城投新论（十八）：化债新周期，城投债“情绪价值”到“供给价值”

在一揽子化债背景下，城投债利差极致压缩，行情何时迎来拐点是市场投资者普遍关注的问题。“资产荒”依然持续，一方面债市增量资金仍存在欠配现象，另一方面城投债严监管下债券供给收缩，供需错配是收益率低位运行的核心要素。展望未来，在地方债务管控及一揽子化债新周期下，城投债或从去年情绪价值切换至供给价值，供给决定的格局恐难改善，城投债仍将围绕稀缺定价，我们建议投资者应当把握具有供给价值的区域及主体相关品种、久期投资机会。 一、城投债供给价值的宏观脉络—供需错配下的供给价值 城投债的供给价值主要体现为供给收缩与合意资产的缺失。首先，去年城投债发审进一步趋严，城投债净融资同比下降17%，三分类法下仅产业债放量。2021年开始城投融资政策进入新一轮监管，债券审批参照地方政府债务风险等级，对债务风险大的地方城投发债加以约束，协会债和公司债完成注册或通过的金额及比例均明显下降，净融资增速由正转负，城投债供需呈现紧平衡状态。其次，高票息债券逐步消失，机构难买到匹配负债成本的合意资产。现如今估值在3%以上的公募债占比大幅压缩至11%，市场面临收益低、供给少的困境；且近年以理财为代表的信用配置力量崛起，负债端收益下降幅度、速度与债券收益率下行形成倒挂，机构只能通过久期及品种策略增厚收益。 二、以津城建为代表的主体债券三维度改善是城投债供给价值的微观体现 天津核心平台津城建以存量债券规模大和短债占比高备受关注，在本轮化债之前“持仓体验”较差，大量的短融超短融接续导致其估值容易受到资金面、发债政策、信用事件冲击调整。本轮化债中津城建之所以成为行情风向标，主因债券大规模滚续的债券融资模式得到改善，是城投债供给价值的最佳案例。永煤事件前，津城建债券融资结构比较均衡，超短融占比甚至低于全市场平均水平，而在永煤事件发生后，津城建融资状况急剧恶化，2021年发行的债券中1Y及以内品种占比高达88%。我们复盘了津城建过往三段利差和票面利率走高的阶段，其均对应着发行超短融占比高位的特征，供需失衡错配之下利差较易受到需求冲击。本轮化债地方政府及城投债务虽仍存非标及存量债务利息兑付问题，但对于城投债而言，存量城投债减少、净供给减少且期限结构均衡三维度改善却是本轮化债的最大成果。 津城建从2021年至今连续净偿还共计334亿，存量债券从高峰近1800亿已经缩减至目前1342亿，预计年底通过特 殊再融资债偿还后余额仅剩1000亿左右。同时，观察近3年与未来3年到期摆布，到期压力从2021年79%已经下降至明年23%，津城建的核心症结得到较大改善，信用利差下降500bp，在供给大幅改善下定价中枢或维持低位。 三、供给收缩下，哪些区域及主体具有供给价值？ 总量到期借新还旧视角来看今年的城投债供给，Q1城投债到期1.2万亿，预计年内剩余到期金额为3.3万亿，合计 4.5万亿；回售方面，根据60%回售比例测算来看对应回售金额为9000亿，2024年到期和回售加总合计5.7万亿，同比2023年增长13%，但增速明显放缓。区域视角来看，透过存量债券减少、到期占比下降来看，江浙、山东和川渝等地供给改善城投数量较多。地级市中，兰州、柳州、潍坊和昆明等符合存量增速放缓或负增长、未来供给收缩的特征，且估值有一定吸引力，可重点挖掘上述地级市城投供给价值。区县中，山东、重庆和江苏等地的区县满足上述条件。 四、城投债金边属性依然较强，拉久期或成为供给价值下的被动选择 今年以来收益率曲线“牛平”持续演绎，长端无风险利率大幅压缩，发行人今年1月出于提前锁定低融资成本的考虑开始大规模发行偏长久期债券。长债供给放量拓宽了投资者拉久期选择余地，拉久期成为近期主流策略，中长期城投债接连获得投资者高倍数认购。供给结构的变化从一级市场传导至二级市场，一定程度上重塑投资者交易偏好。在机构对久期的追逐下，长期限城投债多为溢价成交，3月5年以上城投债平均低估值成交偏离幅度已高于市场平均水平。 风险提示 供给冲击风险；统计及预测存在偏差 内容目录 一、城投债供给价值的宏观脉络—供需错配下的供给价值4 1、城投债发审趋严，净供给趋势性回落4 2、收益率下行速度快，合意资产供给不足4 二、以津城建为代表的主体债券三维度改善是城投债供给价值的微观体现4 1、津城建短债滚续压力减轻4 2、津城建存量债券不断压缩6 三、未来，仍将是供给决定价格6 1、2024年城投债供给或将进一步放缓6 2、供给收缩下，哪些区域及主体具有供给价值？7 3、城投债金边属性依然较强，拉久期或成为供给价值下的被动选择11 四、风险提示12 图表目录 图表1：近两年净融资缩量4 图表2：协会债与交易所债完成注册和通过情况4 图表3：存量估值3%以上公募城投债大幅压缩4 图表4：公募固定收益类理财业绩比较基准仍高于3%4 图表5：津城建新发债券超短融占比与发行/到期比例5 图表6：永煤事件后津城建发债超短融占比开始走高5 图表7：津城建信用利差与短融滚续压力复盘5 图表8：2023年下半年津城建债券融资结构好转6 图表9：津城建分券种认购倍数6 图表10：2021年以来津城建呈现净偿还6 图表11：津城建存量债券变化6 图表12：城投债四种到期类型占比7 图表13：城投债月度回售比例7 图表14：回售城投债调降票面利率的比例不断提升7 图表15：2024年城投债到期回售金额及增速预测7 图表16：各省具有供给价值地市数量8 图表17：重点与非重点省份中有供给价值地市数量8 图表18：适合投资者挖掘并且具有供给价值的地市（单位：亿元）8 图表19：各省具有供给价值区县数量9 图表20：重点与非重点省份中有供给价值区县数量9 图表21：适合投资者挖掘并且具有供给价值的区县（单位：亿元）9 图表22：各省具有供给价值城投数量10 图表23：有供给价值城投分布情况10 图表24：适合投资者挖掘并且具有供给价值的主体（节选）10 图表25：今年以来中长期限城投债发行占比提升12 图表26：中长期城投债获较高认购倍数12 图表27：今年中长期限城投债日均成交笔数明显提升12 图表28：5年以上城投债低估值成交幅度高于平均水平12 在一揽子化债背景下，城投债利差极致压缩，行情何时迎来拐点是市场投资者普遍关注的问题。“资产荒”依然持续，一方面债市增量资金仍存在欠配现象，另一方面城投债严监管下债券供给收缩，供需错配是收益率低位运行的核心要素。展望未来，在地方债务管控及一揽子化债新周期下，城投债或从去年情绪价值切换至供给价值，供给决定的格局恐难改善，城投债仍将围绕稀缺定价，我们建议投资者应当把握具有供给价值的区域及主体相关品种、久期投资机会。 一、城投债供给价值的宏观脉络—供需错配下的供给价值 1、城投债发审趋严，净供给趋势性回落 批文注册通过比例是判断城投债供给的前瞻性指标。债券成功发行前应履行受理、预评和注册会议评议等一系列注册流程，注册审批环节能够反映出政策基调变化，对后续债券供给有着直接影响。2021年开始城投融资政策进入新一轮监管，债券审批参照地方政府债务风险等级，对债务风险大的地方城投发债加以约束，协会债和公司债完成注册或通过的金额及比例均明显下降，净融资增速由正转负，城投债供需呈现紧平衡状态。 图表1：近两年净融资缩量图表2：协会债与交易所债完成注册和通过情况 （亿元） 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2017201820192020202120222023 120% 协会债完成注册 协会债完成注册占比，右 公司债注册通过 交易所债注册通过占比，右 100% 80% 60% 40% 20% 0% 来源：Wind，国金证券研究所来源：企业预警通，国金证券研究所 2、收益率下行速度快，合意资产供给不足 合意资产逐渐压缩的同时机构配置压力不减，机构行为一致性较强，带动收益率持续下行。估值在3%以上的公募城投债占比大幅压缩，目前其占比仅为10%，机构普遍买不到合意资产；加之近年以理财为代表的信用配置力量崛起，负债端收益下降幅度、速度与债券收益率下行形成倒挂，机构只能通过久期及品种策略增厚收益。 图表3：存量估值3%以上公募城投债大幅压缩图表4：公募固定收益类理财业绩比较基准仍高于3% （亿元） 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 (2,3](3,4](4,5]5%以上合计3%以上占比，右 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 201820192020202120222023目前 来源：Wind，国金证券研究所（注：为剔除理财赎回潮影响，2022年以11月10来源：中国理财网，Wind，国金证券研究所 日存量债券为基础计算，其余年份均以全年最后一个交易日存量债券计算） 二、以津城建为代表的主体债券三维度改善是城投债供给价值的微观体现 1、津城建短债滚续压力减轻 作为本轮行情的风向标，津城建的供给价值主要体现为供需紧平衡和短融滚续压力减轻两 个方面，其中后者对津城建融资改善的效果更明显。以永煤事件为界，津城建的融资状况“冰火两重天”，2020年之前津城建债券融资结构比较均衡，超短融占比甚至低于全市场平均水平；而2021年开始津城建超短融占比急剧攀升，依靠大规模发行超短融实现到期债券的接续。 图表5：津城建新发债券超短融占比与发行/到期比例图表6：永煤事件后津城建发债超短融占比开始走高 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 津城建融资状况的恶化往往伴随着超短融发行规模的提升，供需失衡下估值极易受到其他因素冲击；而且由于过度依赖超短融滚续，债券将集中于年内或次年集中到期，届时又会面临借新还旧的供给压力，从而形成恶性循环。津城建利差修复与走高的三段区间均对应了上述情形。 图表7：津城建信用利差与短融滚续压力复盘 （bp）信用利差加权平均票面，右 永煤事件-6月恳谈会 202109-3月恳谈会202103-理财赎回潮前赎回潮-次年4月 高度依赖超短融滚续短久期滚超短融占比保持超短融占比显著下降 票面利率和利差升高续略好转高位信用利差修复 票面利率和利差升高 202304至今 期限偏长的中票和公司债占比提升 信用利差和票 面利率下降 超短融占比大 幅提升 信用利差和票 面利率冲高 700 600 500 400 300 200 100 0 （%） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 来源：DM，国金证券研究所 受永煤事件冲击后津城建融资迅速恶化，严重依赖超短融滚续，直至次年2、3月份才发出期限较长的公司债。超短融供给提高叠加市场情绪尚未完全修复，信用利差与票面利率直线走高，3月以来发行的超短融票面利率都在5%左右，滚续压力可见一斑，这种情况直到6月份召开投资者恳谈会才有所改善。但好景不长，2021年9月至2022年3月恳谈会期间津城建再度陷入了供需失衡的境地。 津城建真正融资状况的好转始于2023年5月，当月发行了一笔为期2年的中票，而此前几个月仅能发行短融（含超短）、1年期与1+1回售公司债，短债滚续压力得到边际改善。8月超短融发行量虽再度冲高，但受益于一揽子化债政策掀起的抢券潮，投资者对超短融 认购倍数高达20倍以上，供给冲击演变为供不应求。此后的几个月津城建融资结构发生根本性改变，期限偏长的中票逐渐成为主流发行券种，津城建的核心症结得到极大改善，信用利差从600bp降至100bp。 图表8：2023年下半年津城建债券融资结构好转图表9：津城建分券种认购倍数 月份 一般短期融资券 超短期融资债券 中期票据 月份 一般短期融资券 超短期融资债券 中期票据 2022-01 1.17 1.00 2023-07 0.83 0.61 2022-02 1.41 2023-08 2.16 23.56 2022-03 1.94 1.23 20