周观：如何看待“资金空转”现象？（2023年第45期）

固收周报20231126 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：如何看待“资金空转”现象？（2023年第45期） 观点 如何看待“资金空转”现象？2023年初以来，M2-M1剪刀差波动上行，暗示资金活化程度不足，存在“空转”之嫌。我们在2023年8月2日发布的中期策略报告《事缓则圆（上）》中，曾利用隔夜回购成交量占比以及信贷和社融口径下的人民币贷款差异指标来观察资金“脱实向虚”的情况，在此再次进行跟踪。（1）2023年10月，银行间质押式回购成交量为116.4万亿元，其中隔夜成交量为101.8万亿元，占比为87%，虽然较今年7月的91%高点有所下降，但仍处于高位。“滚隔夜”是一种加杠杆的融资行为，机构通常将持有的债券质押给其他机构，以此借到低成本的以隔夜回购为主的短期资金，在该笔资金到期后，再将债券质押出去借下一笔隔夜资金。从“滚隔夜”的操作来看，这一现象是资金在金融市场内的空转，需要两个客观条件的支持，即流动性的“量”足够充裕，“价”足够低，资金利率近期波动上行，但实体经济的融资需求较弱，导致资金市场的流动性足够充裕，带动“滚隔夜”操作。（2）信贷口径与社融口径下的人民币贷款差异源于社融统计强调金融服务实体和居民原则。信贷口径下的新增人民币贷款即指金融机构人民币各项贷款增量，社会融资规模下的人民币贷款不包括银行业金融机构拆放给非银行业金融机构的款项和境外贷款，非银贷款为构成差异的主要原因。信贷-社融口径的人民币贷款差值若为负，则说明实体经济融资需求强，基本面较为强劲，反之则说明资金存在“脱实向虚”的风险。2023年10月，信贷-社融口径的人民币贷款差值为2547亿元，若将差值为2500亿元及以上作为警戒线，2022年和2023年差值达到警戒线水平的频率明显提高，资金空转现象未缓解。综上所述，资金“空转”现象自2022年以来便存在，且目前未见长期扭转趋势，实体融资需求仍然疲弱，基本面环境对债市偏顺风，需要观察各项稳增长政策的效用发挥情况，在此背景下利率仍将保持低位。 美国11月议息会议表示将更长时间的维持高利率，房地产市场意外新屋开工超预期，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率，在11月20日，20Y美债标售的得标率有大幅回落后，分别下破4.88%和4.43%；在11月22日，密歇根大学公布美国消费者通胀预期连续两月上升后，分别上破4.9%，和下跌4.45%。本周分别在4.84-4.94%和4.36-4.48%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，虽然美联储议息会议对通胀偏乐观，但仍对美国经济韧性追认，表明将更长时间地维持高利率。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（1）美联储11月议息会议重点从“更高（hinger）”利率，转变为维持利率“更长（longer）”时间。2023年11月22日美联储公布了11月议息会议纪要，其中主要释放了以下信息：其一、议息纪要对通胀的判断偏乐观，呈现出继续放缓的趋势，预计PCE和核心PCE同比增速在年末分别回落至3%和3.5%，并在2026年回到目标2%。其二、在议息会议中，美联储官员讨论的重点从加息幅度（howhigh）转变成高利率应该维持多长时间（howlong）。其三、虽然不排除还有一次加息，但再次加息已经不是基准情景，只有当经济数据有违于联储目标时才会发生，美联储将谨慎前行。其四、美联储官员们认为缩表将会继续，一些（afew）与会者表示在美联储开始降息后仍能持续缩表，这一点与鲍威尔在11月新闻发布会中表述一致。（2）美国房地产市场10月新屋开工意外超预期，但在高抵押贷款利率下，楼市动能有降温迹象。美国10月成屋销售总数379万，低于预期390万；环比-4.1%，低于预期-1.5%。从供给侧来看，房屋空置率和出租空置率为于历史低位，表明当前房地产市场上，房屋供给并不过剩。10月新屋开工137.2万户，超预期135万户，环比1.9%，超预期-0.6%；营建许可148.7万户，超预期145万户，环比1.1%，超预期-1.4%。从需求侧看，尽管融资成本上升和房价居高不下对需求造成影响，但成屋供应数量有限，促使买家转 2023年11月26日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《欧晶转债：石英坩埚行业的先驱》 2023-11-24 《转债行业图谱系列（十六）：养鸡业可转债梳理》 2023-11-22 1/35 东吴证券研究所 向新建房屋。在抵押贷款利率上升的背景下，建商一直在提供更便宜的融资利率和其他激励措施，吸引潜在买家。新屋销售整体呈上升趋势，因为交易员认为借贷成本即将降低，房屋建筑商的股价近期大幅上涨。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，美联储的关注重点从加息幅度，转变到了维持高利率市场。虽然目前透露出对通胀放缓偏乐观，但仍表示还将依据未来经济数据谨慎前进。另一方面，在高利率的环境下，美国房地产呈现降温趋势。截止11月25日，Fedwatch预期11月暂停加息的概率上升至95.3%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向4.0-4.5%区间震荡。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/35 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总13 2.1.流动性跟踪13 2.2.国内外宏观数据跟踪17 3.信用债一周回顾20 3.1.一级市场发行概况20 3.2.发行利率22 3.3.二级市场成交概况22 3.4.到期收益率23 3.5.信用利差26 3.6.等级利差29 3.7.交易活跃度32 3.8.主体评级变动情况33 4.风险提示34 3/35 东吴证券研究所 图表目录 图1：质押式回购成交量节节攀升（单位：亿元、%）6 图2：信贷和社融口径下的人民币贷款存在差异（单位：亿元、%）7 图3：11月美国成屋销售低于预期，成屋供应有限，买方更多留向新屋市场8 （单位：左轴：万套、右轴：%）8 图4：从处于低位空置率来看，美国房地产市场的供给侧不过剩（单位：%）9 图5：美国11月新屋开工超预期反弹，和更多买方流入新屋市场有关9 （单位：左轴：千套、右轴：%）9 图6：美国11月营建许可超预期反弹（单位：左轴：千套、右轴：%）10 图7：未消耗完的超额储蓄和高位时薪，支撑房地产市场上居民的购买力10 （单位：十亿美元）10 图8：房价增速受高利率影响，在持续降温后呈现出反弹迹象（单位：%）11 图9：11月议息纪要表明对通胀偏乐观，未来的决策重点落在将维持高利率多长时间12 （截止11月25日）12 图10：货币市场利率对比分化（单位：%）13 图11：利率债两周发行量对比（单位：亿元）13 图12：央行利率走廊（单位：%）14 图13：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图14：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图15：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图16：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）15 图17：本周国债期限利差变动（单位：BP）15 图18：国开债、国债利差（单位：BP）16 图19：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图20：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图21：商品房总成交面积总体下行（单位：万平方米）17 图22：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）18 图23：同业存单利率（单位：%）18 图24：余额宝收益率（单位：%）18 图25：蔬菜价格指数（单位：元/吨）19 图26：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数19 图27：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）19 图28：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图29：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图30：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图31：短融发行量及净融资额（单位：亿元）21 图32：中票发行量及净融资额（单位：亿元）21 图33：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图34：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图35：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）26 图36：3年期企业债信用利差走势（单位：%）27 图37：3年期城投债信用利差走势（单位：%）28 图38：3年期中票等级利差走势（单位：%）29 4/35 东吴证券研究所 图39：3年期企业债等级利差走势（单位：%）30 图40：3年期城投债等级利差走势（单位：%）31 图41：各行业信用债周成交量（单位：亿元）33 表1：2023/11/20-2023/11/24公开市场操作（单位：亿元）13 表2：钢材价格总体上行（单位：元/吨）17 表3：LME有色金属期货官方价涨跌互现（单位：美元/吨）17 表4：本周各券种实际发行利率22 表5：本周信用债成交额情况（单位：亿元）22 表6：本周国开债到期收益率总体上行（单位：%，BP）23 表7：本周短融中票收益率全面上行（单位：%，BP）23 表8：本周企业债收益率总体上行（单位：%，BP）24 表9：本周城投债收益率呈分化趋势（单位：%，BP）25 表10：本周短融中票信用利差全面收窄（单位：%，BP）26 表11：本周企业债信用利差全面收窄（单位：%，BP）27 表12：本周城投债信用利差全面收窄（单位：%，BP）28 表13：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）29 表14：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）30 表15：本周城投债等级利差全面收窄(单位：%，BP）31 表16：活跃信用债32 表17：发行人主体评级或展望调低情况33 表18：发行人主体评级或展望调高情况33 5/35 1.一周观点 Q1：如何看待“资金空转”现象？ A：2023年初以来，M2-M1剪刀差波动上行，暗示资金活化程度不足，存在“空转”之嫌。我们在2023年8月2日发布的中期策略报告《事缓则圆（上）》中，曾利用隔夜回购成交量占比以及信贷和社融口径下的人民币贷款差异指标来观察资金“脱实向虚”的情况，在此再次进行跟踪。 （1）2023年10月，银行间质押式回购成交量为116.4万亿元，其中隔夜成交量为101.8万亿元，占比为87%，虽然较今年7月的91%高点有所下降，但仍处于高位。“滚隔夜”是一种加杠杆的融资行为，机构通常将持有的债券质押给其他机构，以此借到低成本的以隔夜回购为主的短期资金，在该笔资金到期后，再将债券质押出去借下一笔隔夜资金。从“滚隔夜”的操作来看，这一现象是资金在金融市场内的空转，需要两个客观条件的支持，即流动性的“量”足够充裕，“价”足够低，资金利率近期波动上行，但实体经济的融资需求较弱，导致资金市场的流动性足够充裕，带动“滚隔夜”操作。 图1：质押式回购成交量节节攀升（单位：亿元、%） 1,800,000 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 95% 90% 85% 80% 75% 70% 成交量:R001隔夜成交量占比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 （2）信贷口径与社融口径下的人民币贷款差异源于社融统计强调金融服务实体和居民原则。信贷口径