润本股份：卡位婴童+驱蚊赛道，差异定位打造“大品牌”

导语：润本股份坚持“大品牌、小品类”战略，扎根驱蚊与婴童护理市场，从线上渠道拓展到全渠道，未来将拓展产品矩阵，深化产业布局，看好发展前景！ 润本股份：坚持“大品牌、小品类”战略，卡位驱蚊+婴童双赛道。润本品牌2006年成立，19-22年公司营收CAGR达到45.38%、增至8.56亿，归母净利润CAGR达到64.93%、增至1.60亿；产品结构调整+规模效应+电商渠道扩张，综合毛利率达到54.2%维持高位；受益于高营销费用投放效率+管理人员优化，净利率由12.80%提升至18.69%。从收入结构拆分来看，22年婴童/驱蚊/精油业务占比分别为46%/32%/17%；从渠道拆分看，22年线上/线下占比分别为78%/22%。 行业概览：婴童护理前景广阔，驱蚊行业持续稳健增长，电商兴起+产品精细化造就行业β红利。（1）婴童护理：2017-2022年中国婴童护理行业规模由186亿增长至297亿，CAGR达到9.82%，预计2027年将增至511亿，未来行业走向质量驱动，更强调产品安全性及功效性。竞争格局角度，线上渠道加速兴起也同步孕育多个新锐品牌，当前润本市占率为1.9%、其中线上渠道为4.2%。（2）驱蚊市场：2017年-2022年，市场规模由51.81亿增至74.59亿，CAGR约7.56%，预计2027市场规模可达101.7亿，户外出行盛行，蚊虫防治理念由杀灭转为驱避、预防，驱蚊产品的日常便捷性与个性化需求愈发强烈，消费场景与细分品类成未来趋势。多品牌以线下渠道起家，而2022年润本市占率为5.0%、其中线上渠道高达19.9%。（3）精油行业：20年中国植物精油行业规模达80.25亿元/+15.63%。 竞争优势：“大品牌、小品类”+全渠道销售网络。（1）品牌矩阵：推动大单品战略，产品迭代升级+品类积极拓展。公司以驱蚊市场起步，逐步布局婴童护理系列，定位中低端价格带，从经典大单品逐渐延展，近两年每年新推100+SKU；驱蚊领域产品年轻、聚焦细分市场。未来积极拓品类，迎接行业品类精细化红利，夯实“大品牌、小品类”发展战略，在研产品涵盖多项新品类及产品升级迭代。（2）渠道结构：线上发力，展现更高费用投放能力：1）线上渠道：以天猫为基本盘，22年营收3.0亿/占比35%，集中公司优质运营资源、积累巨大流量优势；抖音快速增长，20年设立官方旗舰店并组建运营团队，22年便实现营收1.58亿/占比18%，23年月销GMV持续提升；快手及拼多多渠道快速增长，22年营收占比为4.5%。公司22年整体ROI高达4.57，其中天猫/京东pop/抖音/拼多多/京东自营分别为3.53/4.14/2.53/2.87/8.89，展现更强费用投放能力；2）线下渠道：未来搭建经销商纽带并建设数字管理平台，打造专业运营团队，提升市场渗透率。 投资建议：润本股份产品矩阵丰富，未来将拓展产品品类，拓宽销售渠道建设，进一步加强对线上渠道以及线下渠道的布局 。 预计23-25年营收为11.17/13.85/16.34亿 ， 归母净利润为2.16亿/2.92亿/3.38亿 ， 同增35.0%/35.2%/15.5%，PE为33.1X/24.5X/21.2X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；电商平台流量提升；热销品依赖度过高风险。 1.润本股份：“大品牌、小品类”，驱蚊及个护领先企业 1.1.润本股份：把握电商渠道红利，打造驱蚊&个护领先企业 “润本”品牌由润本股份全资子公司鑫翔贸易创建于2006年，经过三个阶段的发展成为如今“研产销一体化”的国货品牌。 第一阶段（2006年-2012年）：品牌初创，奠定基础。品牌成立初期以线下经销为主要模式，2010年把握电子商务发展的机遇，开设品牌第一家线上直营店铺——天猫“润本旗舰店”，正式开启线上销售的发展路径。 第二阶段（2013年-2018年）：构建“研产销一体化”经营模式。经过前期的基础奠定，2013年润本股份前身广州润峰正式成立，与此同时，公司购入广州黄埔生产基地，扩大产能，并进一步加强线上渠道的开拓，在天猫上增加店铺的同时，入驻京东、唯品会等电商平台，“研产销一体化”经营模式初具规模。 第三阶段（2019年至今）：丰富品牌矩阵，进一步提升品牌美誉度。在品牌已经基本成熟之后，润本股份着眼于扩大产品品类，以“大品牌、小品类”为定位，在驱蚊产品、婴童护理产品和精油产品三大系列主线的框架下不断推出新产品，满足消费者的差异化需求。在广州黄埔生产基地之外，又新增浙江义乌生产基地，加速华东市场的响应速度，目前还正在进行黄埔工厂的研发及产业化等项目。 图1：润本股份打造研产销一体化经营模式，从单一驱蚊赛道向个人护理拓展，打造“大品牌、小品类” 1.2.股权结构：股权高度集中，实施员工持股激励计划 公司股权高度集中，家族控股比例高。润本股份实际控制人赵贵钦和鲍松娟夫妇分别直接持有公司17.92%、4.76%的股份，并通过卓凡投控间接持有44.58%的股份。其他股东中，卓凡承光为实际控制人及其子女控股平台，卓凡合晟、卓凡聚源为公司员工持股平台，鲍新专为鲍松娟之兄，赵汉秋为赵贵钦之父。 图2：润本股份股权结构示意图 实施员工持股计划，激励优秀管理人才与业务骨干。公司全体合伙人以自有或自筹资金设立卓凡合晟、卓凡聚源两大员工持股平台，为公司吸引和保留优秀员工，激发员工与公司长期共同发展的意愿，提高员工对公司经营者的参与度，促进员工勤勉尽责为公司长期发展服务，对公司未来生产经营产生积极影响。 公司管理层高度集中，相关行业经历丰富。公司高级管理人员共有3位，其中公司实际控制人赵贵钦、鲍松娟分别担任总经理与副总经理，吴伟斌担任财务总监兼董事会秘书。公司联合创始人赵贵钦、鲍松娟均拥有10年以上的个体经营经验，吴伟斌担任过多家公司的财务总监，公司管理层相关行业经历丰富。 表1：润本管理层背景介绍 1.3.公司经营：营收快速扩张，稳定较高净利率水平 搭乘电商渠道红利，公司19-22年业绩快速增长。公司2019-2022年营业总收入CAGR达到45.38%、增长至8.56亿元，归母净利润以64.93%的复合增速增长至1.60亿，其中2021年受疫情影响盈利规模增速略有放缓。23H1营收5.79亿/同增32%、归母净利润为1.19亿/同增52%，展现较强盈利能力，公司搭乘电商渠道红利，发力天猫、抖音、拼多多等多个渠道，同时高毛利率的婴童护理系列产品营收占比提升。 图3：公司2019-23H1营收及归母净利润规模及增速（亿元，%） 公司毛利率及净利率保持高位水平、且波动提升。公司2019-2022年综合毛利率分别为54.1%/52.5%/53%/54.2%，保持较高水平且在20年后持续增长：（1）产品结构调整，高毛利率的功能护理产品占比提升，带动婴童护理系列产品线毛利率提升；（2）产销规模扩大，规模效应降低产品成本；（3）高毛利率的电商渠道占比逐渐提升 。 同时公司2019-2022年归母净利率分别为12.8%/21.4%/20.7%/18.7%，维持较高水平，主因公司销售费率低于同行业化妆品公司，展现更高的ROI能力，同时通过管理人员的优化调整将23H1归母净利率提升至20.6%。 图4：公司毛利率及净利率保持高位水平、且波动提升 产品拆分：产品矩阵逐渐丰富，婴童护理系列产品跃居第一大品类。（1）婴童护理系列：2022年营收达3.9亿元/yoy+80%，占当年主营业务收入的45.59%，首次超过驱蚊系列产品所占比例，其中高毛利率的功能护理产品营收占比提升，19-22年营收CAGR达45%，综合来看婴童护理系列毛利率从2019年的47.9%提升至2022年的62.8%。（2）驱蚊系列：为润本传统优势品类，19-22年收入CAGR为33.7%，打造大单品电热驱蚊香，同时在规模效应下整体毛利率逐年提升。（3）精油产品：推出叮叮植物精油贴及精油香圈等小众细分单品，营收及毛利率均保持稳定增长。 图5：2019-2022年分品类营业收入（亿元） 图6：三大产品系列均维持着较高的毛利率 渠道拆分：线上占据主导，直销渠道快速增长且盈利能力稳健提升。与六神等老国货品牌不同的是，润本从线上起家且产品结构更为年轻化，通过直销、经销及代销三大模式实现电商平台全方位布局。其中，线上直销19-22年CAGR为49.2%，22年营收为5.16亿元，营收占比提升至60.3%，天猫为第一大渠道，抖音及拼多多渠道22年放量增长；线上直销的毛利率从19年的61.8%提升至22年的69.1%，主因：1）抖音渠道销售婴童护理类产品，毛利率较高、拉动线上直营整体毛利率水平；2）品牌力及市场力提升，产品价格提升带动。线上经销/线上代销/非平台经销19-22年营收CAGR分别为42.7%/40.5%/38.8%，多渠道同步布局、提升品牌覆盖度。 图7：2019-2022年分渠道营业收入（亿元） 图8：2019-2022四大渠道毛利率水平 表2：四种销售模式特点及主要终端 1.4.IPO募股计划 本次IPO公司上交所上市，发行不超过6069万股（不含采用超额配售选择权发现的股票数量），拟募集资金9.03亿元，用于三大项目投入及补充流动资金： 表3：润本股份募集资金拟投资项目及拟投资金额 （1）拟投入3.7亿元用于提升产能和研发能力、丰富产品结构。黄埔工厂研发及产业化项目建设期3年，拟新建生产车间、研发中心及配套设施、并购置先进的自动化生产及研发设备和配备重组的生产及研发人员。该项目有利于缓解公司产能瓶颈，优化公司产品结构，提升公司研发能力，缩短研发周期，加快研发成果转化及产业化； （2）拟投入3.4亿元用于加大品牌宣传投入。渠道建设与品牌推广项目计划通过开展线上平台推广和线下营销活动等方式进行渠道建设，拓展公司产品销售的辐射范围，通过广告投放、新媒体、明星代言及品牌策略咨询等方式实现品牌推广。该项目有助于完善公司渠道布局，提升公司品牌知名度和影响力，进一步提升公司产品的市场占有率，为公司业务的快速发展提供支持； （3）拟投入0.9亿元用于提升信息化水平。信息系统升级建设项目细分为营销数字化平台项目、信息平台建设项目和企业5G应用落地项目。 该项目有助于公司顺应行业信息化、数据化发展趋势，提升公司信息化、数字化运营水平，提高公司的运营效率和综合服务能力。 2.行业概况：婴童护理前景广阔，驱蚊行业持续稳健增长 2.1.婴童护理：行业稳步扩容，新锐国货崛起 从渠道端来看：根据灼识咨询数据，个护线上线下市场规模相当，婴童护理线上规模低于线下规模但线上规模增长速度较快，有望超过线下规模。供给端国内个护婴童市场集中度均处于较低水平，需求端精细化成为趋势。竞争格局上，核心竞争对手包括上海家化（旗下启初、汤美星等品牌）、上美股份（旗下红色小象、一页等品牌）、贝泰妮（旗下薇诺娜宝贝）等；润本在婴童护理整体份额为1.9%，线上份额为4.2%，其中儿童面霜、儿童润唇膏等细分产品份额较高，分别达到8.6%和9.5%。 表4：个护婴童市场概览 2.1.1.婴童护理行业稳步扩张，线上渠道成为趋势 婴童护理行业快速发展，育儿理念升级带来新增长。中国90后父母追求品质生活的标准不断提高，科学精细化的育儿成为主流观点，婴童产品的安全有效是考察产品质量的重要指标。伴随着CPI指数上涨与消费认知改变，新的消费需求带来婴童行业整体质量提升和市场细分化趋势加速。2022年婴童护理行业规模约为297.11亿元，相比2017年的186.02亿元，CAGR达到9.82%。未来母婴护理行业进入质量驱动时代，分应用场景的细分产品成为行业热点，婴童产品的核心关注点将从性价比转向安全性和功效性，年轻一代父母消费品质追求的提高利好高毛利产品的销售。据灼识咨询数据，预计2027年中国婴童护理行业规模达到511.19亿元，未来5年CAGR为11.46%。 图9：2017-2027E国内婴童护理市场规模（亿元） 使用者和购买者分离，成分安全是核心要