23Q3业绩超预期，发展韧性强劲

贝壳（2423.HK/BEKE.US）更新报告 买入2023年11月23日 23Q3业绩超预期，发展韧性强劲 2023Q3业绩表现亮眼：第三季度公司总交易额为6552亿元，同比减少 11.1%。期内公司录得净收入178亿元，同比及环比分别+1.2%及-8.6%。 期内毛利率为27.4%，同比提升0.4%，环比基本持平，同比上升主要是相 较去年同期23Q3门店成本占总收入的比例下降，而贡献利润率相对持 平。期内公司运营费用为40亿元，较去年同期提升12%，主要是销售费用随着家装家居业务收入规模的增长导致费用大幅增加。第三季度经营利润 率为5.1%。经调整净利润为21.6亿元，同比增长14.4%。 一赛道业务稳定前行：第三季度存量房交易额为4390亿元，同比减少2.2%，实现净收入63亿元，同比减少11.1%，主要是佣金收入的减少部分 被平台服务、加盟服务及其他增值服务的收入增长所抵消。存量房贡献利 润率表现优异达到了48.7%，同比及环比分别提升2.6%和3.1%。新房交易 额为1921亿元，同比减少26.5%，实现净收入59亿元，同比下降24.3%。第三季度国央企开发商佣金收入占比保持在46%，开发商预付佣的快佣项目占比保持在54%的高位。新房业务交易费率由二季度的2.95%上涨至三季度的3.07%，表现亮眼。新房业务贡献利润率25.1%，同比增长0.2%，环比下滑2.1%。 新业务驶入发展快车道：期内家装家居业务交易额达33亿元，同比增长65.6%。实现收入为32亿元，同比增长72.1%，一体及房产交易业务的导 流贡献合同额比例进一步提升至45%。上海成为继北京和杭州后第三个单月收入过亿的城市。合同额规模前十的城市中，实现净利润为正的七个城市为公司发展带来更强的战略笃定性。此外，公司于今年10月与爱空间签订股权收购协议，有望为家装业务带来更大的协同作用。新兴业务及其他总交易额为207亿元，同比减少16%，实现收入同比增长202.7%至24亿元，主要由于租赁住房运营管理服务的收入增加。贝壳租房的省心租业务在管房源量同去年同期的5万套提升到今年三季度的16万套。 目标价73.2港元/28.8美元，维持买入评级：公司拥有坚实的现金储备及稳健的财务管理，并多次进行股票回购，年内亦实现首次分红，积极 回馈股东，实现高效资本配置。我们看好公司作为居住服务龙头在“一体”业务稳健发展和行业渗透率的提升、以及“三翼”业务在巩固公司穿越房地产后周期韧性的能力。预计公司未来三年的调整后净利润分别为91 亿、96亿及105亿元，给予2024年18倍PE，加上公司持有广义现金后得出目标价73.2港元/28.8美元，维持买入评级。 罗凡环 852-25321962 simon.luo@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业居住服务 股价40.6港元/15.5美元目标价73.2港元/28.8美元 (+80%/+85%) 股票代码2423.HK/BEKE.US已发行股本36.52亿股 总市值1483亿港元/194亿美元 52周高/低55.35港元/34.6港元 20.86美元/13.35美元每股净资产19.12元人民币 主要股东PropitiousGlobal23.3% 腾讯联属实体10.8% 盈利摘要股价表现 年结日：31/12202120222023E2024E2025E60 50 收入(千人民币)80,752,43960,732,96076,346,91588,082,89599,174,418 变动(%)14.6%-24.8%25.7%15.4%12.6%40 净利润(千人民币)-524,766-1,397,3126,014,0607,043,6468,389,46430 变动(%)NANANA17.1%19.1% 20 经调整净利润（千人民币）2,293,9562,842,7309,067,9949,643,64610,489,464 变动(%)-52%23.9%219%6%9%10 2022-11-22 2022-12-06 2022-12-20 2023-01-06 2023-01-20 2023-02-08 2023-02-22 2023-03-08 2023-03-22 2023-04-06 2023-04-24 2023-05-09 2023-05-23 2023-06-07 2023-06-21 2023-07-06 2023-07-21 2023-08-04 2023-08-18 2023-09-04 2023-09-19 2023-10-04 2023-10-18 2023-11-02 2023-11-16 每股盈利（人民币元）-0.15-0.391.681.972.340 市盈率@40.65港元NANA22.519.216.1 每股派息(元)0.000.000.400.000.00 息率(%)0.0%0.0%0.9%0.0%0.0% 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 财务报表摘要 损益表财务分析 <千元人民币>,财务年度截至<十二月><千元人民币>,财务年度截至<十二月> 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 80,752,439 60,732,960 76,346,915 88,082,895 99,174,418 增长率(%) -存量房业务 31,947,953 24,100,000 27,905,994 30,876,229 35,015,491 收入 14.6% NA 25.7% 15.4% 12.6% -新房业务 46,472,378 28,650,374 29,778,567 33,266,177 37,800,625 毛利润 -6.2% -12.9% 54.6% 11.7% 12.1% -新兴业务及其他 2,332,108 2,935,959 7,952,785 7,640,490 8,358,301 税前利润 NA NA NA 12.2% 14.2% 分佣及薪酬 -58,133,203 -38,420,025 -42,677,547 -47,329,264 -53,877,715 净利润 NA 166.3% NA 17.1% 19.1% 门店成本 -3,809,757 -3,346,667 -2,874,951 -2,909,492 -3,054,966 毛利 15,819,415 13,780,719 21,299,275 23,791,653 26,666,504 盈利分析(%)综合毛利率 19.6% 22.7% 27.9% 27.0% 26.9% 销售与管理费用 -13,233,586 -11,920,047 -13,827,361 -14,649,986 -16,199,434 经营利润率 1.4% 0.5% 11.0% 10.7% 10.9% 研发费用 -3,193,988 -2,545,549 -1,907,993 -2,466,321 -2,776,884 净利润率 NA NA 7.9% 8.0% 8.5% 经营利润 -1,354,864 -832,934 5,520,744 6,675,346 7,690,187 回报率(%) 利息收入（支出） 354,567 743,484 1,300,512 1,053,964 1,053,964 派息比率 0.0% 0.0% 40.6% 0.0% 0.0% 税前利润 1,140,726 292,262 8,418,056 9,447,642 10,793,460 ROA NA NA 5.2% 5.6% 6.0% 税项 -1,665,492 -1,689,574 -2,403,996 -2,403,996 -2,403,996 ROE NA NA 8.4% 9.0% 9.7% 归属少数股东净利润 637 -16,417 2,349 21,540 25,655 偿付能力 归属普通股股东净利润 -524,129 -1,386,074 5,995,669 7,022,107 8,363,809 流动比率(倍) 241.7% 211.2% 206.7% 201.5% 197.1% 经调整净利润 2,293,956 2,842,730 9,067,994 9,643,646 10,489,464 速动比率 204.5% 177.1% 173.0% 168.3% 164.3% 每股盈利 -0.15 -0.39 1.68 1.97 2.34 资产负债率 33.2% 36.8% 37.4% 37.8% 38.1% 每股派息 - - 0 - - 净负债率 NA NA NA NA NA 资产负债表现金流量表 <千元人民币>,财务年度截至<十二月><千元人民币>,财务年度截至<十二月> 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 20,446,104 19,413,202 24,164,950 29,551,466 36,019,549 税前利润 -524,766 -1,397,284 6,014,060 7,043,646 8,389,464 受限资金 6,286,105 6,181,057 6,799,163 7,479,079 8,226,987 折旧摊销 1,370,761 1,502,721 1,392,672 1,624,626 1,886,192 应收账款 9,324,952 4,163,022 5,233,301 6,037,760 6,798,043 税项 -418,876 -41,688 108,458 130,150 156,180 预付账款 3,129,950 4,057,843 4,666,519 5,366,497 6,171,472 经营现金流 3,595,122 8,460,754 11,787,892 13,137,669 14,471,843 物业及设备 1,971,707 2,036,553 2,061,660 2,151,130 2,278,288 使用权资产 7,244,211 11,284,070 11,509,751 11,739,946 11,974,745 固定资产投资 -1,411,456 -773,906 -25,107 -89,470 -127,158 长期投资 17,038,171 17,925,653 21,510,784 25,812,940 30,975,528 短期投资变化 -9,875,699 5,419,571 - - - 无形资产及商誉 2,946,962 6,621,211 6,233,778 6,155,774 5,993,877 长期投资变化 -9,594,867 -12,161,577 -3,585,131 -4,302,157 -5,162,588 其他 31,930,703 37,664,736 37,667,034 37,704,881 37,761,652 关联方贷款变化 -6,410 -30,609 -25,232 -37,847 -56,771 总资产 100,318,865 109,347,347 119,846,941 131,999,473 146,200,142 其他 -3,995,642 -925,834 -3,703,058 -4,099,612 -3,775,364 应付账款 6,008,765 5,843,321 6,427,653 7,070,418 7,777,460 投资现金流 -24,884,074 -8,472,355 -7,338,528 -8,529,085 -9,121,881 应付雇员薪酬及福利 9,834,247 9,36