债市情绪面周报（11月第4周）：债市逆风，但偏多观点不减

债市逆风，但偏多观点不减 固定收益 固收周报 ——债市情绪面周报（11月第4周） 报告日期：2023-11-28 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 当前债市中性观点减少，仍有3家卖方观点偏多 近期债市出现较为明显的回调，长端利率上行约5bp，而短端上行幅度更为明显，曲线进一步平坦化。从我们跟踪的卖方市场情绪加权指数来看，本周录得0.25，较上周增加0.15，不降反升，原因在于中性机构观点出现减少，而偏多观点仍有3家，卖方观点整体中性偏多。 3家机构观点偏多，关键词：资金面为季节性边际收敛，信贷需求仍偏弱，基本面环境对债市偏顺风； 8家机构观点中性，关键词：资金面影响高于基本面，货币政策取向稳健，汇率贬值压力减轻； 而本周5家观点转变，其中： 3家观点转变为中性，关键词：政府加杠杆增发国债，非银机构跨月进度明显加速，经济动能仍偏弱，资金面收紧的概率偏小。 2家观点转变为偏多，关键词：实体融资需求疲弱，各项稳增长政策效果有待观察，跨月结束的资金压力缓解，短端性价比偏高。 华安观点：近期在政策面的持续扰动下，10Y国债收益率逐步上升至2.70%附近，年内经济基本面修复的预期已被较为充分地定价，而流动性缺口则是更加值得关注的风险点，一方面预计跨月跨年的资金面更多以将以“紧平衡”的方式持续，另一方面在年末国债增发+人民币汇率升值+季节性因素等扰动下，货币政策仍有一定空间，同业存单也面临供需平衡问题（9M及以下加权发行期限拉长，货基连续7周净卖出）。往后看，随着年末银行保险等配置盘逐步进场，债市或将更多以偏震荡格局为主。 买方情绪出现上行 本周情绪指数上浮，买方市场情绪指数录得0.76，较11月17日上升0.03。从换手率来看，本周国债成交量上升。本周五换手率录得1.77%，较前一周五上升0.50pct，较周一下降0.01pct，周平均换手率降至1.56%；国开债换手率下降，11月24日换手率录得2.36%，较前一周五下降0.86pct，较周一下降0.65pct；利率债换手率下降，本周五录得0.97%，较前一周五下降0.16pct， 较周一上升0.14pct。 从资金面来看，近期杠杆率上行，截止11月24日，银行间债市杠杆率升至108.13%。国债期货方面，本周T2403合约成交多空比上升，截止11月24日，T主力周五成交多空比为0.96。一级市场发行方面，11月20日至11月24日，理财类共发行717只，到期535只。 风险提示： 流动性风险。 正文目录 1卖方市场5 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数回升，机构观点中性偏多5 1.2信用债：本周主要关注短久期城投债、信用债供不应求加剧6 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点6 2买方市场7 2.1买方市场情绪指数上浮7 2.2换手率7 2.3杠杆率：杠杆率上行9 2.4国债期货9 2.5一级市场发行10 3风险提示：12 图表目录 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%）5 图表2市场关注点与信用利差走势（BP）6 图表3市场情绪变化与中证转债指数7 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%）7 图表530Y国债换手率（单位：%）8 图表610Y国开债换手率（单位：%）8 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%）9 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周）9 图表9T主力合约成交多空比10 图表10TS主力合约成交多空比10 图表11TF主力合约成交多空比10 图表12国债平均认购倍数11 图表13地方债平均认购倍数11 图表14债券型基金发行规模（单位：亿元）12 图表15理财类发行与到期数量（单位：只）12 1卖方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数小幅回升，机构观点中性偏多 本周机构对利率债看法主要为偏多，卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.25，较上周增加0.15；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得0.27，较上周增加0.11；信用债主要关注短久期城投债、信用债供不应求加剧；对转债态度偏多，卖方转债市场情绪跟踪指数录得0.08，较上周减少0.11。 市场观点：资金面季节性边际收敛，货币政策取向稳健，汇率贬值压力减轻。 本周机构整体持中性观点，3家偏多，8家中性，0家偏空。 27%的机构持偏多态度，关键词：资金面季节性边际收敛，信贷需求仍偏弱，基本面环境对债市偏顺风； 73%的机构持中性态度，关键词：资金面影响高于基本面，货币政策取向稳健，汇率贬值压力减轻。 华安观点：债市或将更多以偏震荡格局为主 近期在政策面的持续扰动下，10Y国债收益率逐步上升至2.70%附近，年内经济基本面修复的预期已被较为充分地定价，而流动性缺口则是更加值得关注的风险点，一方面预计跨月跨年的资金面更多以将以“紧平衡”的方式持续，另一方面在年末国债增发 +人民币汇率升值+季节性因素等扰动下，货币政策仍有一定空间，同业存单也面临供需平衡问题（9M及以下加权发行期限拉长，货基连续7周净卖出）。往后看，随着年末银行保险等配置盘逐步进场，债市或将更多以偏震荡格局为主。 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 卖方市场情绪指数-不加权（左轴）中债国债到期收益率:10年 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 2.3 资料来源：Wind，华安证券研究所 10/09 10/11 10/13 10/15 10/17 10/19 10/21 10/23 10/25 10/27 10/29 10/31 11/02 11/04 11/06 11/08 11/10 11/12 11/14 11/16 11/18 11/20 11/22 11/24 1.2信用债：本周主要关注短久期城投债、信用债供不应求加剧 市场热词：短久期城投债、信用债供不应求加剧 #短久期城投债：信用债利差和收益率风险整体可控，城投短端下沉成为主流策略； #信用债供不应求加剧：城投融资收紧叠加资产荒，信用债供不应求或加剧。 70 65 AMC债务重组、短 期城投机遇 信用利差(3YAA中票-3Y国开) 城投短债下沉性价 比削弱、城投债提 短久期城投债、信 前兑付 60 用债供不应求加剧 55 50 城投次优配置、下 沉助化债 波动择优配置、顺 流配置短久期 科创债、绿色债、 短久期适度下沉 45 城投债供给缩量， 企业债审批效率提 升 40 图表2市场关注点与信用利差走势（BP） 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：8月28日起中短期票据曲线合并调整 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点 本周机构整体持中性偏多观点。1家偏多，8家中性，0家偏空。 11%机构均持偏多态度，关键词：海外利率下行，国内权益资产估值压力传导偏紧； 89%机构均持中性态度，关键词：正股仍存在不确定性，外部扰动因素不断增多，持仓维持中性偏谨慎。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 资料来源：Wind，华安证券研究所 3买方市场 3.1买方市场情绪指数上浮 截止11月24日，买方市场情绪指数录得0.76，较11月17日上升0.03。从换手率来看，本周国债成交量上升，国开债成交量下降。 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%） 3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2.55 10Y中债国债到期收益率买方市场情绪指数（右轴） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.2换手率 30Y国债换手率上升，本周五换手率录得1.77%，较前一周五上升0.50pct，较周一下降0.01pct，周平均换手率降至1.56%；10Y国开债换手率较上周下降，11月24日换手率录得2.36%，较前一周五下降0.86pct，较周一下降0.65pct；利率债换手率录得0.97%， 较前一周五下降0.16pct，较周一上升0.14pct。 图表530Y国债换手率（单位：%） 202320222021 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表610Y国开债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%） 利率债换手率 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 0.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.3杠杆率：杠杆率上行 从资金面来看，近期杠杆率上行。截止11月24日，银行间债市杠杆率升至108.13%，质押式回购成交量为6.7万亿元，隔夜成交占比80.54%。 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2023202220212020 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.4国债期货 国债期货方面，本周T2403合约成交多空比略有上升。截止11月24日，T主力周五成交多空比为0.96；TS2403与TF2403合约多空比分别为0.99和0.97。 图表9T主力合约成交多空比 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 0.6 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表10TS主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表11TF主力合约成交多空比 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 0.4 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.5一级市场发行 一级市场发行方面，11月24日国债平均认购倍数为3.53，处于50.6%分位点；11月24日地方债平均认购倍数为26.60，处于65.4%分位点；据Wind统计，11月20日至11月24日，理财类共发行717只，到期535只。 图表12国债平均认购倍数 6 5 4 3 2 1 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表13地方债平均认购倍数 45 40 35 30