周观：如何看待9月金融数据总量和结构情况？（2023年第39期）

固收周报20231015 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：如何看待9月金融数据总量和结构情况？（2023年第39期） 观点 如何看待9月金融数据总量和结构情况？2023年10月13日，央行公布2022年9月金融数据。社融方面，人民币贷款和政府债持续发力。9月社会融资规模增量为4.12万亿元，比8月增加9963亿元，高于Wind一致预期3.73万亿元；9月末，社会融资规模存量为372.5万亿 元，同比增长9%，增速与8月持平。（1）人民币贷款是社融主要支撑项，单月新增2.54万亿元，增量优于历史同期。（2）直接融资方面，政府债持续放量，企业债延续向好态势。9月直接融资1.09万亿元，同比多增4038亿元；得益于新增专项债发行节奏加快，政府债券融资 9949亿元，同比多增4416亿元。（3）表外三项合计同比多增1558亿元。我们认为，社融数据释放出积极信号，前期政策成效逐步显现，社融增速有望持续改善。信贷方面，人民币信贷不及预期，居民中长期贷款改善。9月，人民币新增贷款2.31万亿元，不及Wind一致预测2.54万亿元，同比少增1600亿元，居民贷款同比多增2082亿元，企业贷款 同比少增2339亿元。（1）居民端：短贷延续多增，中长贷表现亮眼。 （2）企业端：短期及中长期有待恢复。信贷总量虽在高基数效应下不及预期，但随着我国制造业需求持续改善、消费市场修复等向好发展，信贷整体将得到改善。M2-M1剪刀差收窄，社融-M2负向差距减小。9月M2同比增长10.3%，M1同比下探至2.1%，M2-M1剪刀差环比下降0.2个百分点，企业经营资金活跃度有所改善。9月社融存量增速9.0%，与8月持平，社融-M2剪刀差持续回升。虽然实体经济资金实际需求仍弱于资金供给，但基本面回升后资金供求平衡正在改善。我们认为，9月社融总量虽超预期，但从结构来看，政府债对社融形成主要支撑作用。根据三季度金融统计数据新闻发布会上表示将增强信贷总量的稳定性和可持续性，预计四季度社会融资规模和信贷增长继续保持平稳。9月人民币贷款总量整体较好，但形成支撑的中长期贷款有赖于地产持续恢复，相关政策持续性有待进一步观察，叠加宽货币预期较为牢固，利率仍有下行的空间。 美国9月CPI温和增长，核心通胀持续回落，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率在10月12日CPI数据公布后，分别上破4.6%和5%；同日，在30Y美债标售结果惨 淡后，加速上行，最终以4.7%和5.1%收盘；本周分别在4.92-5.1%和4.53-4.75%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，9月通胀数据超预期，高利率仍需维持较长时间，以等待需求侧进一步降温，带动通胀 数据冷却。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（1）美国CPI温和增长，降低美联储加息概率；能源价格对通胀有向上推力，巴以地缘政治事件利多原油。美国9月CPI同比增速3.7%，超预期3.6%，结束连续两个月的上行；环比0.4%，超预期0.3%。核心CPI 同比延续降温至4.1%，环比0.3%，均与预期持平。能源价格对整体CPI增速有所支撑。受OPEC+持续减产，石油需求步入旺季，美国经济超预期韧性的多方因素影响下，导致原油的供需格局偏紧，库存水平降至历史低位，油价自8月以来快速上涨。虽然近期美国和沙特合作稳定原油市场，降低油价预期，导致油价有所回落，但巴以地缘政治的冲突，使得沙特短期内减产政策放松的可能性偏小。且若中东局势恶化，巴以冲突可能会蔓延至石油资源丰富的伊朗，意味着短期内原油供给侧依然偏 紧。预计今年第四季度，油价维持高位震荡。（2）核心通胀延续回落，住房价格降温缓慢对核心服务构成支撑，二手车价格回落拉动核心商品下行。其一、住房价格出现反弹，拉高核心服务通胀。其二、除住房外的服务通胀略有回升，主因外宿、娱乐休闲以及医疗等价格坚挺，表明 美国居民消费依旧火热。其三、核心商品通胀进一步放缓，主因二手车价格回落。但美国近期汽车罢工事件范围扩大，叠加目前汽车库存偏低，罢工事件带来的产能缩减可能增加汽车价格上涨的压力。此外，美国的 2023年10月15日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20231009-20231013）》 2023-10-14 《二级资本债周度数据跟踪 （20231009-20231013）》 2023-10-14 1/38 东吴证券研究所 影视、医疗行业也陆续出现罢工潮，要求提高薪资。若罢工潮持续扩散，会对未来劳动力成本下行造成阻力，或导致通胀压力更为持久。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向3.75-4.25%区间震荡。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/38 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总13 2.1.流动性跟踪13 2.2.国内外宏观数据跟踪17 2.3.海外宏观及大类资产表现19 3.地方债一周回顾22 3.1.一级市场发行概况22 3.2.二级市场概况23 3.3.本月地方债发行计划24 4.信用债市场一周回顾25 4.1.一级市场发行概况25 4.2.发行利率27 4.3.二级市场成交概况27 4.4.到期收益率28 4.5.信用利差30 4.6.等级利差33 4.7.交易活跃度36 4.8.主体评级变动情况37 5.风险提示37 3/38 东吴证券研究所 图表目录 图1：新增居民贷款结构（单位：亿元）7 图2：新增企业贷款结构（单位：亿元）7 图3：M2-M1剪刀差收窄（单位：%）8 图4：9月CPI温和增长，能源价格对其构成支撑；核心CPI持续回落（单位：%）9 图5：房租价格对核心服务通胀向上推力，二手车价格回落对核心商品通胀向下推力10 （单位：%）10 图6：能源价格维持高位震荡，巴以地缘政治事件利多原油(单位：左轴：美元/桶，右轴：%) ..................................................................................................................................................................10 图7：二手车价格回落，但近期美国汽车罢工事件有阻碍汽车通胀下行风险（单位：%）11 图8：住房通胀降温速度缓慢，且存在反复（单位：%）12 图9：9月核心CPI持续降温，导致市场预期11月暂停加息概率上升至91.7%12 （截止10月13日）12 图10：货币市场利率化（单位：%）13 图11：利率债两周发行量对比（单位：亿元）13 图12：央行利率走廊（单位：%）14 图13：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图14：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图15：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图16：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）15 图17：本周国债期限利差变动（单位：BP）15 图18：国开债、国债利差（单位：BP）16 图19：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图20：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图21：商品房总成交面积总体下行（单位：万平方米）17 图22：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）18 图23：同业存单利率（单位：%）18 图24：余额宝收益率（单位：%）18 图25：蔬菜价格指数（单位：元/吨）19 图26：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数19 图27：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）19 图28：COMEX黄金期货领涨，铜领跌（2023/10/09-10/13）20 图29：日经225指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2023/10/09-10/13）20 图30：美国债较半月前，曲线短端和长端均小幅上升(2023/10/09-10/13)(单位:%)21 图31：美债期限利差缩小、信用利差缩小(2023/10/09-10/13）(单位:bp)21 图32：瑞士法郎领涨，英镑领跌（2023/10/09-10/13）22 图33：布伦特原油领涨，比特币领跌（2023/10/09-10/13）22 图34：地方债发行量及净融资额（亿元）23 图35：本周地方债发行利差主要位于15-20BP（只）23 图36：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）23 图37：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）24 图38：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）24 图39：地方债发行计划（单位：亿元）25 4/38 东吴证券研究所 图40：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图41：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）26 图42：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）26 图43：短融发行量及净融资额（单位：亿元）26 图44：中票发行量及净融资额（单位：亿元）26 图45：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）27 图46：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）27 图47：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）30 图48：3年期企业债信用利差走势（单位：%）31 图49：3年期城投债信用利差走势（单位：%）32 图50：3年期中票等级利差走势（单位：%）33 图51：3年期企业债等级利差走势（单位：%）34 图52：3年期城投债等级利差走势（单位：%）35 图53：各行业信用债周成交量（单位：亿元）37 表1：2023年社融细项的拉动情况（单位：%）6 表2：2023/10/7-2023/10/13公开市场操作（单位：亿元）13 表3：钢材价格总体下行（单位：元/吨）17 表4：LME有色金属期货官方价总体下行（单位：美元/吨）17 表5：本周地方债到期收益率总体上行（单位：%，BP）24 表6：本周各券种实际发行利率27 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）27 表8：本周国开债到期收益率总体上行（单位：%，BP）28 表9：本周短融中票收益率总体上行（单位：%，BP）28 表10：本周企业债收益率涨跌互现（单位：%，BP）29 表11：本周城投债收益率全面上行（单位：%，BP）29 表12：本周短融中票信用利差总体收窄（单位：%，BP）30 表13：本周企业债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）31 表14：本周城投债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）32 表15：本周短融中票等级利差总体收窄（单位：%，BP）33 表16：本周企业债等级利差总体收窄（单位：%，BP）34 表17：本周城投债等级利差呈分化趋势(单位：%，BP）35 表18：活跃信用债36 表19：发行人主体评级或展望调高情况37 5/38 东吴证券研究所 1.一周观点 Q1：如何看待9月金融数据总量和结构情况？ A：2023年10月13日，央行公布2022年9月金融数据。 社融方面，人民币贷款和政府债持续发力。9月社会融资规模增量为4.12万亿元，比8月增加9963亿元，高于Wind一致预期3.73万亿元；9月末，社会融资规模存量为 372.5万亿元，同比增长9%，增速与8月持平。（1）人民币贷款是社融主要支撑项，单月新增2.54万亿元，增量优于历史同期。