配用电与医疗服务双轮驱动，海外与新能源业务快速增长

上半年两大主业均实现业绩高增，智能配用电在手订单快速增长。上半年公司实现营收55.49亿元（+26.17%），归母净利润8.70亿元（+147.60%），扣非净利润8.16亿元（+66.29%），销售毛利率31.12%（+4.63pct.）。上半年智能配用电业务实现净利润7.51亿元（+178.6%），医疗服务板块实现净利润1.14亿元（+47.8%）。截至上半年，公司智能配用电在手订单118.46亿元（+36.95%），其中海外在手订单44.28亿元（+59.18%）。 配用电设备老牌企业，14年布局康复医疗板块。公司成立于2007年，是配用电设备老牌企业，2011年上市，2014年增加医疗服务业务。公司业务包括智能配用电设备和医疗服务两大板块，智能配用电设备以智能电表产品为核心，拓展至一二次融合设备、成套设备、箱变、充电桩等产品，医疗服务业务聚焦康复医疗，下属医院达25家，位列社会办医医院集团10强。公司已分别面向智能配用电和医疗服务业务板块实施股权激励。 国内智能电表龙头，深耕海外多年订单快速增长。公司是国内智能电表龙头企业，2020年以来我国推动新一代物联表应用，单表价值量和技术要求均有提高，公司市场份额和盈利能力有望稳中有增。随着防窃电、降低人工成本等要求的提高，海外智能电表需求快速增长，22-26年新增安装量CAGR为6.3%；公司深耕欧洲、中东、拉美等市场，客户覆盖海外大型电力集团，并复用智能电表渠道带动解决方案和配电设备出海。截至上半年，公司智能配用电在手订单中海外占比高达37.4%。 公司康复医院版图快速扩张，25年全国市场空间有望超2000亿元。公司将康复医疗作为医疗板块发展主要方向，采用外延并购和体内自建并行策略，连锁化复制经验，积极拓展康复医院版图。截至上半年，公司下属医院达25家，其中康复医院19家。根据公司股权激励方案，2022-2024年医疗服务营收较2020年增长率分别不低于30%/60%/90%，每年新增医院数量不低于10家，公司医疗服务业务进入快速发展期。 风险提示：国内智能电表升级换代需求不及预期；海外市场开拓进度不及预期；医院数量扩张速度不及预期。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。 我们预计2023-2025年公司实现归母净利润14.89/18.80/23.16亿元，同比增长57.0%/26.3%/23.2%，当前股价对应PE分别为17/14/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 配用电设备老牌企业，2014年增加康复医疗业务 1、发展历程 宁波三星医疗电气股份有限公司前身是成立于2007年的宁波三星仪表公司，主营智能配用电业务，2008年实行股份制改革，2011年6月15日在上海证券交易所主板成功上市，证券简称为“三星电气”。2013年公司设立奥克斯融资租赁公司，公司进入融资租赁业。2014年公司成立奥克斯医疗集团，切入医疗板块。2015年公司收购宁波明州医院，正式开始布局康复医疗服务业务，并将证券简称变更为“三星医疗”。 公司在康复医疗领域快速扩张，2017年收购浙江明州康复医院，2021年收购杭州明州脑康复医院和南昌明州康复医院，2022年收购武汉明州康复医院、南京明州康复医院、长沙明州康复医院、常州明州康复医院及宁波北仑明州康复医院等5家康复医院。 图1：公司历史沿革 2、股权结构 截至2023年中报，公司控股股东为奥克斯集团有限公司（32.40%）。公司实际控制人为郑坚江，直接持有公司12.69%的股份，通过奥克斯集团有限公司间接持有公司27.54%股权，合计约持有40.23%公司股权。郑坚江先生现任奥克斯集团有限公司董事长、党委书记，奥克斯集团业务涵盖家电、电能设备、医疗、地产、投资等领域。 图2：公司股权结构（截至2023年中报） 3、股权激励 2014-2022年期间，公司共进行了5次股权激励。2022年公司发布第五次股权激励计划公告，拟向217名激励对象授予公司限制性股票952.2万股，占公司总股本0.68%，其中首次授予限制性股票762.2万股，授予价格为7.56元/股；预留部分限制性股票190万股，授予价格6.64元/股。 表1：公司历年股权激励方案概况 第四期与第五期激励计划的授予对象分别为医疗板块和智能配用电相关管理人员，考核年度均为2022-2024年三个会计年度，每个会计年度考核一次，公司层面业绩考核目标需满足： 第四期：以2020年为基准年，公司2022-2024年医疗服务营业收入增长率不低于30%/60%/100%；每年公司新增项目医院数量不低于10家。 第五期：以2020年为基准年，公司2022-2024年智能配用电扣非净利润增长率不低于30%/70%/120%。 图3：第四期股权激励业绩考核目标（单位：亿元，家，%） 图4：第五期股权激励业绩考核目标（单位：亿元，%） 4、分红 2011-2022年公司实现现金分红11次，累计现金分红数额为35.73亿元，分红率为42.61%。2022年公司现金分红4.94亿元，现金分红率52.15%，远高于2022年上交所主板平均分红率33.38%。 图5：公司历年分红统计（单位：亿元、%） 双主业协同发展，海外市场表现亮眼 公司主营业务包括智能配用电、医疗服务两大板块。2022年公司智能配用电营收68.1亿元，营收占比为74.8%；医疗服务营收20.7亿元，营收占比为22.7%。公司业务主要集中在国内市场，2022年国内营收73亿元。随着海外智能配用电需求的增加，2022年公司海外业务营收达到16.4亿元，营收占比18.0%。公司持续专注于主营业务，融资租赁业务不断收缩，营收由2018年的5.0亿元降至2022年的0.7亿元。 图6：公司按产品营业收入结构（单位：亿元） 图7：公司按地区营业收入结构（单位：亿元） 图8：公司主要产品毛利率（单位：%） 图9：公司分地区毛利率（单位：%） 图10：公司按产品毛利贡献结构（单位：%） 图11：公司2023上半年分板块收入润情况（单位：亿元，%） 上半年配用电与医疗服务业绩实现双高增。2023年上半年公司智能配用电板块实现营收42.6亿元，实现净利润7.5亿元，同比增长179%，销售净利率17.6%；医疗服务板块实现营收12.8亿元，实现净利润1.1亿元，同比增长48%，销售净利率8.9%。 智能配用电业务： 智能配用电业务布局丰富，聚焦智能电表外延广阔。公司深耕智能配用电板块，主要从事电能计量及信息采集产品、配电设备的研发、生产和销售，是我国领先的智能配用电整体解决方案提供商。公司产品布局多元，涵盖智能电表、一二次融合成套设备、配电终端、环网柜、变压器、箱变、逆变器、充电桩等，广泛应用于智能配电、用电和新能源发电等领域。 图12：公司智能配用电板块主要产品 公司持续深耕国内市场，海外业务快速拓展。在国内，公司利用差异化销售与品牌优势，驱动电网、非电网、行业大客户齐头并进，与新能源五大六小央企深度合作，中标量与销售额均持续位居行业前列。在海外，继2020年在瑞典和沙特项目中标近15亿元智能电表订单后，公司紧抓全球智能电网改造机会，开拓配用电整体解决方案，持续深耕中东、欧洲、非洲、拉美等区域，连续签约一批重要项目；同时在南亚、中东等市场配电业务取得重大突破，业务快速增长。 深耕欧洲市场十五年，客户覆盖海外大型电力集团。公司在海外依托巴西、印尼、波兰3大制造基地以及瑞典、哥伦比亚、墨西哥、尼泊尔、秘鲁5个销售中心，销售网络已覆盖70多个国家和地区，其中欧洲市场公司已覆盖13个国家。在欧洲高端市场，公司持续深耕15年，成为在欧洲市场覆盖国家数量最多的中国厂家。 公司国外客户包括瑞典Vattenfall电力公司、欧洲E.on集团、巴西Enel电力公司、沙特SEC电力公司等。 复用智能用电销售体系，推动智能配电业务出海。在海外智能配电业务领域，公司紧抓全球智能电网改造机会，在现有海外智能用电业务的销售体系中逐步导入智能配电业务，进一步提升公司向海外客户提供智慧能源整体解决方案的能力。 公司已在中东、亚太市场取得突破，成功中标沙特国家电力公司配网智能化改造项目。 表2：公司2023年中标情况（截至2023年9月10日） 新能源产品包括充电桩逆变器等，上半年收入大幅增长。新能源领域，公司直流充电桩已全覆盖60-480kW功率等级，近年来中标业绩网内领先。2023年上半年，公司打造新的产品矩阵，推出户用逆变器、小型工商业组串逆变器、户用储能逆变器等新产品，并陆续在国内外市场实现销售。上半年公司实现新能源业务收入3.75亿元，同比增长187.8%。 智能配用电订单快速增长，在手订单中海外占比超35%。截至2023年上半年，公司累计在手订单118.46亿元，同比增长36.95%，其中国内累计在手订单74.18亿元，同比增长26.42%；海外累计在手订单44.28亿元，同比增长59.18%。2020年以来，受海外订单增长快于国内影响，公司海外在手订单占比稳步增长，2023年上半年海外在手订单占比达到37.4%。 图13：2020-2023H1公司在手订单情况（单位：亿元） 图14：公司国内外在手订单结构（单位：%） 医疗服务业务： 公司医疗服务业务主要围绕实体医疗机构的建设、运营、投资并购，重点打造以重症康复为特色，神经康复与功能康复为核心，老年康复为基础的高品质康复连锁专科。 公司坚持康复医疗作为医疗板块战略发展的重要方向，通过外延并购和体内自建并行的策略，积累并发挥连锁化复制经验，积极拓展康复医院版图。目前公司下属医院达25家，总床位数约7300张，位列社会办医医院集团10强及上市医服医疗服务企业15强，为业内领先的连锁康复医疗机构。 图15：公司下属医院情况 表3：南京明州康复利润表预测 创新康复医疗模式与综合医院相协同。公司已建立起“大综合托底，强专科连锁”的医疗体系，坚持走差异化、连锁化、品牌化发展道路。公司首家医院宁波明州医院完成三乙评审工作，并于2023年3月顺利通过综合评定，正式确定为三级乙等综合医院；浙江明州康复通过CARF国际认证（三年期），引入第三方机构，按国际康复标准提高医院服务品质建设。 表4：武汉明州康复利润表预测 财务分析：收入利润保持较强韧性，上半年利润同比高增 营业收入稳步增长，净利润迎来拐点。2018年以来公司营业收入实现稳健增长，2018-2022年公司营收复合增速为11.6%；2022年公司实现营收90.98亿元，同比增长+30%，实现归母净利9.48亿元，同比增长+37%。2023年上半年公司实现营收55.49亿元，同比增长+26%；实现归母净利润8.7亿元，同比增长+148%。 2022年以来收入利润快速增长。2022年公司营收与归母净利齐增，主要系：1）全球电网改造，推动公司智能配用电板块渠道与产品布局多元化。国内非电网及行业大客户增速较快，且智能配电产品出海加速。2）医疗服务板块非同一控制下企业合并，康复医院经营规模增加。 图16：公司年度营业收入及同比增速（单位：亿元、%） 图17：公司年度归母净利润及同比增速（单位：亿元、%） 图18：公司年度扣非净利润及同比增速（单位：亿元、%） 图19：公司季度扣非净利润及同比增速（单位：亿元、%） 多重因素拖累20-21年业绩，公司业绩呈现较强季节性。2020-2021年利润端出现短暂下滑，主要是受全球疫情反复、供应链紧缺和原材料成本上涨等多因素影响。分季度看，公司扣非净利润高峰一般出现在第二至第三季度，第四季度受较多销售费用计提影响净利润一般环比有所下降。 公司毛利率持续改善。受到芯片、大宗等原材料价格上涨影响，公司销售毛利被压缩，2021年毛利率将至25.4%，同期减少3.3pct；净利率为10.1%，同期减少3.4pct。2021年后原材料成本有所下降，毛利率有所上升，2023年H1，公司毛利率为31.1%，同比+2.2pct