2024年美国经济展望：在软着陆与温和衰退之间

招银国际环球市场|宏观研究|宏观视角 2024年美国经济展望 在软着陆与温和衰退之间 叶丙南,Ph.D (852)69895170 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk 2023年美国经济大超预期，剧烈加息周期尚未遏制家庭消费、企业投资和政府支出扩张步伐。但随着货币信贷紧缩效应释放、超额储蓄和企业流动性衰减、就业和收入前景弱化及财政赤字率下降，2024年美国经济增速将明显回落。房地产和汽车、消费电子等耐用消费在加息周期中已率先收缩，服务业未来将迎来放缓。尽管不能完全排除温和衰退可能性，但各部门下行不同步和实体资产负债表强劲降低了经济衰退风险。通胀将延续回落，因房租、工资涨幅下降和商品价格保持低位。美联储或在5、6月开启降息周期，美债收益率和美元指数将有所回落。 经济介于软着陆与温和衰退之间。名义GDP增速从2023年6.2%降至2024 年3.1%（市场中值3.6%），实际GDP增速从2023年2.3%降至2024年0.8% （市场中值1%），2024年上半年GDP环比小幅负增长。失业率从2023年末4%升至2024年末4.7%（市场中值4.3%）。 就业强劲、超额储蓄释放、资产价格繁荣和财富效应、存量房贷固定利率保护等支撑2023年消费不变价增速达到2%。但随着就业降温、收入放缓、储蓄率回升、超额储蓄释放完毕和消费信贷收缩，2024年消费不变价增速将降至0.8%（市场中值1%），其中商品和服务消费增速分别从2023年的1.5%和2.3%降至2024年的0.9%和0.7%。 利率大幅攀升和信贷条件收紧推动房地产销售2023年进入下行周期，但住房供应短缺支撑房价尚未下跌。2024年住房销售或因利率回落和供应改善而小幅改善，但难以进入新一轮繁荣周期，住宅投资增速从-13.5%升至-3.5%。办公楼等商业地产市场将延续承压。 2023年制造业建设投资支撑企业投资快速增长，预计非住宅投资不变价增长3.3%。2024年企业投资可能温和放缓，因信贷紧缩效应、成本压力居高、消费需求放缓和政策刺激效应递减，非住宅投资不变价增速或降至1.8%。 出口增速放缓，进口增速回升，因基数效应。出口增速从2023年2.8%降至2024年1.1%（市场中值0.5%），进口增速从2023年的-1.9%升至2024年1.4%（市场中值0.4%）。去库存结束、工业价格止跌回升和海外需求改善支撑出口。 去通胀延续。2023年能源通胀降幅最大，房租通胀降幅较小，其他大部分商品和服务通胀均明显下降。2024年去通胀将延续，因房租、工资涨幅回落和商品价格保持低位。预计PCE通胀与核心PCE通胀分别从2023年3.8%和4.2%降至2024年2.3%和2.4%（市场中值2.6%和2.7%）。PCE通胀与核心PCE通胀或在3Q24降至2.5%以下。 政府支出增速下降，因基数效应和国会对联邦政府扩大赤字的限制。政府消费和投资不变价增速从2023年的3.4%降至2024年的1.3%，联邦政府赤字率从2023年的6%小幅降至2024年的5.8%（市场中值5.8%）。尽管拜登政府希望延续财政扩张以提升民众支持率，但共和党势必对财政预算施加限制。 美联储加息见顶，明年二季度开始降息。联邦基金利率从2023年末5.25%-5.5%下降1.5个百分点至2024年末3.75%-4%（市场中值4.25%-4.5%），10年国债收益率从2023年末4.5%降至2024年末3.9%（市场中值为3.74%）。美联储可能维持或小幅放慢每月缩表至多950亿美元的QT计划。由于美欧经济增速差缩小及俄乌战争可能缓和，美元指数或从2023年末的103下跌5%至2024年末的97.8。 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多研究报告 图1:美国经济预测 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 YTD 过去10 年平均 彭博市场预测中值 2023F2024F2025F 招银国际预测2023F2024F2025F 名义GDP(万亿美元) 16.9 17.6 18.3 18.8 19.6 20.7 21.5 21.3 23.6 25.7 27.2 - 27.3 28.3 29.4 27.3 28.2 29.4 人均GDP(万美元) 5.3 5.5 5.7 5.8 6.0 6.3 6.5 6.4 7.1 7.7 8.1 - 8.2 8.4 8.7 8.2 8.4 8.7 GDP增速(%) 2.1 2.5 3.0 1.8 2.5 3.0 2.5 -2.2 5.9 2.0 2.3 2.3 2.3 1.0 1.8 2.3 0.8 2.2 消费增速(%) 1.7 2.8 3.4 2.5 2.6 2.7 2.0 -2.5 8.6 2.6 2.1 2.6 2.2 1.0 1.8 2.0 0.8 2.2 投资增速(%) 7.4 6.5 6.3 -0.1 4.4 5.8 3.1 -4.7 9.1 5.0 -2.2 4.3 -1.9 1.0 3.0 -1.8 0.9 3.6 住宅投资 12.8 4.3 10.6 7.1 4.3 -0.7 -0.9 7.2 11.3 -9.0 -13.8 4.7 - - - -13.5 -3.5 5.0 非住宅投资 4.7 8.1 3.3 1.8 4.6 6.9 3.7 -4.7 6.0 5.2 4.3 4.0 - - - 3.3 1.8 3.2 出口增速(%) 3.0 3.9 0.3 0.5 4.1 2.9 0.5 -13.1 7.1 7.0 3.1 1.6 2.3 0.5 3.0 2.8 1.1 2.0 进口增速(%) 1.2 5.2 5.2 1.5 4.7 4.0 1.2 -9.0 15.2 8.7 -2.1 3.8 -2.3 0.4 3.0 -1.9 1.4 2.6 政府支出增速(%) -2.4 -0.9 2.0 2.0 0.6 2.0 3.9 3.2 -0.3 -0.9 3.8 0.9 3.3 1.3 0.9 3.4 1.3 1.0 联邦政府赤字率(%) 4.1 2.8 2.4 3.2 3.5 3.8 4.6 14.9 12.3 5.5 4.7 5.7 6.1 5.8 6.0 6.0 5.8 6.1 PCE通胀(%) 1.3 1.4 0.2 1.0 1.7 2.0 1.4 1.1 4.2 6.5 4.1 2.1 3.8 2.6 2.1 3.8 2.3 2.0 核心PCE通胀(%) 1.5 1.5 1.2 1.6 1.6 1.9 1.6 1.3 3.6 5.2 4.5 2.1 4.2 2.7 2.2 4.2 2.4 2.1 失业率(%) 6.7 5.6 5.0 4.7 4.1 3.9 3.6 6.7 3.9 3.5 3.9 4.8 3.7 4.3 4.2 4.0 4.7 4.2 联邦基金利率(%) 0.1 0.1 0.2 0.6 1.3 2.4 1.6 0.1 0.1 4.3 5.3 1.07 5.33 4.33 3.33 5.33 3.83 3.33 10年国债利率(%) 3.0 2.2 2.3 2.5 2.4 2.7 1.9 0.9 1.5 3.9 4.4 2.33 4.52 3.74 3.60 4.50 3.90 3.55 美元指数 80.2 90.3 98.7 102.4 92.3 96.1 96.4 90.0 96.0 103.5 103.5 94.6 105.7 100.2 96.8 103.0 97.8 96.4 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 注：消费、投资、出口、进口和政府支出增速均为不变价增速。 图2:美国GDP环比增速 图3:美国GDP同比增速 环比年化(%) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 (1) (2) GDP环比增速 彭博市场预测中值 招银国际预测 同比(%,2Q21-1Q22为两年平均增速) 15 10 5 0 (5) 2021 2022 2023 2024 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (10) 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 GDP同比增速彭博市场预测中值招银国际预测 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 图4:私人消费与投资不变价增速 同比增速(%,2021年为两年平均增速)20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2016 2017 2018 2019 2020 (20) 图5:政府支出与进出口不变价增速 同比增速(%,2021年为两年平均增速)15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 2023 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 (25) 2021 2022 商品消费服务消费住宅投资企业投资政府支出出口进口 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 敬请参阅尾页之免责声明 目录 消费的韧性与隐忧4 房地产降幅逐步收窄8 企业投资与库存周期11 去通胀延续13 宏观政策15 消费的韧性与隐忧 2023年家庭消费较快增长是美国经济超预期的关键。2023年前三季度消费不变价同比增 速为2.1%，低于2022年的2.6%，但超过疫情前2019年的2%。商品消费在2020-2021年宅经济时代爆发式年均增长8.2%后，2022年增速骤降至0.3%，2023年前三季度增速又升至1.6%，其中汽车消费因供应链修复和新能源车替代而大增5.7%，家具家电消费因去库存趋缓和住房销售反弹而转为增长0.6%，娱乐商品消费保持6%的较快增长，但计算机、消费电子等其他耐用消费走弱而下降1.2%，服装消费小幅增长0.5%，能源价格回落刺激能源产品消费增速小幅升至1.3%。服务消费进一步修复，2023年前三季度增长2.4%，低于2022年的3.8%，但高于2020-2022年平均增速1.5%和2017-2019年平均增速1.9%，其中家庭服务、娱乐和餐饮住宿消费分别增长2.8%、4%和4%，均显著超过2017-2019年平均增速，高端服务延续回升，医疗护理和金融保险消费分别增长5.5%和1.9%，大幅超过2017-2019年平均增速。 2023年家庭消费韧性来自五大因素支撑。一是就业强劲与薪资较快增长。就业市场降温但 依然强劲，职位空缺/失业数量比从2022年末的2倍降至2023年9月末的1.5倍，但仍高 于2017-2019年的1.1倍，劳动报酬名义增速从2022年的4.9%降至2023年前三季度的4.5%，但通胀回落幅度更大，薪资实际增速从0.6%升至1.8%。劳工供求缺口收窄但仍存在，服务业占比回升和部分企业窖藏劳工推升劳工需求，但劳工供应恢复较慢仍显著低于疫情前趋势线。一些大龄劳工可能因疫情、大规模财政补贴和资产价格繁荣周期而提前退休，55岁以上人口劳动参与率恢复缓慢，而川普时代移民政策和疫情导致2018-2021年移民数量显著下降，2022年外国出生劳工占劳工供应的18.1%。二是超额储蓄释放。2020-2021年财政刺激规模高达GDP的25%，大规模转移支付和线下消费场景受损令家庭积累超过2万亿美元的超额储蓄，2022年以来超额储蓄持续释放成为消费的重要支撑。三是资产价格繁荣及财富效应。2020-2021年超级宽松政策推动股市、房市和养老金资产大涨，家庭财富在两年间累计上涨近30%，2023年3月以来资产价格再度反弹，收回2022年跌幅，家庭财富上半年末创新高达到154.3万亿美元，比2019年末值高出32.2%。四是家庭长债中固定利率借款占比较高，高利率对偿债负担的影响尚未完全显现。30年固定利率住房抵押贷款利率已