2024年美国经济展望：以退为进

宏观研究报告 2024年美国经济展望：以退为进 美国2024年GDP预测将增长1.4% 2023年11月23日 周浩 +85225097582 hao.zhou@gtjas.com.hk 宏 观研究报 告 海 外宏观研 究 证券研究报 告 （%） 预测 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 22-0322-0923-0323-0924-0324-09 美国GDP增速（环比，季调） 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际 美国经济预计在2024年增长1.4%，低于今年约一个百分点。经济的减速已经在2023年第四季度开始，并预计在2024年第一季度触底。经济减速的主因是劳动力市场降温、信贷的周期性放缓，以及财政紧缩。 对于耶伦而言，重新树立财政纪律——即使是短期的——也是完全必要的。因为这关系到33万亿美元国债市场的生命力，也关系到其他金融资产的定价。从这个角度而言，经济的周期性放缓是必须付出的代价。 与此同时，经济放缓也意味着降息的条件开始逐步成熟。虽然通胀将在2024年进一步放缓，却难以构成降息的必要条件。我们倾向于认为，实际利率以及财政收缩提高带来的经济活动放缓，是推动降息的更顺畅逻辑。 另一个对于降息具有指示意义的事件，是流动性的快速枯竭。由于短债的大量发行，隔夜逆回购规模预计在未来两个季度会快速下滑，并成为流动性收紧的决定性因素。一旦流动性枯竭带来金融市场动荡，并引发美联储的“缩表犹豫”，会让降息更容易站上C位。 10年美债在以上各种预期下，向下击破4%是大概率事件，这意味着美元指数将测试两位数区域。但债券供应的压力山大，意味着美债利率的中枢仍将处于高位。 利率下行将是一个短周期事件，伴随着总统大选开锣，拜登对于经济增长的诉求上升，耶伦仍会“鸽派相随”，经济仍将缓慢上修，利率预期也会随之抬升。 以退为进——财政周期短期向下以配合利率周期、财政周期中期向上以配合政治周期。 又到年度展望的时节，在过去一年中，市场对于美国经济的判断出现了少见的集体失误，并一再错失调整“良机”。市场共识本以为美国经济会因美联储过快紧缩而陷入“衰退”，而当“衰退”来临时，美联储将不得不降息以对，由此形成了对于美国经济在2023年预测的基准情形：由于通胀高企带来的加息，将导致对经济的快速降温，并由此带来通胀和利率的下行。 在去年的展望中，我们与市场最大的不同，是认为需要更多的时间来判断美国经济是否将出现衰退；在硅谷银行事件爆发时，我们的看法是认为市场高估了美国的金融风险；而在市场认为美国即将结束加息时，我们认为“加息”才刚刚开始；在市场忽视了中长期通胀风险时，我们提示10年美债利率有突破4.5%甚至到5%的可能；而在市场认为10年美债利率将在5%的上方长期运行时，我们认为市场情绪过度投机，提示可能的利率见顶。 宏观研究报告 对于美国经济在未来12个月的表现，我们的看法是整体经济走势将前低后高，10年美债利率走势也大致如此，低点可能会突破4%，高点仍将在4.5%上方；通胀水平基本可控，但中枢会维持在3%左右（高于美联储2%的中期通胀控制目标）；关于降息时点的博弈将会多次出现，降息可能发生在年中，但连续大幅降息（超过100个基点）的触发条件可能不是通胀，而是金融条件明显收紧（即实际利率较高并叠加金融市场动荡）；美元指数在未来两个季度内可能跌破100，但中期走势较为波折；经济的看点是财政和产业，受到利率和债券发行节奏的影响，财政在上半年将大概率受限，下半年的发力空间更大，产业端则取决于AI的应用状况。 图1：美国GDP走势将“前低后高” 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 （%）预测 22-0322-0923-0323-0924-0324-09 美国GDP增速（环比，季调） 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 我们与此时市场共识的最大差异是对美国经济的走势，市场的主流看法是美国经济将在未来几个季度呈现前高后低的态势，但我们的看法恰巧相反。从对2024年全年GDP的预测水平来看，我们的预测值在1.4%，与市场水平相当。3-5年维度而言，我们的看法是美国经济会逐步呈现出 “高通胀、高利率和温和增长”的中期态势，具体而言，通胀大约在3-4%，利率在4-5%，增长在1-2%。 图2：美国CPI通胀率将仍然高于2% 7（%） 预测 6 5 4 3 2 1 0 23-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-10 CPI通胀率核心CPI通胀率 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 宏观研究报告 对于市场关注的美国10年国债的走势，我们的看法是10年美债收益率会在未来两个季度下行，不排除会突破4%。但明年第二季度开始，伴随着财政的发力，利率会再度上行，并可能再度接近甚至突破5%。 2024年经济展望：过犹不及 预测美国经济的走势，避不开对于消费的讨论。消费占GDP的比重高达七成，几乎以一己之力影响着美国经济的走势。与此同时，市场中关于劳动力市场、超额储蓄、工资等一系列相关讨论，其实都与最终消费息息相关。 图3：劳动力市场开始降温 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 堪萨斯联储劳动力市场状况指数 数据来源：堪萨斯联储,国泰君安国际 从劳动力市场的表现来看，其在近期已经出现了持续走软的迹象。美国就业市场的指标较多，似乎难以得出一个综合判断。较为常用的综合指标是堪萨斯联储编制的美国劳动市场状况指数，这一指数基于24个劳动力市场变量编制，包括U3、U6失业率、劳动市场参与率、就业人口比例、职位空缺数、离职率、失业率及平均薪资、初次申请失业救济金等就业数据。根据这一指数，美国劳动力市场状况目前处于自2022年以来的最低点，这在很大程度上也印证劳动力市场在逐步降温的判断。 与此相关的是“超额储蓄”。关于超额储蓄的讨论，在过去几年十分流行。但由于美国经济表现一直超预期，市场此前认为的超额储蓄即将耗尽的看法，也已经被证伪。到目前为止，“超额储蓄”的规模市场仍然有争议，大致的预测区间在3,000亿美元至2万亿美元之间，尽管差距较大，但可以确定的是，美国家庭的超额储蓄已经从高点回落，其对消费拉动的边际效应也在快速消退。与此同时，美国家庭的储蓄率目前处于下降趋势中，这也意味着日常的消费可能更多消耗日常储蓄。从信用卡市场的违约率来看，尽管目前的整体违约率并不高，但也接近疫情前的常态水平。 宏观研究报告 信贷收缩对于消费的冲击开始逐步显现，更加重要的是，我们很难判断下行周期在何时会以何种方式结束。从美国商业银行的信贷扩张水平来看，几乎所有的贷款增速都出现了显著下滑，其中汽车贷款已经在负数区域徘徊数个季度。房地产端的贷款增速也在周期性放缓，这在一定程度上也表明高利率对于经济活动的压制是确定的。尽管美国经济在过去的一段时间中表现出了超常的韧性，但从收入端到储蓄端并延伸至负债端，我们都发现了家庭消费放缓的迹象，因此对于未来消费增速的预期不应过高，也不能简单线性外推此前的消费趋势。考虑到财政端面临的“非扩张性”现实，我们有理由相信，美国的整体消费需要经历数个季度的周期性放缓。 图4：贷款增速出现周期性减速 （%） 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 (5.0) (10.0) (15.0) 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 (20.0) 信用卡和其他循环计划车贷 住宅房地产贷款商业房地产贷款 数据来源：美联储,国泰君安国际 2024年财政展望：火中取栗 财政对于2023年美国经济的推动作用显而易见，但在2024年，美国的 整体财政支出将大概率是“非扩张性”的。高达33.7万亿美元的巨额债务 以及“历史级”的利率环境意味着美国2024年的财政状况将会更加棘手。 我们认为2024财年美国联邦政府支出端增长幅度会略高于收入端，由此推动预算赤字扩大1,000亿美元至1.8万亿美元左右，占GDP比重将微升至6.4%。 在支出端，2024财年美国联邦政府支出或将扩大至6.7万亿美元。根据拜登政府2023年3月提交的2024财年预算草案（下文简称“预算草案”）， 凝聚“拜登经济学”的四大法案依旧是新的财年政府支出的主线逻辑，预计全财年支出规模将增长至6.9万亿美元。但是2023年6月通过的《财政责任法案》（《FiscalResponsibilityAct》）在推迟债务上限的同时削减了 2024财年可选支出上限，尤其是将非国防支出上限调降至低于预算草案 约1,400亿美元，这对财政支出扩张形成了较大的束缚。 宏观研究报告 与此同时，利息支出的超预期增长会限制财政开支的实际削减幅度。美国国会预算办公室（CBO）于2023年3月的预测显著低估了各期限美债收益率水平，我们假设仅2023年政府债务展期将造成平均利率比CBO的设定高出0.5个百分点，未来10年平均利率则高出1个百分点（利率水平测算详见报告《美国：10年美债利率会破5么？》），按此测算，美 国2024财年利息支出可能会进一步扩大至8,900亿美元，占GDP比重将达到3.2%。综上所述，基于对可选支出上限调降以及利息支出上修的考量，我们认为2024财年美国联邦政府支出将扩大至6.7万亿美元。 在收入端，2024财年美国联邦政府收入或将提升至4.9万亿美元。美国两党博弈焦点主要在于支出端，对收入端影响较小。2024财年预算草案 拟提高包括资本利得税、“亿万富豪税”、个人及企业所得税在内的多个税种税率，但是基于美国年初与目前整体经济状况的考量，我们认为2024 财年美国联邦政府收入将会提高4,700亿美元至4.9万亿美元，但低于预 算草案的5万亿美元。收支相抵，联邦政府的财政赤字将扩大至1.8万亿美元，占GDP的比重微升至6.4%。 （十亿美元） 2019 2020 2021 2022 2023 2024 （预算草案） 2024（预测） 名义GDP 21,381 21,061 23,315 25,016 26,905 27,436 28,062 收入 3,460 3,420 4,050 4,897 4,439 5,028 4,910 支出 4,450 6,550 6,820 6,273 6,134 6,905 6,700 非利息支出 4,075 6,205 6,468 5,797 5,475 6,105 5,810 利息支出 375 345 352 476 659 800 890 利息支出占GDP比重(%) 1.75 1.64 1.51 1.90 2.45 2.92 3.17 预算赤字 -990 -3,130 -2,770 -1,376 -1,695 -1,877 -1,790 预算赤字占GDP比重(%) -4.63 -14.86 -11.88 -5.50 -6.30 -6.84 -6.38 表1：美国2024财年财政预测 数据来源：美国财政部,国泰君安国际 往前看，美国财政支出节奏将大概率保持“前缓后急”的态势。未来美国 财政支出将受到两方面的限制，一方面是仍然处于高位并可能会继续增长的利息支出，另一方面则是受到财政赤字的限制，整体支出也将显著缺乏“扩张性”，这也意味着美国经济动能将受到拖累。尤其在2024财年的开始阶段，财政部需要保持一定的财政开支纪律，以平抑市场对于未来发债规模的质疑和担忧。到了2024财年后期，由于大选将进入收官阶段，拜登政府对加大开支的诉求也会更大，财政开