三季报表现稳健，2024年收入将恢复双位数增长

香港股市|医药 石药集团（1093HK） 三季报表现稳健，2024年收入将恢复双位数增长 公司前三季度营运表现稳健 公司2023年前三季度收入同比增加1.6%至238.7亿元（人民币，下同），毛利同比微降 1.7%至168.0亿元，股东净利润微增0.6%至44.9亿元。虽然三季度医疗反腐行动升级导致收入轻微低于预期，但整体看营运表现较稳健，第三季度收入仅同比微跌1.3%，销售费用率环比下降2.7个百分点至27.4%，因此股东净利润同比微增3.0%至15.5亿元。 神经系统主要产品将稳健增长 公司前三季度神经系统药物收入同比增加15.2%至69.3亿元，主要是脑卒中药物恩必普收入快速增加所致。我们预计公司神经系统主要产品收入将维持稳健增长，主因：1）主要产品恩必普近年来OTC与互联网渠道增长显著，预计2022-25E收入CAGR为7.9%。2）铭复乐在2022年新增心梗适应症后销售表现理想，该产品的缺血性脑卒中适应症的上市 更新报告 评级：买入 目标价：9.35港元 股票资料（更新至2023年11月30日） 收市价7.05港元 总市值83,917.70百万港元 流通股比例70.08% 已发行总股本11,903.22百万 52周价格区间5.2-10.06港元 3个月日均成交额305.20百万港元 主要股东蔡东晨等（占20.10% 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 申请已获得国家药监局受理，预计1-2年内可能获批。 肿瘤药收入同比降幅收窄，预计2024年起将重拾增长 由于2023年初疫情及乳腺癌药物克艾力集采降价等影响，公司前三季度肿瘤药收入同比下降21.2%至46.2亿元，但是跌幅已较上半年的26.0%显著收窄，第三季度单季的收入跌幅下降至10.7%。公司管理层表示，刚刚结束的医保谈判中，公司的重磅淋巴瘤创新药米托蒽醌脂质体注射液谈判情况顺利，骨巨细胞瘤药物纳鲁索拜单抗与大肠癌药物伊立替康分别于近期获批上市，我们预计这些产品将引领公司肿瘤药板块收入2024年后重拾增长，预计2024-25E公司肿瘤药收入将分别同比增加25.8%与26.2%。 公司研发管线丰富，GLP-1与ADC等领域新药有望为公司带来新的增长点 截止9月底，公司总共拥有80多款在研新药，其中处于上市审评阶段及II/III期关键临床阶段的重点创新药分别有7款及17款，多数产品用于肿瘤及心脑血管、糖尿病等常见病，我们将重点关注GLP-1受体激动剂及抗体偶联物（ADC）等产品的研发进展。目前全 (港元) 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 5-6-2320-7-233-9-2318-10-23 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 (百万股) 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 球GLP-1药物供不应求情况明显，公司的TG-103及司美格鲁肽均处于II/III期关键临床阶段。ADC兼具细胞毒性药物的强大杀伤力与抗体类药物的高标靶性，因此我们预计市场前景良好。国内目前获批的ADC产品仅荣昌生物（9995HK）的维迪西妥单抗，公司的ADC产品DP303C目前已处于III期临床尾声，如能成功上市将获得资本市场关注。 目标价微调至9.35港元，维持“买入”评级 由于公司三季度收入轻微低于预期，我们将2023-25E股东净利润预测轻微下调1.3%、0.9%、0.6%。根据DCF模型，目标价由9.40港元微调至9.35港元，重申“买入”评级。 年结:12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 27,867 30,937 32,087 36,817 41,740 +85223591854 增长率（%） 11.7 11.0 3.7 14.7 13.4 股东净利润 5,605 6,091 6,147 7,056 7,993 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 增长率（%） 8.6 8.7 0.9 14.8 13.3 每股盈利（人民币） 0.47 0.51 0.52 0.59 0.67 市盈率（倍） 11.3 10.4 10.3 8.9 7.9 每股股息（人民币） 0.14 0.18 0.26 0.20 0.23 股息率（%） 2.7 3.3 4.9 3.8 4.4 每股净资产（人民币） 2.2 2.6 2.9 3.3 3.8 市净率（倍） 2.4 2.0 1.8 1.6 1.4 风险提示：（一）药品降价幅度超越预期；（二）新药临床试验及审批进度慢于预期；主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2023年11月30日） 2023年8月24日：石药集团（1093HK）：神经系统药物将引领业绩稳健增长分析师 分析师 施佳丽（ScarlettShi） 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 图表1：临床阶段重点创新产品 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表2：盈利预测调整（年结：12月31日，百万人民币） 2023E 旧预测 2024E 旧预测 2025E 旧预测 2023E 新预测 2024E 新预测 2025E 新预测 2023E 调整幅度（%） 2024E 调整幅度（%） 2025E 调整幅度（%） 收入 32,853 37,012 41,861 32,087 36,817 41,740 (2.3) (0.5) (0.3) 销售成本 (9,755) (10,382) (11,233) (9,491) (9,963) (10,802) (2.7) (4.0) (3.8) 毛利 23,098 26,630 30,629 22,596 26,855 30,938 (2.2) 0.8 1.0 其它收入 494 541 612 585 538 610 18.4 (0.5) (0.3) 其它收益或亏损净额 (103) (116) (130) (38) 48 (137) (62.9) (141.2) 5.7 销售及分销费用 (9,948) (11,844) (13,922) (9,334) (11,413) (13,882) (6.2) (3.6) (0.3) 行政费用 (1,084) (1,221) (1,381) (1,125) (1,227) (1,391) 3.8 0.5 0.7 研发开支 (4,568) (4,997) (5,651) (4,911) (5,891) (6,052) 7.5 17.9 7.1 其它费用 (101) (114) (130) (105) (121) (137) 3.6 5.7 5.7 经营溢利 7,788 8,880 10,027 7,668 8,790 9,949 (1.5) (1.0) (0.8) 财务费用 (28) (36) (36) (25) (36) (36) (8.4) 0.0 0.0 应占合营企业业绩 11 11 11 5 5 5 (51.3) (51.3) (51.3) 应占联营公司业绩 (32) (32) (32) (43) (43) (43) 35.1 35.1 35.1 其他 0 0 0 33 0 0 不适用 不适用 不适用 除税前溢利 7,740 8,823 9,971 7,638 8,717 9,876 (1.3) (1.2) (0.9) 所得税开支 (1,334) (1,520) (1,718) (1,320) (1,476) (1,675) (1.1) (2.9) (2.5) 年度溢利 6,406 7,303 8,252 6,318 7,240 8,201 (1.4) (0.9) (0.6) 非控股权益 175 185 209 171 184 209 (2.2) (0.5) (0.3) 股东净利润 6,231 7,118 8,043 6,147 7,056 7,993 (1.3) (0.9) (0.6) 来源：中泰国际研究部预测 图表4：每股股权价格敏感性分析（单位：港元） 图表3：DCF模型（年结：12月31日，百万人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 7,664 8,752 9,912 10,705 11,240 11,689 12,157 12,522 12,897 13,155 加：折旧及摊销 1,399 1,507 1,631 1,659 1,696 1,717 1,736 1,788 1,841 1,771 减：税费 (1,320) (1,476) (1,675) (1,850) (1,942) (2,020) (2,101) (2,164) (2,229) (2,273) 营运资本变动 80 (1,681) 1,051 1,135 1,192 1,240 1,290 1,328 1,368 1,395 资本开支 (1,444) (1,657) (1,878) (1,713) (1,751) (1,772) (1,792) (1,846) (1,901) (1,828) 自由现金流 6,218 8,807 6,938 7,666 8,050 8,374 8,710 8,972 9,241 9,429 税后债务成本 3.75% 无风险利率 3.0% 风险溢价 8.5% 贝塔系数 1.0 权益成本 11.5% WACC 9.7% 永续增长 4.00% 股权价值（港币） 111,633 每股内涵价值(港币 9.35 来源：中泰国际研究部预测 永续增长率 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 8.8% 9.97 10.30 10.71 11.20 11.83 9.3% 9.41 9.67 9.98 10.36 10.83 WACC 9.7% 8.90 9.11 9.35 9.65 10.00 10.2% 8.47 8.64 8.83 9.06 9.33 10.7% 8.08 8.22 8.37 8.55 8.76 来源：中泰国际研究部预测 图表5：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 27,867 30,937 32,087 36,817 41,740 成药 22,681 24,520 25,980 31,059 34,489 咖啡因及其他 1,366 1,966 2,127 1,900 3,365 原料产品 3,819 4,451 3,981 3,859 3,886 维生素C 2,149 2,529 2,009 2,006 2,006 抗生素 1,670 1,922 1,971 1,853 1,880 销售成本 (6,732) (8,680) (9,491) (9,963) (10,802) 毛利 21,135 22,256 22,596 26,855 30,938 其它收入 411 604 585 538 610 其它收益或亏损净额 243 291 (38) 48 (137) 销售及分销费用 (10,443) (10,337) (9,334) (11,413) (13,882) 行政费用 (1,010) (1,173) (1,125) (1,227) (1,391) 研发开支 (3,433) (3,987) (4,911) (5,891) (6,052) 其它费用 (108) (80) (105) (121) (137) 经营溢利 6,795 7,574 7,668 8,790 9,949 财务费用 (8) (25) (25) (36) (36) 应占合营企业业绩 46 27 5 5 5 应占联营公司业绩 (24) (43) (43) (43) (43) 其他 37 48 33 0 0 除税前溢利 6,847 7,582 7,638 8,717 9,876 所得税开支 (1,159) (1,350) (1,320) (1,4