再论的增长逻辑：配用电、医疗双轮驱动

投资逻辑：公司的配用电&医疗服务双主业均位列行业第一梯队。我们认为，过去公司逻辑主要依赖于高估值的医疗服务业务扩张，23Q1起海外配用电较为景气，高盈利的配用电业务预计接棒成为公司后续核心增长驱动。 复盘三星医疗股价，公司增长逻辑如何演变？ 公司股价上涨大致分为三个阶段：1）2015-2016年，公司收购宁波明州医院，从配用电主业跨界布局医疗服务；2）2021-2022年，加速扩张医疗业务，聚焦高成长&高盈利的康复医疗细分赛道，该时期连锁医院平均PE TTM 估值达100倍+；3）23Q1至今，配用电超预期带动公司业绩高增，其中23H1配用电净利润7.5亿元（+179%），贡献当期净利润85%以上。我们认为，公司前两个上涨阶段主要系高估值的医疗业务驱动，23Q1起其增长逻辑转为医疗&配用电业务（高盈利）双轮驱动，随着海外配用电规模扩张，公司估值有望进一步提升。 公司配用电&医疗均为行业龙头，如何看待三星医疗后续增长驱动？ 配用电、医疗服务均为行业龙头 ，2022年双主业收入占比75%/23%。1）配用电：公司在国网智能电表、变压器设备中标份额约4%-5%，稳居行业头部，2022年海外用电收入16.4亿元（+52%）；2）医疗服务：目前国内发展规模较大的民营康复服务提供商，23H1旗下医院25家，其中康复医院19家，目前下属医院总床位数7300张。 配电及海外配用电预计驱动公司未来核心增长。配用电出海为长期趋势。 欧美智能电表渗透率高，需求以更新替换为主，每年新增电表安装规模较稳定；亚非拉智能电表渗透率低（2022年拉美地区渗透率6.2%），近年来陆续发布电网发展政策，预计电表增速较快。近年来新能源占比快速提升，环网柜、变压器等配电产品为配套核心装备，国内外配电空间广阔。 配用电出海大趋势，公司具备哪些禀赋？ 1）管理能力：公司实行职业经理人制度，配用电&医疗业务管理上相对独立，2022年推出双主业单独的股权激励，团队激励制度完善。2）渠道能力：公司在国内拥有31个办事处，海外拥有巴西、印尼、孟加拉、波兰四大制造基地。 公司在手订单充沛，截至23Q3，国内、海外累计在手订单69/45亿元，同增21%/46%。3）规模优势：公司配用电产销规模高于行业，订单集约化&内部降本增效举措下，配用电业务盈利能力仍具备提升空间。 盈利预测及投资建议：预计公司2023-25年归母净利润17.35/20.90/25.52亿元，同增83.0%/20.4%/22.1%，维持“买入”评级。 风险提示：国内外配用电招标不及预期、新能源产品需求疲软、医疗运营风险、预测偏差和估值风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 此前，我们在8月外发的《如何看待海外智能电表需求高增的可持续性？》行业报告中提出，配用电出海为长期趋势，主要系1）新能源装机量增长催化电网智能化改造需求； 2）欧美、亚非拉地区出于节碳减排、电网公司提效增收考虑，大力推动智能电表安装； 3）疫后复苏带动全球智能电表招标回暖。该趋势下，以三星医疗为代表的具备海外渠道优势的公司有望充分享受海外配用电增长红利。 本篇报告，我们从个股视角出发，深入分析三星医疗投资逻辑。主要回答以下三个问题：1）复盘三星股价，公司增长逻辑如何演变？2）公司配用电&医疗均为行业龙头，如何看待三星医疗后续增长驱动？3）配用电出海大趋势，公司具备哪些禀赋？ 1.复盘三星医疗股价，公司增长逻辑已从医疗驱动转向配用电&医疗共同驱动 复盘三星医疗，公司上市以来的股价上涨大致分为三个阶段： 图表1：三星医疗上市以来股价复盘 1）2015-2016年：跨界布局医疗，收购综合性医院宁波明州（医疗业务驱动） 上涨：2015年公司收购控股股东旗下宁波明州医院（综合性医院），战略布局医疗领域。此外，2014年大股东郑坚江先生大比例认购增发，认购成本约4.63亿元，锁定期36个月，直接持股比例从9.74%提高至19.26%，彰显经营信心。2015-2016年，公司市值上涨主要系布局医疗业务后，公司整体估值提升。Wind显示，同期连锁医院板块平均PE TTM 估值高达82倍。 下跌：2016-2020年，公司市值持续下跌，主要系1）国内国南网智能电表招标自16Q1起有所放缓，2018年汇率波动、原材料上涨及部分产品招投标价格下降等因素影响业绩表现；2）公司医疗业务推进较缓且业务结构较为分散，截至2019年6月，公司并表14家医疗业务主体，其中，综合医院2家（1家运营、1家筹建），康复医院1家，体检医院3家（收入规模较小），投资性公司8家。2）融资租赁市场增速持续放缓，利差不断下行，公司缩减高毛利的融资租赁业务投放规模。 2020年，公司融资租赁业务收入同降29%。 2）2021-2022年：加速扩张医疗业务，聚焦高增长&高盈利的康复医疗细分赛道（医疗业务驱动） 上涨：浙江明州康复医院2016-2018年营收CAGR达104%，2018年营收规模1.59亿元，净利率约16%（同期宁波明州医院净利率约7%），兼具高增长和高盈利属性。公司2021年起加速扩张医疗业务，并聚焦康复医疗细分赛道。2021年：1）年底完成杭州和南昌明州康复84%/85%股权收购；2）发布第四期股权激励，业绩目标为2022-2024年医疗业务每年新增10家医院；3）6-8月康复医疗政策陆续出台，板块估值大增。2021-2022年，公司市值上涨主要系康复医疗提振公司整体估值。Wind显示，2021-2022年连锁医院板块平均PE TTM 估值高达111倍。下跌：21 H2 医药集采影响医疗板块PE估值，公司市值亦受此影响。 图表2：2015年至今连锁医院标的爱尔眼科、通策医疗PE TTM 估值情况 3）2023Q1至今：配用电业务超预期（配用电业务驱动） 2023Q1起，公司市值上涨主要系配用电业绩及订单同步高增，公司增长由估值驱动转向业绩驱动，预计后续随着海外配电放量，公司估值有望进一步提升。2023H1至2023Q1~Q3，公司累计归母净利润同比增速均超100%，业绩超预期。其中，23H1公司配用电净利润7.15亿元，同增178.63%，贡献当期净利润85%以上，医疗净利润1.14亿元，同增47.78%。23Q3公司营收、业绩保持高增，单Q3业绩同增76.86%至6.20亿元。截至23Q3，公司累计在手订单114.13亿元，同增29.74%。 图表3：2020年-2023Q3三星医疗归母净利润及增速（亿元；%） 图表4：2020-2022年三星医疗配用电收入规模及增速（亿元；%） 2.配用电&康复医疗均为行业龙头，配电及海外有望成为未来核心增长点 2.1公司概况：配用电&康复医疗均为行业龙头 2022年电表业务收入占比三星医疗总营收约75%。三星医疗成立于2007年，前身为宁波三星仪表公司，主营智能配用电业务。2015年，公司收购宁波明州医院，跨界布局医疗服务。目前公司业务主要包括电表和康复医疗，均为行业龙头。公司2022年营收90.98亿元，同增29.55%，归母净利润9.48亿元，同增37.40%。智能配用电贡献主要收入，2022年智能配用电板块收入占比75.38%，医疗服务板块收入占比22.86%。 图表5：三星医疗业务情况一览 用电：三星医疗为国内外电表龙头，2022年海外收入16.4亿元，同增52%。 国网电表招标情况看，三星医疗市占率稳居头部，份额约4%-5%。2022年公司实现海外收入16.40亿元，同增51.83%。海外毛利率水平为29.88%。公司借力“一带一路”政策推进海外电表销售，积极布局海外合资建厂。2019-2020年公司在瑞典和沙特项目中标近15亿元智能电表订单，目前持续深耕中东、欧洲、非洲、拉美等区域，连续签约一批重要项目，并在南亚、中东等市场配电业务取得重大突破，业务快速增长。 图表6：三星医疗海外收入规模快速增长（百万元） 图表7：2022年三星医疗海外毛利率水平为29.88%（%） 配电：公司国内国网变压器中标份额第一，海外配电快速发展。 奥克斯高科技是公司智能配电业务的实施主体，为三星医疗控股的全资子公司，主要产品包括35kV及以下变压器、箱式变电站、环网柜、高、低压成套开关设备等。2021年、23H1奥克斯在国家电网变压器设备中标金额占比为4.40%/5.38%，份额第一。海外配电方面，公司已在南亚、中东等市场配电业务取得重大突破，小型化环网柜已在中东市场大批量应用。随着海外新能源占比提升，环网柜、变压器等配电产品作为新能源应用的核心装备，海外配电空间广阔。我们认为，公司配电产品线完善，有望借力海外已有的用电业务渠道和客户资源，实现海外配电的快速扩张。 图表8：2021年、23H1三星医疗变压器设备在国家电网省公司中标金额占比第一 医疗：目前，三星医疗为国内发展规模较大的民营康复服务提供商。 截至2022年，三星医疗旗下宁波明州医院是浙江省内规模最大、标准最高的大型综合性医院之一，自2006年运营至今已17余年，医院管理经验丰富。三星医疗以重症康复为特色，探索ICU、康复、高压氧深度融合之路，走在国内康复技术探索的前沿，目前公司下属医院已达25家，其中康复医院19家，下属医院总床位数约7300张；2023年上半年，公司下属医院出院人次达2.72万人次，同比增长25%。 图表9：公司全国下属医院布局一览（截至2023年6月30日） 2.2配用电出海为长期大趋势，欧美竞争格局优，亚非拉增速高 中国和欧美电表市场已基本完成第一轮智能电表普及，智能电表安装需求主要来自于更新替换，发展稳健。发展中国家智能电表渗透率低，近年来陆续发布电网发展政策，为后续智能电表发展重点。 图表10：全球电表市场发展情况一览 以各国人口总数为基础，假设发达国家户均人口2.6人，发展中国家户均人口3人，测算各地区家庭户数。 美国： 1）假设2023-2025年美国人口增速、家庭户数增速与2022年持平，户均人口2.6人（2020年口径）； 2）假设电表安装规模由新增需求和替换需求构成，新增需求按现有渗透率水平每年提升3pct计算，更新需求按每年更新现有累计电表规模的10%计算； 3） 预计2023-2025年美国智能电表新增1729/1829/1930万只 ， 同增6.1%/5.8%/5.5%。 欧洲： 1）假设英国、法国、德国为欧洲主要智能电表市场，合计占据欧洲电表市场份额约85%。2023-2025年欧洲人口增速、家庭户数增速与2022年持平，户均人口2.6人（参考2020年美国户均人数口径）； 2）假设电表安装规模由新增需求和替换需求构成，新增需求按现有渗透率水平每年提升3.5pct计算，更新需求按每年更新现有累计电表规模的4%计算； 3）预计2023-2025年欧洲智能电表新增680/716/753万只，同增5.5%/5.3%/5.1%。 东南亚： 1）假设马来西亚、印度尼西亚、泰国为东南亚主要智能电表市场，合计占据东南亚电表市场份额约60%。假设2023-2025年东南亚人口增速、家庭户数增速与2022年持平，户均人口约3人； 2）假设东南亚地区截至2021年智能电表安装规模占亚太地区的4%，后续东南亚智能电表渗透率每年提升3-9pct，暂不考虑替换需求； 3） 预计2023-2025年东南亚智能电表新增885/1181/1572万只 ， 同增34.1%/33.4%/33.1%。 沙特： 1）假设2023-2025年沙特人口增速、家庭户数增速与2022年持平，户均人口约3人； 2）考虑到沙特2020年集中招标1000万只电表，并于2021年3月安装完成，按智能电表数量/家庭户数折算，2021年沙特地区智能电表渗透率约83%。假设后续年份渗透率按2%左右提升。由于智能电表发展较初期，暂不考虑替换需求； 3）测预计2023-2025年沙特智能电表新增39/40/41万只