预计2024年收入将恢复双位数增长

香港股市|医药 石药集团（1093HK） 预计2024年收入将恢复双位数增长 2023年收入保持正向增长，但盈利略逊预期 公司2023年收入同比增加1.7%至314.5亿元（人民币，下同），较我们预测低2.0%，但在医药企业业绩普遍不佳的情况下保持正增长。分板块看，原料产品（维生素与抗生素等）、功能食品和其他业务受产品价格影响，收入分别同比下降9.7%与8.9%，但占收入超八成的成药业务收入同比增加4.6%，引领总收入保持正增长。由于肿瘤药克艾力集采及疫情后维生素降价等原因，毛利率同比微降1.4个百分点，行政费用略微高于预期，导致股东净利润同比下滑3.6%至58.7亿元，较我们预测低4.5%。 预计肿瘤药收入将于2024年起重拾增长 由于2023年主要产品克艾力集采降价后收入大幅减少等原因，公司肿瘤药2023年收入同比下降16.4%，但第四季度单季恢复同比正增长，预计该板块2024年起收入增速将显 更新报告 评级：买入 目标价：9.00港元 股票资料（更新至2024年3月22日） 收市价6.43港元 总市值75,823.51百万港元 流通股比例69.92% 已发行总股本11,903.22百万 52周价格区间5.2-8.26港元 3个月日均成交额261.82百万港元 主要股东蔡东晨等（占20.10% 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 著回升，2023-26E收入CAGR为21.0%，基于：1）克艾力集采影响已于2023年充分反映，2）22年初上市的米托蒽醌脂质体注射液处于销售上量期，骨巨细胞瘤药物纳鲁索拜单抗与大肠癌药物伊立替康分别于23年9月获批，这些产品将引领肿瘤药收入回升。 神经系统药物将维持稳健增长 公司神经系统药物2023年收入同比增加12.1%，预计2024-26年将维持稳健增长，基于： 1）主要产品恩必普销售收入还有增长空间：恩必普虽然上市多年但刚需强大，2023年销售收入稳健增长。由于产品近年来在OTC与电商等方面非常成功，销售收入仍有提升 (港元) 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 (百万股) 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 空间。2）公司2022年从广州铭康生物收购的铭复乐两年来销量迅速增加，2024年初又 获批用于急性缺血性卒中的溶栓治疗，未来将为公司神经系统业务贡献新的增长点。未来5年为新产品收获期，GLP-1与ADC等领域新药有望为公司带来新的增长点 公司预计未来5年将有50多项新产品及新适应症获批，其中2024-26年重点关注：1）两性霉素B脂质体与伊立替康脂质体有望于2024年在美国获批；2）用于乳腺癌治疗的抗体偶联物（ADC）DP303C有望于2025年获批；3）用于糖尿病与减重的司美格鲁肽类似药及GLP-1新药TG103有望于2026年获批。两性霉素B与伊利替康脂质体如能在美国获批,将提升产品全球知名度与产品销量。GLP-1受体激动剂与ADC药物属于全球关注的赛道，如产品成功上市将获资本市场关注。 目标价调整至9.00港元，维持“买入”评级 由于2023年业绩略逊预期，我们将2024-25E收入及股东净利润预测分别下调4.5%、5.6% 及2.6%、6.1%。根据调整后DCF模型，目标价调整至9.00港元，维持“买入”评级。 年结:12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 30,937 31,450 35,168 39,409 43,423 增长率（%） 11.0 1.7 11.8 12.1 10.2 股东净利润 6,091 5,873 6,873 7,502 8,028 增长率（%） 8.7 (3.6) 17.0 9.2 7.0 每股盈利（人民币） 0.51 0.49 0.58 0.63 0.68 市盈率（倍） 11.6 12.0 10.2 9.4 8.7 每股股息（人民币） 0.18 0.23 0.20 0.22 0.23 股息率（%） 3.0 3.9 3.4 3.7 3.9 每股净资产（人民币） 2.6 2.9 3.3 3.7 4.2 市净率（倍） 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 风险提示：（一）药品降价幅度超越预期；（二）新药临床试验及审批进度慢于预期；主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2024年3月22日） 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 27-9-2311-11-2326-12-239-2-2425-3-24 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2023年12月1日：石药集团（1093HK）：三季报表现稳健，2024年收入将恢复双位数增长 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 图表2：2023年业绩点评（年结：12月31日，百万人民币） 图表1：公司预计未来五年有望获批新产品或新适应症 来源：公司资料，中泰国际研究部 2022年实际 2023年实际 同比（%） 2023年预测 实际与预测差异（%） 中泰国际评论 收入销售成本 30,937 (8,680) 31,450 (9,273) 1.76.8 32,087 (9,491) (2.0)(2.3) 原料产品与功能性食品售 价下降收入下滑，但主营业务成药业务维持正增长 毛利 22,256 22,177 (0.4) 22,596 (1.9) 行政费用略超预期 其它收入 604 626 3.7 585 7.0 其它收益或亏损净额 291 (105) (136.0) (38) 173.6 销售及分销费用 (10,337) (9,141) (11.6) (9,334) (2.1) 行政费用 (1,173) (1,190) 1.4 (1,125) 5.8 研发开支 (3,987) (4,830) 21.2 (4,911) (1.6) 其它费用 (80) (101) 25.4 (105) (3.7) 经营溢利 7,574 7,437 (1.8) 7,668 (3.0) 财务费用 (25) (26) 4.0 (25) 2.1 应占合营企业业绩 27 (13) (148.4) 5 (343.3) 应占联营公司业绩 (43) (41) (3.4) (43) (4.4) 其他 48 33 (31.6) 33 0.0 除税前溢利 7,582 7,389 (2.5) 7,638 (3.3) 所得税开支 (1,350) (1,317) (2.5) (1,320) (0.2) 年度溢利 6,232 6,073 (2.6) 6,318 (3.9) 股东净利润同比微降 非控股权益 141 199 41.7 171 16.5 股东净利润 6,091 5,873 (3.6) 6,147 (4.5) 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表3：盈利预测调整（年结：12月31日，百万人民币） 2024E 旧预测 2025E 旧预测 2024E 新预测 2025E 新预测 2024E 调整幅度（%） 2025E 调整幅度（%） 收入 36,817 41,740 35,168 39,409 (4.5) (5.6) 销售成本 (9,963) (10,802) (9,802) (10,886) (1.6) 0.8 毛利 26,855 30,938 25,366 28,523 (5.5) (7.8) 其它收入 538 610 514 576 (4.5) (5.6) 其它收益亏损净额 48 (137) (126) (126) (363.5) (8.3) 销售及分销费用 (11,413) (13,882) (10,221) (11,823) (10.4) (14.8) 行政费用 (1,227) (1,391) (1,330) (1,491) 8.5 7.2 研发开支 (5,891) (6,052) (5,401) (6,053) (8.3) 0.0 其它费用 (121) (137) (112) (126) (6.9) (8.3) 经营溢利 8,790 9,949 8,689 9,482 (1.2) (4.7) 财务费用 (36) (36) (43) (43) 19.9 19.9 应占合营企业业绩 5 5 (13) (13) (343.3) (343.3) 应占联营公司业绩 (43) (43) (41) (41) (4.4) (4.4) 其他 0 0 0 0 不适用 不适用 除税前溢利 8,717 9,876 8,592 9,385 (1.4) (5.0) 所得税开支 (1,476) (1,675) (1,531) (1,672) 3.7 (0.2) 年度溢利 7,240 8,201 7,061 7,712 (2.5) (6.0) 非控股权益 184 209 187 210 1.8 0.6 股东净利润 7,056 7,993 6,873 7,502 (2.6) (6.1) 来源：中泰国际研究部预测 图表4：DCF模型（年结：12月31日，百万人民币） 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E EBIT 8,634 9,427 10,077 10,501 10,994 11,478 11,937 12,415 12,911 13,428 加：折旧及摊销 1,547 1,679 1,825 1,927 2,018 2,107 2,191 2,279 2,370 2,465 减：税费 (1,531) (1,672) (1,788) (1,871) (1,959) (2,045) (2,127) (2,212) (2,301) (2,393) 营运资本变动 699 (2,212) 676 1,131 1,421 1,583 1,852 2,140 2,225 2,314 资本开支 (1,758) (1,970) (2,171) (2,262) (2,369) (2,473) (2,572) (2,675) (2,782) (2,893) 自由现金流 6,193 9,676 7,268 7,164 7,263 7,484 7,578 7,667 7,973 8,292 税后债务成本 3.75% 无风险利率 2.6% 风险溢价 8.5% 贝塔系数 1.0 权益成本 11.1% WACC 9.5% 永续增长 4.00% 股权价值（港币） 107,185 每股内涵价值(港币） 9.00 来源：中泰国际研究部预测 图表5：每股股权价格敏感性分析（单位：港元） 永续增长率 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 8.6% 9.56 9.89 10.29 10.79 11.42 9.0% 9.03 9.29 9.60 9.98 10.46 WACC 9.5% 8.55 8.76 9.00 9.30 9.66 10.0% 8.15 8.31 8.51 8.74 9.01 10.5% 7.78 7.91 8.07 8.25 8.46 来源：中泰国际研究部预测 图表6：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 202220232024E2025E2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 30,937 31,450 35,168 39,409 43,423 税前利润 7,582 7,389 8,592 9,385 10,033 成药 24,520 25,637 30,010 33,373 36,921 折旧及摊销 1,048 1,420 1,547 1,679 1,825 功能食品及其他 1,966 2,172 2,079 2,478 2,441 营运资金变动 798 (2,608) 699 (2,212) 676 原料产品 4,451 3,641 3,078 3,558 4,062