周观：如何看待央行降准对债市的影响？（2023年第36期）

固收周报20230917 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：如何看待央行降准对债市的影响？ （2023年第36期） 观点 如何看待央行降准对债市的影响：为巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕，中国人民银行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，预计将释放中长期流动性超过5000亿元。央行此次降准有助于缓解缴税、考核和地方政府债券发行对资金面的扰 动。首先，虽然9月并非传统意义上的季初缴税大月，但15号左右依然是月度范围内的缴税高峰期，因此在近期资金利率波动加大的情况下，有助于减缓阶段性的资金压力。其次，9月是季末的月份，流动性指标等监管考核也会令金融机构流动性需求上升，在此时通过降准释放流动性是合适的选择。最后，通常三季度都是债券发行的高峰期，这一季节性特征主要是地方政府专项债的发行节奏所导致的。今年全年的新增地方政府专项债限额是3.8万亿元，需要在9月底前发行完毕，截至 9月14日已发行3.26万亿元，剩下半个月还有超过5000亿元需要发行，金融机构的认购缴款也将抽走大量流动性。我们认为央行此次降准有助于缓解8月下旬以来的资金面收敛压力，资金利率进一步上行的概率较低。本次降准能够为金融机构提供中长期资金支持，从而支撑基本面进一步温和修复。7月政治局会议确立了加大逆周期调节的政策基调，随后一系列活跃资本市场和刺激房地产市场的政策陆续出台，经济有所企稳但修复斜率放缓。8月官方制造业PMI收于49.7%，较7月上升0.4个百分点，虽然小幅回升但仍然处于荣枯线之下；8月人民币贷款同比多增1100亿元，居民中长贷同比少增，房地产销售持续承压。本次降 准再度释放超5000亿元的流动性，能够为信贷投放提供有力支撑，但政策作用效果仍有待时间的检验。从历次降准后债市的表现来看，降准并不能直接决定长端利率的变动方向。自2021年7月央行全面降准， 开启新一轮宽松周期以来，截止目前已经历6次降准。2021年7月9日，央行宣布降准50BP，10年期国债收益率从当日的3.01%持续下滑至2021年7月13日的2.93%。而2021年12月6日、2022年4月15日和2022年11月25日，央行宣布降准后，10年国债收益率在短期内不降反增。2023年3月17日央行宣布降准25BP后，10年国债收益率从当日的2.86%应声下跌至3月20日的2.85%，随后震荡下行。我们认为，降准再次确认了央行的宽货币取向，考虑到稳增长政策向经济传导的滞后性，基本面回暖仍有待检验，如果地产政策的刺激效果不及预期，存在年末再降息的可能性，长债利率有望重回下行通道。 美国8月CPI表明通胀有降温迹象，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率在10Y美债的稳健标售结果后，分别上破5%和回落至4.28%。本周分别在4.95-5.08%和4.22- 4.35%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，虽然核心商品通胀和居民消费有逐渐降温迹象，令市场加强对加息周期接近结束的预期，和对美国经济实现软着陆更为乐观，但核心服务仍有黏性，且油价的飙 升可能向核心通胀渗透，成为通胀下行的阻力。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（1）8月CPI同比略超预期，主因油价反弹，整体通胀持续上行风险较低。8月美国CPI同比反弹至3.7%，超预期3.6%；环比上升至0.6%，预期0.6%。核心CPI同比略有降温至 4.4%，预期4.3%，环比小幅升温至0.3%。CPI同比反弹主要动力来自于油价攀升。原油供给端，OPEC+延长减产至年末，而需求端全球服务消费仍在恢复，特别是美国居民消费仍然旺盛，预计短期内原油价格维持高位震荡。核心商品持续降温，得益于新车和二手车价格的下行拉动。但是今年美国居民对耐用品消费有所回升，叠加近期爆发的美国汽车行业罢工事件，且原油价格上涨可能渗透制造业带动产品的成本上升，预期未来核心商品通胀下行的空间有限。核心服务如预期保持高黏性，受到油价的传导，公共交通和运输服务价格都有升温。房租同比略有降温，但是随着房地产市场的回暖，主要住所租金项和业主等价租金项增速仍 2023年09月17日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20230911-20230915）》 2023-09-16 《绿色债券周度数据跟踪 （20230911-20230915）》 2023-09-16 1/40 东吴证券研究所 高，住房项黏性仍强。随着劳动力市场的放缓，服务通胀未来或会缓慢回落。（2）汽油价格上涨导致零售销售放缓，居民端消费支出略有降温迹象。8月美国零售销售额环比持续攀升至0.56%，超预期0.2%，同比增速略放缓至2.47%。分项同比来看，非耐用品消费需求边际有所降 温，其中加油站是主要下行拉动项。餐馆和酒吧仍旧是主要贡献项，指向美国服务消费仍具韧性。除了保健护理销售略有上行之外，零售业的杂货店、无店铺零售业和日用品店都略有降温，主因汽油价格上涨，消费者限制了可自由支配的支出。耐用品中家具、电子电器和建筑材料销售均有下行，但受近期房地产复苏的迹象，预期未来下行有所限制。汽车销售持续回落，受全球油价不断上涨的影响，居民购置车辆意愿开始趋冷。8月零售销售额增显示支出具有弹性。虽然销售仍处高位，主因居民的超额储蓄尚未完全消耗，且时薪还未回落，对居民消费构成支撑。但是消费者已经感受到价格上涨压力，尤其汽油价格，整体消费已有放缓趋势，叠加就业市场的放松将限制未来支出。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向3.5-4.0%区间震荡。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/40 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总14 2.1.流动性跟踪14 2.2.国内外宏观数据跟踪18 2.3.海外宏观及大类资产表现20 3.地方债一周回顾23 3.1.一级市场发行概况23 3.2.二级市场概况25 3.3.本月地方债发行计划25 4.信用债市场一周回顾26 4.1.一级市场发行概况26 4.2.发行利率28 4.3.二级市场成交概况28 4.4.到期收益率29 4.5.信用利差31 4.6.等级利差34 4.7.交易活跃度37 4.8.主体评级变动情况38 5.风险提示38 3/40 东吴证券研究所 图表目录 图1：历年降准（单位：%）6 图2：资金面压力有望缓解（单位：%）7 图3：降准公布后债市表现（单位：%）8 图4：美国8月CPI环比超预期，主因油价上行；核心通胀有所降温(单位：%)9 图5：汽车价格拉动核心商品通胀同比下行；房租略有降温，核心服务仍有黏性（单位：%） ....................................................................................................................................................................9 图6：油价飙升拉动能源项回升，未来有油价向核心通胀渗透风险（左轴：美元/桶；右10 轴：%）10 图7：近期劳动力市场略有放松，预期未来核心服务缓慢下行（单位：%）10 图8：随着新屋开工增加和疫情影响减弱，房租和等价租金略有降温，预期未来核心通胀缓慢下行（单位：%）11 图9：新车和二手车价格拉动核心商品通胀下行，但近期汽车行业罢工事件可能导致未来汽车价格回升（单位：%）11 图10：8月零售销售环比超预期，同比略有降温，高利率和油价飙升对居民消费有所限制（单位：%）12 图11：油价上升导致零售销售同比降温，居民消费有降温迹象（单位：%）13 图12：8月美国CPI和零售销售额有降温迹象，加强市场对9月和11月暂停加息的预期（截止9月15日）13 图13：货币市场利率化（单位：%）14 图14：利率债两周发行量对比（单位：亿元）14 图15：央行利率走廊（单位：%）15 图16：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图17：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图18：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）16 图19：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）16 图20：本周国债期限利差变动（单位：BP）16 图21：国开债、国债利差（单位：BP）17 图22：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）17 图23：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）17 图24：商品房总成交面积总体下行（单位：万平方米）18 图25：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）19 图26：同业存单利率（单位：%）19 图27：余额宝收益率（单位：%）19 图28：蔬菜价格指数（单位：元/吨）20 图29：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数20 图30：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）20 图31：WTI原油领涨，费城半导体指数领跌（2023/09/11-09/15）21 图32：英国富时100指数领涨，费城半导体指数领跌（2023/09/11-09/15）21 图33：美国债较半月前，曲线短端上升，长端下降（2023/09/11-09/15）（单位:%）22 图34：美债期限利差收窄、信用利差收窄（2023/09/11-09/15）（单位：bp）22 图35：加拿大元领涨，离岸人民币领跌（2023/09/11-09/15）23 图36：WTI原油领涨（2023/09/11-09/15）23 4/40 东吴证券研究所 图37：地方债发行量及净融资额（亿元）24 图38：本周地方债发行利差主要位于<10BP（只）24 图39：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）24 图40：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）25 图41：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）25 图42：地方债发行计划（单位：亿元）26 图43：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）26 图44：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）27 图45：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）27 图46：短融发行量及净融资额（单位：亿元）27 图47：中票发行量及净融资额（单位：亿元）27 图48：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）28 图49：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）28 图50：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）31 图51：3年期企业债信用利差走势（单位：%）32 图52：3年期城投债信用利差走势（单位：%）33 图53：3年期中票等级利差走势（单位：%）34 图54：3年期企业债等级利差走势（单位：%）35 图55：3年期城投债等级利差走势（单位：%）36 图56：各行业信用债周成交量（单位：亿元）38 表1：2023/9/11-2023/9/15公开市场操作（单位：亿元）14 表2：钢材价格走势分化（单位：元/吨）18 表3：LME有色金属期货官方价总体上行（单位：美元/吨）18 表4：本周地方债到期收益率总体上行（单位：%，BP）25 表5：本周各券种实际发行利率28 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）28 表7：本周国开债到期收益率总体下行（单位：%，BP）29 表8：本周短融中票收益率全面下行（单位：%