿的主体有哪些特征？5 5、存量债券仍有哪些博弈机会？7 风险提示11 图表目录 图表1：2018年以来提前兑付的城投债估值净价普遍高于面值3 图表2：城投债提前兑付流程4 图表3：2018年以来城投债提前兑付方案情况4 图表4：提前兑付城投债主体评级情况（按数量）5 图表5：提前兑付城投债行政等级情况（按数量）5 图表6：提前兑付城投债兑付价格类型情况（按数量）5 图表7：提前兑付城投债票面利率情况（按数量）5 图表8：2023年10月以来提前兑付公告日净价大于面值债券兑付价格类型5 图表9：本轮面值兑付且低于净价前五地区（按金额）6 图表10：本轮面值兑付且低于净价前五地区（按数量）6 图表11：本轮面值兑付且低于净价票面利率情况6 图表12：本轮面值兑付且低于净价债券品种情况6 图表13：本轮面值兑付且低于净价剩余期限情况6 图表14：本轮面值兑付且低于净价发行年份情况6 图表15：2023年10月以来提前兑付中净价大于面值且以面值兑付主体7 图表16：本轮提前兑付以高于面值兑付主体区域分布情况8 图表17：10月以来提前兑付补偿或以较高净价兑付主体其他存续债券8 图表18：净价高于面值城投债存量规模前十的重点省份直辖市9 图表19：重点省份中净价高于面值城投债存量规模前十的地级市9 图表20：重点省份直辖市中净价高于面值城投债存量规模前十的区县9 图表21：重点省份直辖市中净价高于面值城投债存量规模前十的发行主体9 图表22：净价大于面值债券存量规模较多的城投平台一览10 图表23：可能以面值+补偿的形式提前兑付部分债券的城投主体名单10 一、城投债提前兑付风险几何？ 随着一揽子化债不断推进，10月以来公告提前兑付的城投债中，通过表决且以面值兑付的占比高达70.7%。近期城投债一二级市场火热，投资机构对二级溢价买入且净价大于面值的债券较为关注，担忧提前兑付且无补偿引发投资亏损。目前城投债提前兑付的方案主要有三种：面值兑付、面值+补偿兑付以及净价/市价要约收购兑付，需要关注的是提前兑付的城投债的债券面值普遍低于公告日估值净价，面值兑付对投资者较为不利。自2018年以来，共有934只 城投债被提前兑付，其中645只债券估值净价高于面值，涉及偿付金额达3998.5亿元，占提前兑付金额的比例达79.7%，因此提前兑付方案值得投资机构重点关注。 图表1：2018年以来提前兑付的城投债估值净价普遍高于面值 偿还金额（亿元）数量（只，右） 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 净价>面值 净价<=面值 700 600 500 400 300 200 100 0 来源：企业预警通，国金证券研究所 1、提前兑付为什么可能造成城投债价值亏损？ 由于债券净价=债券全价-应计利息，即债券净价=Σ[每期付息金额/(1+到期收益率)^n]+债券面值/(1+到期收益率)^剩余年限-应付利息，当城投债券的到期收益率低于票面利率时，债券净价会高于面值，当债券接近到期日时，债券估值净价也会不断回归票面价值。假如机构在二级市场以高溢价（较高净价）买入债券，且在到期日之前债券以面值提前兑付，买入净价高于债券票面面值之间会存在一定差额，若发行人未进行面值补偿或市价净价回购，则该笔债券提前兑付或引发相应亏损。 2、提前兑付方案如何经持有人开会通过？ 城投债提前兑付决议通过一般需要几个流程，首先发布持有人会议公告，后召开持有人会议，根据交易所市场和银行间市场的相关规定，出席持有人会议的表决权数额应超过总表决权数额的1/2会议方可生效，此外银行间市场还对特别议案的决议作出规定，即超过总表决权数额90%的持有人同意后提前兑付议题方可生效。在以上流程均通过后发布持有人会议决议和会议法律意见书，最后发布提前兑付公告。投资机构在二级市场上溢价买入净价大于面值的城投债时，应关注发行人及存续个债的投资机构分布情况及占比，若投资机构持券集中度较低，机构较为广泛且持有分散，面值兑付的方案通过概率或较低，如10月天津西青经济开发集团有限公司表决未通过。 图表2：城投债提前兑付流程 提前兑付通过提前兑付取消提前兑付不通过 20桂林交投MTN002 21西青经开MTN001 19六安城投MTN001 时间 流程 时间 流程 时间 流程 2023/11/8 发布持有人会议公告 2023/11/1 发布持有人会议公告 2023/10/24 发布持有人会议公告 2023/11/9 召开持有人会议，出席会议的有效表决权数额占总表决权的100%，同意提前兑付议案表决权数额占出席会议的表决权数额的100% 2023/11/3 发行人拟采用现金要约方式收购，终止召开持有人会议 2023/11/7 召开持有人会议，出席会议的有效表决权数额占总表决权的33.7%,持有人会议未生效 2023/11/9 发布持有人会议决议 2023/11/14 发布会议法律意见书 2023/11/10 发布会议法律意见书 2023/11/15 发布持有人会议决议 2023/11/10 发布提前兑付公告 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 3、提前兑付通过情况如何？ 自2018年以来，共有800只城投债提前兑付决议通过，占整体提前兑付债券的85.7%， 偿还金额达4263.7亿元，未通过/未表决/取消提前兑付决议的数量为134只，涉及金额 749.9亿元。 图表3：2018年以来城投债提前兑付方案情况 偿还金额（亿元）数量（只，右） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 通过未通过取消未表决 800 700 600 500 400 300 200 100 0 来源：企业预警通，国金证券研究所 从主体评级来看，已通过提前兑付决议中主体评级为AA级的城投债共458只，约占全部通过数量的57.3%。从行政等级来看，通过提前兑付决议的县市级和地市级城投债数量均较大，分别为346只和401只。从兑付价格类型来看，以面值兑付的城投债数量较大，共368只，约占全部通过数量的44.7%，以面值+补偿和估值净价兑付的城投债分别为150只和205只。从票面利率看，已通过提前兑付的城投债整体利率较高，平均票面利率为6.5%，票面利率在6%-7%和7%-8%的城投债数量最多，分别为243只和239只。 图表4：提前兑付城投债主体评级情况（按数量）图表5：提前兑付城投债行政等级情况（按数量） AAAAA+AAAA-及以下 县市级地市级省直辖市级 通过通过 未通过/取消/未表决未通过/取消/未表决 0100200300400500600700800900 0100200300400500600700800900 来源：企业预警通，国金证券研究所来源：企业预警通，国金证券研究所 图表6：提前兑付城投债兑付价格类型情况（按数量）图表7：提前兑付城投债票面利率情况（按数量） 面值面值+补偿估值净价(0,4%](4%,5%](5%,6%](6%,7%](7%,8%](8%,9%] 通过通过 未通过/取消/未表决未通过/取消/未表决 01002003004005006007008000100200300400500600700800900 来源：企业预警通，国金证券研究所来源：企业预警通，国金证券研究所 4、10月以来提前兑付未进行补偿的主体有哪些特征？ 2023年10月以来共有39只债券以面值兑付且面值小于估值净价，数量占提前兑付债券的比重为52%，较2018年-2022年提升34.2%；偿付金额达210.7亿元，金额占比达56.4%，较2018年-2022年明显提升41%，或与本轮化债拨付的资金只包含提前兑付的本金未包含相应利息有关，相关溢价部分及利息部分需由发行人或者地方政府自行承担。我们分析面值兑付的主体，主要有以下特征： 图表8：2023年10月以来提前兑付公告日净价大于面值债券兑付价格类型 250 200 150 100 50 0 偿还金额（亿元）数量（只,右） 40 35 30 25