大宗商品策略周报：宏观定价或持续，黑色原料多头和反套交易继续关注

宏观定价或持续，黑色原料多头和反套交易继续关注 ——大宗商品策略周报20231105 宏观与商品策略研究团队 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 刘道钰 从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 商品逻辑及投资机会：宏观黑色原料多头或持续，单边反套均可 美国经济数据反弹，国内万亿国债刺激，赤字率不再限制3%成为国内扩张财政预期背书，这使得市场交易中美未来需求回暖可能， 双补库补库周期抬升了价格溢价。 从期限溢价结构看，近期螺纹远月维持Contango结构，铁矿、焦煤远月价格开始拉升，但back结构延续，结合低库存带来的安全边际，使得我们认为，黑色系远月价格支撑较强，此时炉料远月价格或仍有继续走强空间，前期多头继续持有，套利可选择多05空01的跨期反套，同样具备空间。当前为宏观定价，冬储和短期实际需求的不确定性预计不会对期货价格带来影响，万亿国债最早预计24年1月即形成实物工作量，明年4/5月不被证伪前，可持续交易。 有色方面，国内政策同样提供溢价，结合近期能源价格（原油、天然气、煤炭）价格普跌，此时滞胀交易短期趋缓，有色整体 Back结构走平，此时有色价格短期同样获得支撑，铜价或因此反弹，供需基本面看，铝价同样具备较强支撑。 原油方面，近期美欧需求数据明显不及预期，在沙特供给约束并未进一步抬升的情况下，能源价格整体承压，结合近期拜登80美元 /桶以下继续收储的“预言”，预期油价短期或继续承压。但考虑地缘不确定性，因此观望为主。但近期价格表现，对于“滞胀”交易的预期出现缓解，此时将支撑有色价格。 贵金属方面，本周公布美国非农数据、职位空缺数据、ISMPMI数据不及预期，这反映出美国需求走弱，进而货币转宽的路径演绎，本身对贵金属有利，但价格却维持震荡，体现美债流动性风险和地缘风险的回落。此时有意思的点在于，无论美债增发，拉动滞胀逻辑和风险逻辑，还是需求走弱，市场预期流动性转宽，此时贵金属的支撑性均较强，更不要提地缘的长期问题。高利率环境对金融市场和未来美国经济的效果仍被计价，使之易涨难跌，不排除年内出现超预期上涨可能。 商品逻辑及投资机会：煤炭下行拐点出现 煤炭方面，下行拐点或已出现。电力需求进入淡季，非电需求放量有限，而煤炭生产仍处于高位，国内煤价弱势下行，港口库存小幅 回升，进口煤相比国内煤价格优势走弱、叠加传统淡季需求减少推动煤炭进口高位回落，预计煤价和煤炭进口短期内均将稳弱运行。 农产品方面，豆类：美豆国内压榨保持增长，巴西出口预期下调，美豆出口下调担忧缓解；美豆收割加速，新作上市压力增大，且巴 西大豆播种持续推进，产量预估再创新高。国内方面，豆粕现货成交一般，因猪价低迷，下游备货恐推迟。豆粕库存同环比继续走低， 基差或企稳回升。中国大豆进口采购进度提高，留意持续性。多空交织，连粕窄幅运行。生猪：气温逐步转凉，压栏客观条件进一步 形成，猪价持续走低后，二育询价积极性和实际成交量均有增加，推动猪价近日持续上涨。二育表现来看，北方相对积极，涨价阶段 刺激散户惜售情绪，下游屠宰收猪难度提升，被动接受提价。但从情绪变化来看，猪价连续上涨后二育实际成交有转弱倾向，猪价上 涨动力或有转弱。长期来看，需求方面，节日效应结束，猪肉的需求处于缓慢恢复阶段，宰量低位反复震荡，需求对于猪价支撑力度 不强。随天气逐步转凉，从10月往后，历史上屠宰企业开工率呈现整体增长趋势，疫前均值来看，10-12月开工率分别为31%、37%、 44%，猪肉需求将逐步回暖。但在消费降级趋势下，预计今年需求难有超预期表现。 板块 逻辑 重点关注 油气 供需基本面短期回落偏空，但地缘存在不确定性，因此观望，不排除原油价格进一步下跌可能。 观望为主 煤炭 月末停产检修的煤矿陆续恢复产销，进一步推升本周产量供应；当周国内多数城市气温超出历史同期水平，电厂日耗持续低位，电厂库存高位，采购空间和积极性不高；非电终端需求进入淡季、并存在进一步走弱预期；港口延续净调入，库存持续累积，主产区、港口和进口动力煤价均回落明显；预计短期内煤价存在进一步下跌空间。 延续稳弱运 行 化工 PTA原料端，巴以冲突外溢效益有限，地缘溢价持续回吐，叠加需求表现疲软，油价回调。短期内油价反复叠加国内稳经济政策发力使TA企稳，而从需求端来看，聚酯上游原材料价格高位或压缩利润空间及开工强度，加之国内逐步退出需求旺季，需求端不确定性或限制当前上方空间，TA观望。EG基本面来看，聚酯开工率整体维持较高水平；部分乙二醇装置陆续重启，开工率将明显抬升；港口方面，10月下旬到货相对集中，乙二醇华东主港库存再创新高。成本端反复，基本面偏宽，乙二醇多单减持，多单观望 TA、EG观望 贵金属 本周公布美国非农数据、职位空缺数据、ISMPMI数据不及预期，这反映出美国需求走弱，进而货币转宽的路径演绎，本身对贵金属有利，但价格却维持震荡，体现美债流动性风险和地缘风险的回落。此时有意思的点在于，无论美债增发，拉动滞胀逻辑和风险逻辑，还是需求走弱，市场预期流动性转宽，此时贵金属的支撑性均较强，更不要提地缘的长期问题。 继续看多，年内或超预期 有色 宏观面继续改善，压低美元，有色小幅反弹。对于铜，供需趋松预期仍存，海外高利率对于铜价仍会有压制，但短期现货偏紧支撑铜价。对于铝，在云南减产尚未落地及社库暂未明显去化的情况下，价格难以快速走出趋势，但下游开工维稳且绝对库存不高，对于铝价仍有支撑。对于锌，海外锌矿再度减产，锌供应压力减小，价格底部支撑夯实，价格重心有望抬升。 价格具备支撑，短期偏多，但需关注原油带来的不确定性风险 板块 逻辑 重点关注 黑色 随着市场对四季度及明年政策预期扭转，乐观情绪延续，上周黑色板块延续反弹态势。从产业的角度来看，钢厂利润持稳，出货情况也较好库存压力不大，因此没有减产意愿，后续铁水降幅有限。在当前铁水产量下，铁矿供需持续处于紧平衡态势，年底难见明显累库，加上钢厂炉料冬储意愿较强，因此铁矿强势领涨。此外，双焦由于同样处于低库存状态，也颇受资金青睐。后期铁水预计持续维持高位，炉料易涨难跌。而成材端则面临着淡旺季切换，目前投机需求还没有起来，下游尽管库存较干，但有畏高心理囤货意愿不强，冬季或面临快速累库，因此未能与宏观利好形成共振，价格随成本上移震荡偏强运行为主。 判断确定，多头继续持有，行情未结束，05单边多头，或跨期反套均可 建材 玻璃端，供应端利润高位使得复产预期仍强，且当下产量已经同比去年转正。远月供需预期仍旧走弱，但盘面已有一定基差，因此若后续产销偏强，则盘面仍有收基差驱动，若产销走弱则基本面驱动下行。预期较弱，现实韧性依靠需求维持，因此产销连续走弱，需求韧性证伪后，价格或震荡偏弱。纯碱端，进口端持续超预期，下游经历几周补库后，库存水平有所回升，拿货意愿下降，预计纯碱仍将震荡偏弱运行。警惕远兴和金山投产不及预期带来的情绪冲击。 预期交易下，资金转向扩张财政，保交付概念走弱，供给增强，震荡为主 农产品 豆类：国际方面，美豆国内压榨同比环比增加，美豆价格获得支撑。巴西天气备受关注，播种进度同比仍落后。国内方面，非瘟扰动下，下游需求不振，降库存负反馈到油厂。油厂采购进度偏慢，基差下降后豆粕销售量并不稳定，上下游僵持状态有待供应或需求新的因素出现。生猪：疫病方面，近期华北、华中地区等地疫情有加重迹象，据调研反馈，目前母猪、肥猪均为疫情感染对象。需求方面，屠宰量小幅回暖，可能主要为增加供应所致，终端需求则走货较差，鲜销率小幅下降，入冻库容率明显提升。现货肉价下跌，肉猪比价小幅回落，需求对于猪价支撑力度不强。供应方面，当前仍处去年母猪存栏缓增供应压力兑现时期，生产效率在养殖亏损期不断抬升，四季度整体供应压力仍大。后续持续观望二育发展情况。长期来看，在疫病反复、恐慌情绪、资金压力共振下，母猪端开始加速淘汰，淘汰母猪价格加速下滑，利多远月猪价。 震荡 主要大宗商品价格跟踪：有色企稳，黑色向上 类别 商品主力合约 近一周涨幅（%） 近一月涨幅（%） 近一年涨幅（%） 贵金属 黄金 0.0 4.0 22.3 白银 -1.0 0.4 26.8 有色金属 铜 1.3 0.9 6.9 铝 1.5 -0.7 6.1 锌 1.8 0.3 -5.8 镍 -1.9 -5.9 -25.5 不锈钢 0.1 -1.7 -12.1 黑色 螺纹钢 2.2 3.1 8.6 热轧卷板 1.4 2.7 9.0 铁矿石 3.9 8.5 45.7 焦炭 1.4 -1.7 0.4 焦煤 2.9 1.4 -5.1 玻璃 2.9 0.5 23.8 纯碱 5.9 2.7 -22.7 能源化工 NYMEX天然气 2.0 16.3 -41.5 布伦特原油 -2.5 -1.0 -9.9 沥青 0.0 -3.1 4.0 甲醇 0.5 -0.9 -4.2 PTA 1.6 -4.3 14.6 PVC 1.0 0.6 5.6 美联储召开FOMC会议决定维持当前5.25%-5.5%的利率水平，美联储连续两次暂停加息，为本轮加息周期首次。本次议息会议：1）关于货币政策，加强货币政策下方支撑预期：本次议息会议与会者一致同意维持利率当前水平，“完全没有考虑降息”，“如果风险（阻碍通胀回落）再度浮现，已准备好再次加息”，“暂停之后难以继续加息的想法是错误的”，但“本次加息周期我们已经走了很远，接近加息周期尾声”。2）关于经济活动，经济前瞻乐观，Q3经济强劲增长：一方面“美联储官员没有将衰退情景放入经济预测之中”，美国Q3经济活动以强劲的速度扩张，就业增长有所放缓，但依然强劲；另一方面，紧缩的金融和信贷状况或打压经济活动。此外，美联储正关注地缘政治对经济的影响。3）关于通胀，通胀具备双向风险：鲍威尔表示，可能需要一段时间内低于潜在水平的经济增长以及就业市场一定程度的疲软。如果有证据表明经济增长持续升高、或者就业市场的紧张情况不再缓解，联储可能会进一步收紧货币政策。总体来看，鲍威尔本次议息会议中发表鸽派言论的同时仍需用鹰派言论稳定市场预期，加强货币政策的“下方支撑”。议息会议后市场对于美联储12月暂停加息概率计价小幅上升，非农数据降低市场对于美联储再加息概率。市场隐含联邦基金利率结构显示市场预计美联储最早或与明年二季度前后开始降息。 10月ISMPMI显示美国制造业修复受阻，非制造业商务活动边际降温，整体经济增长放缓。10月ISM制造业PMI46.7（预期49，前值49），行业悲观情绪明显。细分来看，10月制造业新订单加速收缩，同步生产活动环比持平，自有库存与库存新订单仍然处在快速收缩状态，美国制造业开启补库周期进程受阻。行业细分来看，13个行业中10个行业新订单出现收缩，电子、化工、机械、食品、非金属矿物行业一致表示当前经营活动出现放缓迹象，乐观情绪有限。10月ISM非制造业PMI51.8（预期53，前值53.6）。商务活动整体边际降温，就业增长收缩。10月制造业进出口活动异动：1）政府停摆、UAW罢工等突发事件影响批发商终端客户购买强度；2）巴以冲突干扰专业科技与通讯行业与中