大宗商品策略周报：继续关注国内地产相关商品多头机会，海外定价商品空头机会

继续关注国内地产相关商品多头机会，海外定价商品空头机会 ——大宗商品策略周报20220912 大宗商品策略研究团队 郑非凡 从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com 杨力 从业资格号：F3039855投资咨询号：Z0013210yangli@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 第一部分主要投资机会推荐 大宗商品运行逻辑及投资机会：空海外，多国内思路继续 我们前两周判断，海外商品面对总需求和流动性双压制，而国内商品端将因稳增长和保交付政策获得支撑，总体采用空海外定价商品（铜、原油空头），多国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头铝、镍等）的模式。当前看，国内稳地产相关商品终于实现爆发，而海外端原油价格回落，铜却因供给扰动出现反弹，但整体复合我们的大方向。 重申我们从上至下的主逻辑线：国内和国外各自的预期差。海外方面，三四季度经济下行压力或将超预期；叠加货币收紧使得相关商品承压而国内在稳增长和保交付的预期下，相关商品或有企稳甚至反弹可能。 海外衰退加速和货币收紧逻辑使我们持续关注原油和铜的空头，及贵金属的多头机会。铜方面，尽管供应扰动短期支撑铜价，但在总需求和流动性双压制下，铜价很难继续上行，叠加国内精铜产量稳步增加，供需将逐步转为过剩，尽管短期供给有扰动，但仍预期未来有转弱可能；原油方面，伊核协议可能带来潜在增量，但OPEC+强硬表态托底油价，基本面与金融面压力犹存，油价上行动力不足；贵金属方面，尽管JacksonHole会议显示鹰派，但此举会加速美国衰退，同时受到通胀缓解预期限制，因此贵金属安全边际仍在。三四季度经济衰退已经被基本确定，这将支撑贵金属的配置价值。 国内稳增长政策不断加码，我们等待黑色、建材和部分有色多头机会，当前数据已经得到验证。社融超预期显示当前经济处于边际改善阶段，政策导向有望使得经济修复进入快车道。针对房地产，本周传出福建已上交第一批专项借款名单，市场对于专项债的落地预期显著提升。此外郑州今天传出消息要求30天内烂尾楼盘全面复工，预计保竣工进展持续加快。在该背景下，本周传闻房地产或出台更有力的强刺激政策，预计有望起到提振楼市的作用。在地方重启“锦标赛模式”，国家集中力量办大事的合力下，我们关注国内黑色和建材相关商品反弹的机会，就此，关注黑色系整体多头机会；有色方面，关注铝的多头机会。 板块投资机会：关注国内定价商品多头机会（黑色、建材、铝） 板块 基本逻辑 重点关注 油气 伊核协议可能带来潜在增量，但OPEC+强硬表态对冲伊核协议有关影响，宏观风险仍未完全落地，金融面对油价持续施加压力，预计油价震荡探底，关注下周美国CPI数据。供应扰动暂告一段落，需求整体偏弱，气价承压。 观望 煤炭 1）国内——补库需求及流动性匮乏支撑市场煤价底部：国内供应端短时难有亮眼表现；淡季需求回落，仍有一定韧性；坑口价格坚挺支撑港口成本，叠加市场煤流动性匮乏和大秦线秋检，煤价难有趋势性下跌；中长期，冬季备货需求拉动之下，四季度煤价仍有较大上行可能。2）海外——高卡煤价受气价支撑，中印需求引领低卡煤走势：欧洲对煤炭需求将支撑海外高卡煤价格；印尼低卡煤受中国及印度补库需求影响更大，近期印度连续去库或引发进口需求释放。 国内产量、经济恢复、俄乌冲突 贵金属 本周欧元区继续大规模加息75BP，结合美国自身经济压力，使得美元指数回落，贵金属反弹。当前看，欧元区仍有充足加息空间，并且经济同步指标并未如前瞻指标般下行，这使得贵金属获得安全边际。但预期美国政府将持续将美元指数维持高位以抵御输入性通胀和贸易逆差拉低GDP，因此贵金属规避衰退和通胀风险应为长线。 长线多单持有，供给扰动后，关注金银比金铜比做多机会 有色 海外流动性收紧将长期施压铜价，叠加国内精铜产量稳步增加，供需将逐步转为过剩，铜价长期承压运行，但短期随着国内稳增长预期或阶段性企稳。国内电解铝前期因高温而发生减产，近期又受云南地区限电影响，供给端频现扰动，铝价预期短期价格易涨难跌。海外因能源问题仍有减产风险，国内锌锭供应亦不及预期，需求端或受到基建需求的拉动，预计短期锌价高位震荡为主。 铝价上涨机会 黑色 上周黑色震荡反弹，驱动来自于海外宏观预期转暖，国内宽松政策的继续推出，以及成材基本面有所走强。但产业层面，旺季需求提升幅度有限，叠加钢厂复产延续，生产利润偏低，复产对正反馈的带动受限。短期将进入验证现实需求及海外加息节奏的阶段，钢厂对原料的补库或在低库存背景下支撑原料价格，短期板块偏强运行。 多单轻仓持有 建材 建材：下游补库放缓，部分地区价格延续下调，库存再度累积。“保竣工”决心不容忽视，但资金问题仍未解决，地产需求短期可能难以快速恢复。纯碱需求部分浮法厂商有补库需求。供应端限电影响减弱，仍有检修。厂库持续去化，现货价格有所企稳，供需基本面较强，但仍受玻璃影响震荡运行。 区间操作 主要大宗商品价格跟踪 类别 商品主力合约 周涨幅（%） 月涨幅（%） 年涨幅（%） 贵金属 黄金 0.7 -0.4 4.6 白银 3.2 -3.6 -9.2 有色金属 铜 3.8 0.1 -10.2 铝 3.0 1.3 -6.7 锌 1.9 -2.0 1.6 镍 11.6 4.3 22.7 不锈钢 7.2 8.7 -1.2 黑色 螺纹钢 2.2 -6.5 -12.7 热轧卷板 2.0 -4.8 -14.1 铁矿石 3.7 -3.9 4.9 焦炭 2.6 -12.8 -16.2 焦煤 1.3 -10.3 -18.8 动力煤 14.3 17.8 43.2 玻璃 4.4 2.9 -0.9 纯碱 3.7 -3.9 -11.2 能源化工 NYMEX天然气 -1.3 -6.3 13.3 布伦特原油 -3.0 -5.7 17.1 沥青 -1.9 -13.5 10.7 甲醇 4.5 10.0 5.1 PTA -1.6 0.7 14.9 PVC 2.2 0.7 -23.1 第二部分海内外宏观总结 海外宏观总结：欧美国家衰退预期加强，流动性和需求双承压 欧洲央行周四晚间公布利率决议，上调三大主要利率75bp，加息空间充足。目前边际贷款便利、主要再融资、存款便利利率分别为，1.50%、1.25%、0.75%。欧央行货币纪要观点（1）对经济增长较乐观：尽管预计今年年底经济增长或有所停滞，欧央行仍预计2022、2023、2024年度经济增长为正，分别为3.1%、0.9%、1.9%；（2）后续将继续调控通胀预期：后续利率决议将继续采取“逐会决议”的方式且“根据数据行事”。未来会议欧央行或继续提升利率以抑制需求而调控通胀预期上行风险。我们认为，当前欧元区失业率相比疫情前仍处于低位（7月录得6.60%，2020年2月7.60%），而欧元区通胀高涨使得尽管加息至正利率，但欧洲债务压力仍然较轻，这为欧央行提供了充足的加息空间。而从经济指标看，尽管欧元区PMI、投资者信心指数等预期指标下滑，但同步指标（二季度GDP、工业生产指数、零售数据等）仍呈现韧性，这使得从海外方面看，美元指数因外因上冲动力不足，部分解释了近期美元指数的回落。 美国经济韧性或将被证伪，三四季度需求下滑或超预期。通常货币政策具有时滞效应。美联储近期大幅加息后，传导到实体经济需要约半年左右，此时会使得经济衰退加速，这或将产生预期差。8月国内出口数据中美国出口部分回落即是佐证，而近期美元指数回落也验证了美国需求韧性不足，未来或可能加速衰退的观点。 实体数据方面，美国7月生产和制造业指数、费城联储制造业预期指数反弹，但中观数据得不到验证，而零售消费数据、成屋销售出现回落。制造业指数录得102.85（前值102.11），环比增长0.72%（前值-0.45%）全部工业录得105.81（前值105.22），环比增长0.56%（前值0.01%）。我们认为，类似4月份数据，美国政府或也有稳定经济的行为，但下行趋势预计不会改变。美国货运端缓解或无法剔除需求回落因素。周度可供运营卡车自年初以来稳步回升；除国防与运输耐用品新订单、出货量同比增速见顶回落，货运市场平均需求指数尚未见底反弹。尽管近期耐用品订单环比初值小幅向好，但仍处于下行趋势，在经济下行压力之下或难以实现实质性反弹。同时，美国现有卡车利用率自年初以来不断下滑，铁路联合运输量近期持续弱于季节性。 资料来源：Wind中信期货研究所6 社融：经济见底企稳，社融边际修复。本次社融边际修复反映（1）当前经济有企稳迹象；（2）二季度冲量所导致的透支情况在8 月份有所减缓；（3）8月份以来相关稳增长政策开始逐步见效。 财政：收入改善有限，支出保持高增。7月财政收入剔除留抵退税因素后，一般财政收入增速为2.6%，较上月同口径的5.2%明显回落，与同期社融及经济数据等表现一致，其中增速贡献主要来源于央行以及国企利润上缴等（7月央行上缴利润规模达1000亿）。财政持续发力叠加国内疫情缓解，7月基建投资持续高增。 地产：投资跌幅扩大，资金压力仍存。今年上半年地方也频繁发布降低首付比、放松限购限售等政策，房地产销售在经过一段时间的政策效果催化后迎来一定回升，但考虑随着疫后需求消化基本完成以及7月初的断贷时间冲击，当前商品房销售仍没有显著改善。随着当前政策重心更多落到保交楼上，后期房企相关资金更多会偏向竣工端。 制造业：增速高位放缓，整体韧性延续。7月国内制造业仍保持着较强的内生动能，其中高技术制造业投资仍将保持较高增速，带动制造业投资上行。我们认为核心驱动在于政策的加持，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长，并且货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。 社融超预期显示当前经济处于边际改善阶段，政策导向有望使得经济修复进入快车道。7月份的各项经济数据均反映出当前经济修复仍然是较为漫长的过程。本周出来的8月社融数据超预期，主要缘于PMI数据显示当前经济生产活动逐渐好转，居民企业的需求边际转好，但总体来看经济仍在偏弱运行。针对房地产，本周传出福建已上交第一批专项借款名单，市场对于专项债的落地预期显著提升。此外郑州今天传出消息要求30天内烂尾楼盘全面复工，预计保竣工进展持续加快。在该背景下，本周传闻房地产或出台更有力的强刺激政策，预计有望起到提振楼市的作用。考虑到房地产的问题成为当前经济发展的重要制约项，随着地产政策预期好转有望带动 整体经济进入修复快车道。7 建筑业景气度跟踪：地产竣工端预期好转，基建端实物工作量出现加速落地 建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：7月初的高温天气叠加疫情导致螺纹表需小幅回落，本周天气影响趋弱叠加资金到位好转使得螺纹表观消费量有所回升。 建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存开始出现小幅去库，表观需求近期持续回升，PVC近期需求有回升趋势，库存转为去库。 基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：实物工作量开始回升。 挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，随着近期疫情逐渐减弱，7月份挖掘机销售明显走强，初步确认见底拐点。 制造业景气度跟踪：8月汽车销量增速保持高增，空调排产显著修复，内外贸均有出现回落迹象 发电量：3月以来，全国多地疫情散发，一方面需求受到冲击，另一方面供应链受损，因此工业生产受到影响，发电量明显回落。4月中旬及下旬发电量已经明显回升。随着高温天气持续不减、复工复产推进以及国内经济复苏，近期耗煤高于往年同期。 汽车：消费信心通过政策的推动引导+厂商的促销刺激+经销商的终端优惠降库等得到促进，由于政策提振消费信心效果还是很好的，因此8月车市零售仍是同比较高增长。 家电：根据空调排产数据，9