城投择券策略系列：2024，城投择券胜负手

城投择券策略系列 2024，城投择券胜负手 2023年11月21日 2023年，对于城投这一品种而言，注定是载入史册的一年：一揽子化债政 策推动下重塑了行情格局，革新了研究框架。曾经一些没有标准答案的问题，今年的行情仿佛已经告诉我们：不能“短期问题长期化，长期问题短期化”。 然站在当前节点，如何展望2024年，行业会向什么方向演绎，策略上的胜 负手在哪？本文聚焦于此。 2023，城投过得怎么样？ 一级发行有何变化？城投债净融资总额与去年同期基本持平，但10月以来 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 净融资明显低于同期，或与特殊再融资债券发行、城投债提前兑付节奏加快有关。 今年整体趋势延续过往，且下半年化债落实下也基本延续上半年以来的趋势性特征：（1）城投债净新增主体进一步向AA+主体集中，信用资质上移；（2） 邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004电话：18344896727 行政层级上以市本级和区县级主体居多；（3）新增券种基本为私募品种，中票、 邮箱：liuxue@mszq.com 公募公司债等公开债净融资整体下滑，监管结果上的结构性分化仍然显著；（4）当年首次发债区县主体进一步增多，尤其在优质区域。 相关研究 二级市场有何表现？7月24日政治局会议后，在“一揽子化债”政策预期之下，城投债估值和信用利差快速压缩，短端表现尤为明显；期间债市虽有调整，但高收益城投债续涨，演绎独立行情。 1.利率专题：债基久期高频跟踪：优化与应用 -2023/11/20 2.利率债周度跟踪20231119：下周利率债发 行5598亿元-2023/11/19 有哪些信用事件？虽然“一揽子化债”政策对城投底线风险有较大程度上的 3.可转债周报20231119：RSJ指标与股债择 缓释，但更多或体现在债券端，毕竟从今年各区域发生的非标违约事件来看，尾部区域或是此前已有风险暴露区域当前非标违约现象仍是频频发生。 时-2023/11/194.交易所批文更新跟踪周报20231119：本周批文“注册生效”、“通过”的小公募增加-20 有哪些化债措施落地？第一便是10月开始特殊再融资债券的重启发行；再 23/11/19 者便是“金融支持地方债务风险化解工作”在各地的实践，包括展期降息、地方 5.品种利差跟踪周报20231119：收益率多下 AMC参与化债等。 行，非金类信用利差多收窄-2023/11/19 2024，城投择券胜负手 历史政策周期表明：在开启化债工作的1-2年里，城投债大方向上走出牛市 趋势，当然期间不免因市场波动会有一些阶段性调整。故而站在当下时点，按照2年（到2025年）偏积极态度评估，期间可根据宏观图景和微观实操变化，做认知和行为的结构性调整。 由此便衍生两种策略，两个方向相应匹配不同的诉求和机制下： 第一，1年期限以内，做无差异的下沉，博取票息，但这种策略对绝大多数 机构来说并无法实现，当然不排除会选择一些重点区域做重点参与，但全面参与也存在其风险。 第二，在久期和信用资质之间取均衡，控制在1-2年期间，到期回售还落在 2025年之前，信用资质上可选限度和范围则相应缩减。 我们在正文中对应梳理符合上述策略的当前存量城投债分布情况。 未来供给会如何？ 根据我们的测算，在不同假设条件下，预计2024年城投债发行规模在7.58-8.25万亿元，净融资0.69-1.36万亿元。 风险提示：城投口径偏差；平台类型界定偏差；信息统计不完整偏差；利差 计算偏误；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 12023，城投过得怎么样？3 1.1一级发行有何变化？3 1.2二级市场表现如何？6 1.3有哪些信用事件？10 1.4有哪些化债措施落地？10 22024，城投择券胜负手14 2.1策略一：1年内无差异下沉15 2.2策略二：久期和下沉取均衡，控制在2年内17 3未来供给会如何？19 4风险提示20 插图目录21 表格目录21 2023年，对于城投这一品种而言，注定是载入史册的一年：一揽子化债政策推动下重塑了行情格局，革新了研究框架。曾经一些没有标准答案的问题，今年的行情仿佛已经告诉我们：不能“短期问题长期化，长期问题短期化”。 然站在当前节点，如何展望2024年，行业会向什么方向演绎，策略上的胜负手在哪？本文聚焦于此。 12023，城投过得怎么样？ 首先，我们来全面回溯2023，经历了怎么样的一轮行业重塑： 我们观察以下几个方面： 1.1一级发行有何变化？ 第一，从一级市场发行来看： 城投债净融资总额与去年同期基本持平，但10月以来净融资明显低于同期，或与特殊再融资债券发行、城投债提前兑付节奏加快有关。具体来看： 2023年1-10月，城投债发行规模6.89万亿元，较去年同期增加1.15万亿 元；净融资1.58万亿元，较去年同期减少389亿元。观察净新增比例，其在2020年达到48%的阶段性高点后持续下降，2023年1-10月，城投债净新增比例仅23%，审核政策端进一步控新增。 结合月度发行及净融资情况来看，前三季度，除1月（受理财赎回影响）、5月（季节性走低）外，其余月度城投债净融资规模均高于去年同期。10月以来，特殊再融资债启动发行后，城投债提前兑付节奏明显加快，且整体资金流动性较为充裕，叠加城投债发行审批上仍保持相对较严状态，净融资显著低于往年同期。 图1：历年1-10月城投债发行及净融资情况（亿元）图2：历年1-10月城投债发行及净新增比例（亿元） 75000 发行规模偿还规模净融资(右) 30000 75000 发行规模净新增比例(右) 50% 60000 45000 30000 15000 20000 10000 60000 45000 30000 15000 40% 30% 20% 10% 00 2019年2020年2021年2022年2023年 00% 2019年2020年2021年2022年2023年 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 注：净新增比例=净融资规模/发行规模 图3：2021-2023年城投债月度发行及净融资规模（亿元） 发行规模 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 2021 7571 3075 8536 7830 2367 5987 5642 7334 5 2022 7068 3381 7697 6952 3394 6053 5264 2023 4785 5613 10617 8801 3952 74 净融资 2021 4051 1293 27 2022 3355 2023 资料来源：wind，民生证券研究院 进一步观察细分结构，今年整体趋势延续过往，且下半年化债落实下也基本延续上半年以来的趋势性特征： （1）城投债净新增主体进一步向AA+主体集中，信用资质上移； （2）行政层级上以市本级和区县级主体居多； （3）新增券种基本为私募品种，中票、公募公司债等公开债净融资整体下滑，监管结果上的结构性分化仍然显著； （4）当年首次发债区县主体进一步增多，尤其在优质区域。 图4：历年1-10月城投债净融资：分主体评级（亿元）图5：历年1-10月城投债净融资：分行政层级（亿元） 10000 2019年2020年2021年2022年2023年 12000 2019年2020年2021年2022年2023年 AAA AA+ AA AA以下 省级 地级市国家级园区区县级 其他 80009000 60006000 40003000 20000 0-3000 -2000-6000 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图6：历年1-10月城投债净融资：分债券类型（亿元）图7：历年新出来发债平台数量及分布（家） 12000 2019年2020年2021年2022年2023年 80% 当年首次发债平台数量(右)地级市区县级 超短融短融中票企业债一般公司债PPN私募债 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 资料来源：wind，民生证券研究院 60% 40% 20% 0% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2023年数据截至2023-10-31，其他年份使用全年数据。 结合分区域情况来看：2023年1-10月，在城投债净融资整体小幅下滑的情况下，区域间净融资表现分化明显。具体来看： 江苏、浙江、山东是城投债净融资绝对规模最大的三个省份，2023年1-10 月净融资规模均在2000亿元以上。和去年同期相比，仅山东省城投债净融资有小幅新增，江苏、浙江均有着不同幅度的下滑但下滑幅度显著减少。 天津、湖北、河南、重庆贡献了城投债净融资的主要增量，但净新增主体的分布有着些许不同：天津主要净新增主体分布在市级平台中；重庆则主要分布在区县平台中；湖北、河南则以下辖市本级平台净新增居多。 广东、上海、陕西、北京、四川、江苏等区域今年以来城投债净融资则同比下滑较多，其中四川、上海、广东城投债净融资近几年连续下滑。 图8：分区域净融资情况（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2023年截至2023-10-31；同比变化选用往年1-10月数据作比。 1.2二级市场表现如何？ 第二，从二级市场估值及利差走势来看，大致分为几个阶段： （1）年初，理财赎回给市场创造了较好的配置节点，票息保护够足，当信用债止跌步入上涨区间，开启了第一波信用配置行情。进入3月，信用第二波行情继续演绎，在资产荒背景下市场继续寻找票息，AA(2)城投债利差进一步压缩，直至5月份。 （2）进入5月，银行理财规模及衍生出的行为变化、杠杆套息空间、对信用风险的担忧等因素叠加，城投债收益率低位盘整甚至略有走高，利差整体明显走阔。 （3）7月24日政治局会议后，在“一揽子化债”政策预期之下，机构对城投债配置热情进一步加强，城投债估值和信用利差快速压缩，短端表现尤为明显。 （4）进入8月下旬，至9月初，债市利率调整进入上行区间，跟随利率调整，城投债调整幅度相对更大，信用利差在被动收窄后有所走阔，而这里主要扰动的是 之前涨的过多的、贴近曲线的相关券，开始有所回调，高收益城投债续涨，演绎独立行情。 （5）9月中旬至国庆节前，债市整体波澜不惊，虽然期间受跨季资金面偏紧、利率债供给放量等因素影响有小幅调整。化债行情继续演绎情况下，城投债短端表现优于长端，尤其是弱资质债项短端，收益率及信用利差均延续收窄。 （6）10月，特殊再融资债发行重启，利好政策落地，带动高收益城投债收益率明显下行，但曲线收益率仍跟随债市调整而调整，多数上行，但幅度不大，进入11月，随着资金面缓和，收益率曲线继续下行； 信用利差方面，由于基准利率调整幅度更大，城投利差被动收窄。 图9：中债城投债估值及利差走势（%，bp） AAA1Y AA+1Y AA1Y AA(2)1Y 5.00 4.00 3.00 2.00 AAA2Y AA+2Y AA2Y AA(2)2Y 5.00 4.00 3.00 2.00 AAA3Y AA+3Y AA3Y AA(2)3Y 5.00 4.00 3.00 2.00 中债城投债估值 AAA1Y AA+1Y AA1Y AA(2)1Y 200 150 100 50 0 AAA2Y AA+2Y AA2Y AA(2)2Y 250 200 150 100 50 0 AAA3Y AA+3Y AA3Y AA(2)3Y 250 200 150 100 50 0 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 202