海兴电力：智能配用电出海领军企业，海内外需求双轮驱动迎高增机遇

海内外需求双轮驱动智能电表迎高增机遇。新能源并网大幅增加会对电网提出新要求，智能电网是未来的必然趋势，预计2026年全球智能电网市场规模将达到1034亿美元，智能电表是智能电网建设的必要基础有望迎来新机遇。1）从国外市场来看，就欧洲而言，主要受益于西欧替换需求+东欧普及需求，加之欧洲颁布能源系统数字化计划，提出计划投资1700亿欧元电网数字化建设更是给需求的落地提供了有力的政策支撑；就亚太而言，智能电表的安装数量有望从2021年的7.577亿台增长到2027年的11亿台，CAGR达6.41%；就拉美而言，平均智能电表渗透率仅6.2%，低渗透率提供巨大增长空间，拉丁美洲的智能电表有望从2022年底的1170万台增加到2028年的3840万台；2）从国内市场来看，两网积极响应国家新型电力系统建设目标，并加大对智能电网的计划投入。其中国网计划“十四五”期间投入电网投资2.4万亿元，在前两年的疫情影响下完成电网投资额不及计划总金额的40%，后半段电网投资有望提速。2023国网智能电表第二次中标金额创历史，也彰显了智能电表招标稳健向上的预期，此批交货期应作为2024年收入，合理预计国内电表行业明年业绩将创历史新高。 国内智能电表出海龙头企业，“技术+渠道+产品”共筑强劲护城河。在技术上，公司是Wi-SUN、STS预付费标准等技术联盟唯一进入董事会的中国企业，此外其软件子公司海兴泽科获CMMI 5全球软件领域最高级别认证，标志着公司在技术研发能力等方面达到国际领先水平，这为公司相关产品的开发提供了优质的技术基石；在渠道上，公司海外布局领先，在海外有6个境外工厂、10个区域总部和6个重点国家代表处，全球员工3000多人，外籍占比50%以上。产品销往全球超过90个国家和地区，未来有望凭此持续抢占国际市场。此外，公司多年来均是两网主要的智能电表供应商，招标排名始终处于领先地位，在国内市场同样具备优质的客户资源；在产品上，公司提供AMI一体化解决方案，能根据客户需求提供定制化服务，将进一步加强智能电表客户的粘性的同时贡献新的业绩增长点。 智能配电业务发力重合器产品，有望贡献海外营收新增长。公司于2022年推出重合器产品，目前公司重合器产品已成功通过巴西、哥伦比亚等市场的产品认证，已实现客户端挂网运行。由于公司通过智能电表业务，已在国外建立强大和业务渠道，而配电业务与用电业务相关程度较高，叠加境外部分重点地区对智能配电网的高需求，公司有望通过渠道共用快速打开海外配电业务。 新能源业务海外渠道优势显著，未来有望迎规模放量。公司新能源业务采取渠道业务和项目业务双模式，海外方面以渠道业务为主。近年公司积极发力新能源海外渠道业务，一方面于2020年参股利沃得，通过关联交易购买利沃得新能源产品后，利用其自身渠道优势将产品销售至海外市场。另一方面，公司与通威达成战略合作，先后通威签署30MW和500MW框架协议拓展南非市场，目前南非市场的拓展迈出了成功的步伐，未来公司有望凭借其领先的渠道资源，将该模式继续在其他优势市场进行复制。 投资建议：公司是我国智能配用电出海领军企业，在海外市场方面具备强劲的先发优势和渠道资源，在国内市场方面与两网合作密切，受益于国内外智能电网建设和智能电表替代驱动，有望迎来高增。同时公司发力新能源业务，通过参股利沃得、与通威合作等多个动作，已取得显著成长，未来凭借其领先的海外渠道资源，有望迎规模放量。预计公司2023-2025年实现营业收入分别为41.41亿元、52.38亿元、63.37亿元，同比增长25.1%、26.5%、21.0%； 实现归母净利润8.52亿元、10.28亿元、12.71亿元，同比增长28.3%、20.7%、23.6%。对应EPS为1.74、2.10、2.60元，对应PE为18.1、15.0、12.2倍，首次评级给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济及地缘政治风险；原材料价格波动风险；海外市场拓展不及预期风险；新技术开发风险；新能源业务拓展不及预期风险。 1.海兴电力：智能配用电出海领军企业 1.1全球领先的智能配用电产品及解决方案的提供商 率先发力电表出海业务，持续实现产品品类拓展。杭州海兴电力科技股份有限公司始创于1992年，以电表业务起家，聚焦于数字能源，先后布局智能用电业务、智能配电业务和新能源业务。30年来，海兴致力于为全球配用电公司量身打造可持续经营和发展的生态系统，先后参与AMI标准体系、电力能效监测系统、户内智能显示终端等多项国家及行业标准的起草，是最早通过ISO/IEC17025国家实验室认可的电能表企业之一，是国内最早成功研发智能电能表费控自动化检定装置的企业，是最早从事电力能效评测系统产品研发企业之一。2015年，公司在原有智能用电业务的基础上，成立南京子公司，拓展智能配网业务；公司于2020年通过宁波恒力达收购利沃得电源，发力新能源业务，且2022年，公司与通威集团共拓南非市场，进一步促进了公司新能源业务的快速发展。 如今，海兴电力围绕电气化、数字化与绿色化的全球发展趋势，积极推动数字能源转型战略，实现对新能源产品与新型配用电产品及解决方案的共同布局，促进公司多元、可持续发展。 图表1：公司发展历程 深耕智能电表业务，积极加入智能配电及新能源领域。目前，公司主营业务涉及电力行业和新能源行业，在电力设备领域，公司产品主要分为智能用电产品及系统和智能配电产品及系统；在新能源领域，以新能源产品及解决方案为主。公司以“让绿色能源普惠全球用户”为使命，聚焦智能配用电、新能源等核心业务，为全球电力客户提供智能配用电产品和解决方案，为全球居民和工商业用户提供绿色能源成品和解决方案。公司业务覆盖全球90多个国家，在多个国家和地区拥有广泛的影响力。 1来源 ：公司公告《杭州海兴电力科技股份有限公司2022年年度报告》，P12 图表2：公司主营业务一览 1.2股权结构较为稳定，业务充分布局海内外 股权结构较为稳定，实际控制人周良璋直接和间接持股22.02%。实际控制人周良璋先生通过海兴控股对海兴电力间接持股19.76%，直接持股2.26%，共持股22.02%。此外，周良璋先生还是海兴电力旗下子公司宁波泽联科技有限公司以及杭州利沃得电源有限公司的实际控制人。李小青女士直接与间接持股共24.07%，与周良璋先生曾为夫妻关系，二人共同育有一子周君鹤，周君鹤先生间接持股20.93%。周良璋父子共持股42.95%，股权结构较为稳定，集中度较高。 图表3：股权结构图（截至2023年第三季度） 国内子公司在业务上实现纵深发展。旗下子公司立足电力业务，实现新业务的拓展与已有业务的深化。一方面，控股子公司恒力达通过收购利沃得电源，帮助集团开拓新能源业务。利沃得实际控制人为周良璋先生。另一方面，子公司“海兴泽科”深化智能用配电业务的发展，增加智能电表的软件开发业务，助力AMI业务发展。 海外子公司已覆盖多国家，海外业务布局充分。海外子公司覆盖拉美、非洲、亚洲、中东和欧洲五大海外区域的哥伦比亚、巴西、肯尼亚、印度尼西亚、尼日利亚、加纳、南非、荷兰、孟加拉等众多国家。依托五大海外区域总部构建全球营销网络，推进区域总部基础设施建设、坚持本地化战略。此外，公司产品已销往全球90多个国家和地区，其中一带一路国家46个，是业内海外市场营销及售后服务网络最广、最具竞争力的企业之一。 图表4：主要国内子公司（截至2023年第三季度） 1.3业绩稳健增长，智能用电产品贡献主要营收 业绩稳健增长，疫后复苏效果较好。虽受全球疫情扰动，公司2020-2021年业绩有所下滑，但随着步入后疫情时代，公司抓住国内外市场需求回暖的契机，积极拓展海内外市场，经营业绩重归增长态势。2022年公司营业收入达33.10亿元，同比+22.99%，归母净利润达6.64亿元，同比+111.71%，公司业绩已迅速恢复并超越疫情爆发前水平。 2023年公司业绩延续增长势头，截至2023年前三季度，公司实现营业收入28.73亿元，同比+20.36%，实现归母净利润6.69亿元，同比+42.40%，预期2023年全年公司业绩将再创新高。 2来源 ：公司公告《杭州海兴电力科技股份有限公司2022年年度报告》，P10 3来源 ：《杭州海兴电力科技股份有限公司2022年年度报告》 图表5：2017-2023年前三季度公司营业收入及增长率（亿元，%） 图表6：2017-2023年前三季度公司归母净利润及增长率（亿元，%） 智能用电产品贡献主要营收，新能源产品潜力空间较大。从公司业务构成类看，智能用电产品在公司营业收入中占比最高，2021年和2022年分别占比85.91%和87.65%，为公司营业收入的主要来源。智能配电产品在2019年实现较高增长（+5.92pct），此后维持在9%至12%的水平，2022年占营业收入的9.88%。新能源产品业务在2021年和2022年分别占比总营收的1.15%和1.27%，呈逐年上升趋势，此外，公司作为新能源行业的新进入者，一方面继续加快提升新能源产品系统集成能力和技术服务能力，另一方面携手通威拓展南非新能源市场，新能源业务发展潜力较大，占比有望进一步提升。 图表7：2017-2022年公司分产品营业收入（亿元） 盈利能力稳步提升，核心产品毛利率大多稳定在35%以上。2021年，受新冠疫情和国际环境变化影响，公司产品成本、运营成本大幅增加，盈利能力出现下滑。公司针对此及时调整市场布局、优化产品结构、提升公司整体运营效率。2022年起，公司销售净利率、销售毛利率、ROE都呈上升趋势，截至2023年前三季度，公司销售净利率、销售毛利率和ROE分别为23.27%、40.13%、10.88%。从分产品毛利率的角度来看，公司主要产品——智能配用电产品的毛利率能稳定在35%以上，截至2022年底，智能用电产品及系统和智能配电产品及系统的毛利率分别为38.70%、34.89%，领先于新能源产品（12.19%）。新能源产品毛利率目前较为落后主要是由于该业务仍在探索阶段，该业务的海外新商业模式仍处于发展初期，在实施初期阶段可能存在管理经验不足的情况。 但随着公司积极打造海外新能源本地化渠道业务，公司新能源业务毛利率有望不断提升。 图表8：2017-2023年前三季度公司盈利能力指标（%） 图表9：2017-2022年公司分产品毛利率（%） 公司费用率控制较为稳定，流动性强，现金优势明显。2017年以来，公司三费保持在较为稳定的范围，其中销售费用率相对较高，在10%-15%左右的水平波动，财务费用率水平相对最低，且近年来呈逐渐下降的趋势，管理费用率则在近年维持在5%左右的水平。截至2023年前三季度，公司销售费用率和管理费用率分别为8.77%/3.76%，均较2022年底有所改善。且受益于汇率变动，公司财务费用率下降至-5.25%。从流动性水平来看，截至2023年前三季度，公司现金比率、流动比率、速动比率分别为2.45、3.50、2.95，公司近年来流动性较为良好，具有充足现金优势，将有利保障新业务的开拓和发展。 图表10：2017-2023年前三季度公司费用率（%） 图表11：2017-2023年前三季度公司流动性比率 2.智能电表业务：海内外需求双轮驱动，电表龙头有望继续高 增 2.1国际：全球新能源加速渗透，智能电网建设拉动智能电表需求 新能源渗透率逐步提升，推动对智能电网的建设需求。据国际能源署（IEA）统计，2013-2022年，全球累计光伏装机逐年稳步增加，从2013年的139.54GW增长到2022年的1183.45GW，CAGR26.81%。全球新增光伏装机容量从2013年的37.78GW上升至2022年的235.83GW，CAGR22.57%。除了光伏装机以外，风电等新能源发电装机也呈高速增长趋势。新能源并网大幅增加会对电网提出新要求，为推动新能源并网、保障电网运行的稳定性，智能电网是未来的必然趋势。 图表12：全球累计光伏发电装机容量（单位：GW） 图表13：全