多款新游戏产品爆款，运营效率持续提升

更新报告 买入 多款新游戏产品爆款,运营效率持续提升 网易—S（9999.HK） 2023-11-24星期五 目标价：218.0港元 现价：181.3港元 重要数据日期 2023-11-23 收盘价（港元） 181.3 总股本（百万股） 3,223 总市值（亿港元） 5,844 净资产（亿港元） 1,217 总资产（亿港元） 1,934 52周高低（港元） 185.7/94.8 每股净资产（港元） 40.75 预计升幅:20.3% 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 丁磊45.0% 相关报告 网易-S（9999.HK）-首发报告-20200828 网易-S（9999.HK）-更新报告-20200909、 20210226、20220224 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 投资要点 业绩稳定增长，毛利润持续改善： 公司2023财年第三季度营收为273亿元，同比增长11.6%。分业务来 看，其中三季度来自游戏及关联增值服务实现营收为218亿元，同比增长16.5%。有道实现营收15.4亿元，同比增长9.7%。云音乐实现营收为19.7亿元，同比减少16.3%。创新业务及其他本季度营收为 19.8亿元，同比增长0.5%。三季度公司毛利润率同比提升6个百分点至62%。 多款产品爆款，游戏储备丰富： 公司目前游戏产品池中，有多款排名头部的游戏。从游戏储备上来看，手游产品《射雕》、《燕云十六声》、《零号任务》、端游《燕云十六声》均获得了版号，预计明年上线。海外游戏方面，《蛋仔派对》和《巅峰极速》在海外测试中实现亮眼表现，预计明年上线后将覆盖更多主流市场。未来随着公司游戏产品结构以及渠道成本持续优化，整体利润率仍有提升空间。 有道AI技术持续升级，市场反馈积极提升份额： 有道持续受益于AI技术对产品体系的持续升级，多个业务的销售额、用户口碑获得较大提升，并带动多项财务指标改善，有道Q3毛利率上升至55.9%，达到近两年新高。且季度经营亏损同比收窄73.7%，总运营费用也同比下降，经营效率进一步提升。 维持“买入”评级： 公司为中国游戏市场领先者，新游戏表现良好，海外市场份额持续提升，未来业务发展值得长期看好。分别给予游戏、有道、云音乐业务对应2023年25倍PE、1倍PS及4倍PS估值，对应公司合理估值为7103亿港元，因此给予公司218.0港元的目标价，维持“买入”评级。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 87,606 96,496 107,875 119,865 133,557 同比增长 18.92% 10.15% 11.79% 11.12% 11.42% 净利润 16,976 19,843 26,350 29,637 34,575 同比增长 37.68% 16.89% 32.79% 12.47% 16.66% 净利润率 19.38% 20.56% 24.43% 24.73% 25.89% 每股盈利（元） 5.21 6.09 8.09 9.10 10.61 PE 31.7 27.1 20.4 18.2 15.6 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 业绩稳定增长，毛利润持续改善： 公司2023财年第三季度营收为273亿元，同比增长11.6%。分业务来看，其中三季度来自游戏及关联增值服务实现营收为218亿元，同比增长16.5%。有道实现营收15.4亿元，同比增长9.7%。云音乐实现营收为19.7亿元，同比减少16.3%。创新业务及其他本季度营收为19.8亿元，同比增长0.5%。三季度公司毛利润率同比提升6个百分点至62%，其中游戏及增值服务毛利润率创历史新高达到69%，受益于规模效应、渠道优化等举措，有道毛利率同比提升2个百分点，云 音乐毛利率同比提升13个百分点。最终在非公认会计准则下，公司实现归属于股东的持续经营净利润86亿元，同比增长15.7%。总体来看，游戏业务在版号放开后持续迸发活力，多款手游产品表现亮眼且创下新纪录，其中《逆水寒》6月上线后，创造公测45天用户规模突破5000万的新纪录，另外“游戏圈价格战”、“六元游戏皮肤”销量破亿件，该产品在MMO领域构建起了首个规模庞大的小额用户付费生态。另一款产品《蛋仔派对》则成功渗透Z世代用户，该产品DAU已突破3000万大关，成为网易游戏有史以来月活跃用户数最高的游戏。而在今年8月，《蛋仔派对》完成了MAU突破1亿+地图总数累计1亿的“双亿成就”。该产品通过与潮玩文化进行IP联动，同时内涵各种丰富的玩法和以及能轻松上手的编辑器，让更多玩家能够轻松上手，并展示他们的创意和想象力，对当下的年轻群体有着极大的影响力。因此多款产品的爆款是公司三季度游戏业务收入增长主要驱动力。 多款产品爆款，游戏储备丰富： 公司目前游戏产品池中，排名头部的游戏有《逆水寒》、《梦幻西游》、《蛋仔派对》、《全明星街球派对》、《巅峰极速》、《率土之滨》、《阴阳师》、《大话西游》。从游戏储备上来看，根据国家出版署版号发放情况，手游产品《射雕》、 《燕云十六声》、《零号任务》均已获得版号，预计将于明年上半年上线。而端游《梦幻西游》、《永劫无间》表现稳定，能提供稳定的流水收入，新端游《燕云十六声》也获得了版号，预计明年上线。海外游戏方面，《蛋仔派对》和《巅峰极速》在海外测试中实现亮眼表现，预计明年上线后将覆盖更多主流市场。未来随着公司游戏产品结构以及渠道成本持续优化，整体利润率仍有提升空间。 有道AI技术持续升级，市场反馈积极提升份额： 有道持续受益于AI技术对产品体系的持续升级，多个业务的销售额、用户口碑获得较大提升，并带动多项财务指标改善，有道Q3毛利率上升至55.9%，达到 近两年新高。且季度经营亏损同比收窄73.7%，总运营费用也同比下降，经营效率进一步提升。今年7月，有道发布国内首个教育大模型“子曰”，并推出六大应用成果。日前“子曰”迎来全新进展，成为首批通过备案的教育大模型。子曰教育大模型及其应用产品可正式对公众开放。未来AI技术将继续推动有道学习服务、智能硬件和在线营销服务的发展，加快产品与应用的落地，不断提升用户体验，努力实现提升用户学习效率、效果与公司可持续发展的双赢。在AI技术加持下，有道多项业务收到市场的积极反馈。比如虚拟人口语私教HiEcho，该产品10月在手机App端上线，至今用户数量已超过10万。此外，AIBox的升级以及AI写作功能的推出，带动有道词典及有道翻译Q3会员费同比增长160%以上。 维持买入评级： 我们预计公司2023-2025年EPS分别为8.09/9.10/10.61元，当前股价对应PE估值分别为20.4/18.2/15.6倍。综上，分别给予游戏、有道、云音乐业务对应2023年25倍PE、1倍PS及4倍PS估值，对应公司合理估值为7103亿港元，因此给予公司218.0港元的目标价，维持“买入”评级。 财务报表摘要 损益表财务分析 <百万元>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 87,606 96,496 107,875 119,865 133,557 盈利能力 成本 (40,635) (43,730) (40,066) (43,356) (46,236) 毛利率(%) 53.6% 54.7% 62.9% 63.8% 65.4% 毛利 46,971 52,766 67,809 76,509 87,321 经营利润率(%) 18.7% 20.3% 28.1% 29.1% 30.6% 销售费用 (12,214) (13,403) (15,040) (16,649) (18,621) 净利率(%) 19.4% 19.9% 24.4% 25.2% 26.3% 管理费用 (4,264) (4,696) (5,178) (5,754) (6,411) ROE 17.1% 17.7% 18.5% 17.4% 16.9% 研发费用 (14,076) (15,039) (17,260) (19,178) (21,369) 经营溢利 16,417 19,629 30,331 34,929 40,920 营运表现 投资及其他 4,687 4,622 2,200 2,299 2,406 费用/收入(%) 34.9% 34.3% 34.7% 34.7% 34.7% 除税前溢利 21,104 24,250 32,531 37,227 43,326 实际税率(%) 25.1% 25.6% 20.4% 20.3% 20.1% 所得税 (4,128) (5,032) (6,181) (7,073) (8,232) 应收账款天数 23 19 19 19 19 持续净利润 16,976 19,218 26,350 30,154 35,094 应付账款天数 9 12 12 12 12 非持续利润 0 625 0 0 0 总利润 16,976 19,843 26,350 30,154 35,094 财务状况 增长 负债/权益 0.55 0.59 0.42 0.36 0.32 总收入(%) 18.9% 10.1% 11.8% 11.1% 11.4% 收入/总资产 0.57 0.56 0.53 0.51 0.49 净利润(%) 37.7% 16.9% 32.8% 14.4% 16.4% 总资产/权益 1.55 1.59 1.42 1.36 1.32 资产负债表现金流量表 <百万元>,财务年度截至<十二月><百万元>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 物业,厂房及设备 5,434 6,342 5,687 5,276 5,144 除税前收益 16,976 19,843 26,350 30,154 35,094 土地使用权 4,108 4,122 3,707 3,707 3,707 非现金调整 4,763 4,993 7,335 7,821 8,326 定期存款 5,824 2,974 2,360 2,360 2,360 资本变动 3,188 3,497 2,938 1,928 2,182 长期投资 22,813 25,351 17,642 19,489 21,690 非持续经营变动 0 0 0 0 0 其他固定资产 2,345 2,369 1,794 1,794 1,794 经营活动现金流 24,927 28,334 36,623 39,903 45,602 固定资产合计 40,524 41,158 31,190 32,626 34,696 应收账款 5,508 5,003 5,593 6,214 6,924 其它应收款项 6,236 5,448 4,992 5,402 5,761 购买固定资产 (3,038) (2,602) (3,744) (4,295) (4,928) 存货 965 994 910 985 1,051 短期投资变动 1,646 5,002 (4,498) (4,963) (5,468) 货币资金 14,498 24,889 56,594 87,240 122,446 其他投资活动 (5,686) (9,769) 0 0 0 存款 73,631 87,647 87,647 87,647 87,647 非持续经营流出 0 0 0 0 0 投资 12,282 7,623 15,313 15,313 15,313 投资活动现金流 (7,078) (7,370) (8,242) (9,258) (10,396) 流动资产合计 113,120 131,603 171,04