3季度利润超预期，预计2024年收入增长确定性高，利润率持续向好

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元112.35 目标价 美元135.00↑ 潜在涨幅 +20.2% 2023年11月17日 网易(NTESUS) 3季度利润超预期，预计2024年收入增长确定性高，利润率持续向好 3季度收入符合预期，利润超我们及彭博一致预期24%/22%。3季度总收入同比增12%至272.7亿元（人民币，下同），其中游戏/有道/云音乐收入增17%/增10%/降16%，分别受新游戏上线、教学服务及广告增长带动、社交娱乐收入收缩影响。毛利润率同比提升6个百分点至62%，其中游戏及增值服务毛利润率创历史新高达到69%，受益于规模效应、渠道优化等 举措，有道/云音乐毛利润率同比亦分别提升2个/13个百分点。 个股评级 买入 1年股价表现 NTESUS 3季度手游好于预期。手游收入同比增33%，新游戏如《逆水寒》、《巅峰极速》及《蛋仔派对》贡献同比增长，老游戏表现稳定。公司在大DAU游戏及品类拓展取得突破，《逆水寒》累计用户5000万，1/3为网易游戏全新玩家，《蛋仔派对》8月MAU突破1亿。端游收入环比稳定，《永劫无间》3季度转免后用户数突破4000万，后续将带来流水逐渐回升。 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% MSCI中国指数 新游戏上线计划更新：将在2024年2季度之前上线的游戏包括《燕云十六声》、《射雕》和《零号任务》（均已获得版号）。其他重磅产品包括 《永劫无间手游》和《代号：无限大》。2024年海外游戏关注《蛋仔派对》收入起量以及《巅峰极速》，《燕云十六声》亦有全球发行计划。 展望：我们预计4季度公司游戏收入在递延收入及新游持续贡献下加速增长，预计同比增23%，预计2023年游戏/手游收入同比增13%/27%，2024年同比增12%/14%。预计有道硬件及教学服务收入在AI大模型加持下持续增长，云音乐将通过内容丰富带动在线音乐的稳健增长。 估值：我们微调2023/24年收入预测，基于游戏渠道优化、营销推广费用审慎及其他业务盈利优化，上调2023/24年利润预测8%/8%。继续基于2024年18倍游戏业务市盈率，目标价上调到135美元/206港元（9999HK/买入）（原为124美元/188港元）。看好公司游戏储备为未来保持双位数收入增长带来的确定性及利润率趋势向好，维持买入。风险：新游不及预 期；老游戏下滑。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 87,606 96,496 105,747 118,178 132,503 同比增长(%) 18.9 10.1 9.6 11.8 12.1 净利润(百万人民币) 19,762 22,808 34,592 34,571 39,463 每股盈利(人民币) 29.34 34.60 53.21 53.31 60.95 同比增长(%) 33.7 17.9 53.8 0.2 14.3 前EPS预测值(人民币) 49.10 49.52 56.32 调整幅度(%) 8.4 7.6 8.2 市盈率(倍) 28.4 24.1 15.7 15.7 13.7 每股账面净值(人民币) 141.54 158.88 187.43 213.42 256.30 市账率(倍) 5.90 5.25 4.45 3.91 3.26 股息率(%) 0.9 1.3 1.7 1.7 2.0 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 11/223/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)115.13 52周低位(美元)65.50 市值(百万美元)142,337.43 日均成交量(百万)2.63 年初至今变化(%)58.45 200天平均价(美元)99.97 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年3季度业绩摘要 年结12月31日(人民币，百万元） 3Q22 2Q23 3Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 评论 游戏及增值服务 18,699 18,799 21,780 16 16 21,808 00-72-2-81-7-1-73 -1-7 19 97 18282424 因代理游戏终止+永劫无间转免导致《逆水寒》《蛋仔派对》等新游带动收入同比提升广告及教学服务收入带动社交娱乐收入收缩游戏/云音乐/有道毛利润率同比提升人员支出增长与新游投放节奏有关，审慎的投放ROI考核下，占收比下降业务优化带来部分一次性支出 1.游戏 17,371 17,238 20,408 18 17 20,413 端游 5,455 4,551 4,571 0 -16 4,900 手游 11,917 12,687 15,836 25 33 15,513 2.增值服务 1,328 1,560 1,372 -12 3 1,394 有道 1,402 1,207 1,539 28 10 1,670 云音乐 2,357 1,949 1,973 1 -16 1,949 创新及其他 1,968 2,057 1,979 -4 1 2,125 净收入 24,427 24,011 27,270 14 12 27,552 市场预期 27,253 收入成本 -10,683 -9,636 -10,304 7 -4 -11,073 毛利润 13,744 14,375 16,966 18 23 16,478 毛利润率（%） 56 60 62 60 研发投入 -3,969 -3,909 -4,347 11 10 -4,402 营销推广 -3,769 -3,272 -3,567 9 -5 -3,856 行政开支 -1,264 -1,132 -1,494 32 18 -1,256 运营利润 4,742 6,063 7,558 25 59 6,965 运营利润率（%） 19 25 28 25 调整后运营利润 5,529 6,851 8,377 22 52 7,820 调整后运营利润率（%） 23 29 31 28 税前利润 8,208 8,872 9,101 3 11 7,710 税前利润率（%） 34 37 33 28 净利润 6,699 8,243 7,837 -5 17 6,101 净利润率（%） 27 34 29 22 调整后净利润 7,470 9,017 8,645 -4 16 6,956 市场预期 7,099 调整后摊薄每股收益（人民币） 11.34 13.88 13.30 -4 17 10.71 市场预期 10.89 资料来源:公司资料，彭博，交银国际 图表2:损益表预测 损益表（百万人民币)年结12月31日 4Q22 3Q23 4Q23E 环比(%) 同比(%) 2022 2023E 2024E 净收入 25,354 27,270 29,419 8 16 96,496 105,747 118,178 1 市场预期 28,592 105,243 116,392 1 游戏及增值服务收入 19,086 21,780 23,135 6 21 74,566 83,780 93,482 1 a.游戏 17,521 20,408 21,492 5 23 68,999 77,739 87,140 PC 5,887 4,571 4,697 3 -20 22,765 18,972 20,239 手游 11,634 15,836 16,795 6 44 46,233 58,767 66,901 b.增值服务 1,565 1,372 1,643 20 5 5,568 6,040 6,343 有道 1,454 1,539 1,656 8 14 5,013 5,565 6,878 云音乐 2,376 1,973 1,994 1 -16 8,992 7,875 8,609 创新及其他 2,438 1,979 2,633 33 8 7,924 8,527 9,209 营业成本 -12,110 -10,304 -11,415 11 -6 -43,730 -41,504 -45,542 - 毛利润 13,244 16,966 18,004 6 36 52,766 64,242 72,636 毛利率（%） 52 62 61 55 61 61 产品研发费用 -4,090 -4,347 -4,414 2 8 -15,039 -16,419 -17,877 - 市场营销费用 -3,418 -3,567 -3,325 -7 -3 -13,403 -13,069 -15,520 - 一般管理费用 -1,303 -1,494 -1,133 -24 -13 -4,696 -4,781 -4,917 运营利润 4,433 7,558 9,132 21 106 19,629 29,973 34,322 运营利润率（%） 17 28 31 20 28 29 调整后运营利润 5,310 8,377 10,121 21 91 22,803 33,392 38,183 调整后运营利润率（%） 21 31 34 24 32 32 税前利润 4,776 9,101 10,641 17 123 24,250 36,953 39,074 税前利润率（%） 19 33 36 8 92 25 35 33 调整后净利润 4,811 8,645 9,363 8 95 22,808 34,592 34,571 市场预期 7,311 29,872 30,662 调整后净利润率（%） 19 32 32 0 68 24 33 29 Non-GAAP摊薄每股盈利（人民币） 7.36 13.30 14.42 8 96 34.60 53.21 53.31 市场预期11.2246.2647.72 资料来源:公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:网易（NTESUS）目标价及评级 美元 148.00 142.00 135.00 132.00 131.00 122.00126.00 121.00 135.00 123.00 124.00 121.00 124.00 108.00 102.00 118.00 107.00 160.00 140.00 120.00 100.00 股价目标价买入中性沽出 80.00 60.00 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 40.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS百度买入 109.29 166.00 51.9% 2023年10月19日 广告 TMEUS腾讯音乐买入 8.47 9.00 6.3% 2023年11月15日 文娱内容 BILIUS哔哩哔哩买入 14.04 16.00 14.0% 2023年10月25日 文娱内容 9899HK云音乐买入 96.00