城投择券策略系列：行将至此，城投如何展望？

城投择券策略系列 行将至此，城投如何展望？ 2024年06月17日 2024上半场，城投表现如何？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 1、2024年上半年，城投债供给缩量成为了主旋律，一级发行整体呈现以下 特征： （1）城投债发行规模减少的同时偿还规模在增加，期间净融资同比降幅超 过七成； （2）发行净融资总量下降的同时，内部结构性分化更为明显：传统城投类 平台在获政策支持的同时，或受名单制影响较大，债券新增发行受限较多，总体表现为净偿还；AAA平台贡献了净融资的主要增量；省级以及部分优质区域地市平台保持净融入；区域间分化亦较为明显。 （3）发行期限明显拉长、成本下行显著。 2、二级方面，各等级、期限城投债收益率及信用利差整体下行，3-5年期 相关研究 AA-债项收益率及信用利差较年初收窄幅度最大，逾200bp；中高等级中，长端 1.可转债周报20240616：重视转债减资清 及超长端涨幅高于中短端。 偿、回售博弈-2024/06/16 3、此外，2023年地方债务及城投有息债务的变动基本反映此轮政策的总体思路：在控制地方广义债务增速的同时，对债务压力稍重的重点区域更多以政府债务接替城投债务。而地方财力方面，地方土地财政端短期内或仍承压。 2.批文审核周度跟踪20240616：5月以来小 公募无“注册生效”-2024/06/16 3.固收周度点评20240615：债市又至临界点 -2024/06/15 市场定价与基本面的背离怎么看？ 4.高频数据跟踪周报20240615：本周国际原油价格回升-2024/06/15 一方面，一系列化债措施的落地，包括特殊再融资债的发行，使得市场对城 5.流动性跟踪周报20240615：DR007上行 投，尤其是城投公开债务的底线风险可控有着一致预期。 至1.82%-2024/06/15 另一方面，2024年以来，城投债供需矛盾持续，进一步加剧了其行情的极 致演绎，也是最核心和关键的因素。 行将至此，城投如何展望？ 未来供给怎么看？在批文趋紧、用途受限、净新增缩量的情况下，城投债逐 渐进入存量时代基本成为共识，故而未来总量供给可根据进入行权期或到期的城投债规模做大致推断：年内预计待发行城投债规模在3.5-4.0万亿元。 政策会带来扰动吗？经济高质量发展和金融内涵式发展是当前宏观政策图 景演绎的大方向，是主旋律，而在此基调和背景下，稳中求进便是基本前提，相应的，当前构建的对于城投投融资端的政策框架或延续是概率较高选项，扰动总体可控。 低票息环境下，城投怎么配？（1）尽管票息和利差已经创历史新低，但该配 还是要配，这是一个基本前提。（2）要考虑其中性价比和适配性的问题，对应合适的账户配合适的资产，在其中寻找性价比。（3）具体到操作当中，一方面在资质尚可的中高等级主体里面，久期为王，兼顾了票息和流动性；另一方面，有相应诉求账户的情况下，沿着政策和市场方向寻找一些久期和等级的叠加，获取高票息，尽管性价比有限，但其中更需要关注的或许是稀缺性和再投资风险。（4）这种情形什么时候会有大的变化，从研究的角度来说，我们并没有太多好的办法和方式去预判，或许合理灵活应对是最好的方式。 风险提示：城投口径偏差；平台类型界定偏误；利差计算偏误；数据可得性 偏差。 目录 12024上半场，城投表现如何？3 1.1一级发行情况如何？3 1.2二级市场表现如何？6 1.3地方财力及债务有何变化？8 2市场定价与基本面的背离怎么看？11 3行将至此，城投如何展望？14 3.1未来供给怎么看？14 3.2政策会带来扰动吗？16 3.3低票息环境下，城投怎么配？17 4风险提示19 2024年行将过半，极致的行情已然让市场忘却去年今时还对信用风险有所担 忧。 今年以来，供需失衡、对信用风险可控的一致预期、资产荒是贯穿整个上半年 的几条主线，站在当前节点，我们如何展望下半年，又有哪些思考？ 12024上半场，城投表现如何？ 首先，2024上半年的城投债，我们观察以下几个方面： 1.1一级发行情况如何？ 2024年上半年，城投债供给缩量成为了主旋律，一级发行整体呈现出以下特 征： 1、2024年上半年，城投债发行规模减少的同时偿还规模在增加，期间净融 资同比降幅超过七成。 2024年上半年（截至2024年6月16日，全文同），城投债实现净融资2423 亿元，同比减少8027亿元，降幅逾七成，其中：期间发行规模3.58万亿元，较 去年同期减少2725亿元；期间偿还3.33万亿元，同比增加5301亿元。 图1：城投债月度净融资统计（亿元）图2：城投债净融资同期比较（亿元） 80% 城投债净融资(右)城投债发行占信用债比例城投债偿还占信用债比例 4000 40000 发行规模偿还规模净融资规模（右） 12000 60% 40% 20% 3000 2000 1000 30000 20000 9000 6000 2024-05 2024-01 2023-09 2023-05 2023-01 2022-09 2022-05 2022-01 2021-09 2021-05 2021-01 0%0 10000 3000 -20% -40% -1000 -2000 0 2021年 2022年 2023年 0 2024年 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2024-06-16。 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2021-2024年均截至当年6月16日。 2、发行净融资总量下降的同时，内部结构性分化更为明显，具体体现在： （1）主要从事城市基础设施建设相关的公益性项目的传统城投类平台在获政策支持的同时，或受名单制影响较大，债券新增发行受限较多，进而总体表现为净偿还，较去年同期净融资降幅最为明显； 整体来看，产投类、准公益性类平台及金控类平台整体受限或相对较小，上半年仍维持净融入。 注：文中大口径上均使用民生广义城投名单，具体界定及分类详见此前已发报告《城投随笔系列：有哪些城投？谈一谈我们的分类逻辑》。 （2）AAA平台贡献了净融资的主要增量，其次是AA+，而AA及以下的弱资质平台城投债持续净偿还； （3）对应行政层级上，省级以及部分优质区域地市平台保持净融入，尤其是省级平台，净融资同比多增1400+亿元，而区县级、国家级园区及其他平台总体净偿还； 同期净融资规模 2021202220232024变动 9130 7175 图3：不同主体评级、行政层级、平台类型城投债净融资情况（亿元） 同期发行规模同期偿还规模 2021202220232024变动2021202220232024变动 城投1147410780104502423-802732281316083848635761-2725208072082828036333385301 分平台类型 城投平台634650136401-575-697715204143541842515020-34068858934112024155953571 准公益性平台14511387-13311311263621954715129687917504768408452625749486 产投平台1228207216491423-2264730510364826293-189350230314833487037 园区平台金控平台特殊产业类 分主体评级 AAAAA+AA 其他 分行政层级省级 221420742275 199211243 3331 45074583 33563482 4967 5581 764 3262 1842 1675 -1618 -87 -152 -162 -204 362314 -1881500367 -35 411 63 1810 -2310 168 126 -4817 -3293 -42 49 1444 53425754 701825 85101 1380614103 1134011411 69346014 20180 68877315 1111 163 16041 14743 7546 157 7525 6153 1237 172 17310 12986 5414 51 9005 -1022 126 8 1269 -1757 -2132 -106 1480 3128368149006188 502615868827 4977149108 1047495961268513828 63736828916112222 3672417258717032 288232319255 7075581571587194 1289 -42 -41 1144 3061 1161 -64 36 地级市区县级 国家级园区其他 46154384 48432818 18521850 352228 4279 3520 2035 250 1336 -651 -14 -57 -2943 -4171 -2050 -307 1142011349 86427185 46465115 686643 13408 10368 6459 726 12576 8074 5476 630 -832 -2295 -983 -95 68066965 37994368 27943266 334415 6849 4424 476 11240 8725 5491 688 2110 1876 1067 212 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2021-2024年均截至当年6月16日。 （4）区域间分化亦较为明显： 上半年，山东、北京、福建、广东、上海、河南等22个省市仍维持净融入，其中山东省城投债净融入750+亿元，北京、福建、广东净融入规模在400+亿元； 而天津、湖南、湖北、贵州、浙江、江苏等9个省市净融资转负，其中天津、湖南净融出规模均在300+亿元； 和2023年同期相比，浙江、江苏、湖北、天津等19个省市净融资有所减少， 尤其是浙江及江苏，同比降幅超过1500亿元，湖北、天津、湖南、安徽、河南、 山东等区域同比降幅均超过500亿元； 而云南、北京、甘肃等12个区域净融资有所增加，尤其是云南，同比增加 400+亿元。 图4：城投分区域发行及净融资情况（亿元） 同期净融资规模 同期发行规模 同期偿还规模 2021 2022 2023 2024 变动 2021 2022 2023 2024 变动 2021 2022 2023 2024 变动 城投 11474 10780 10450 2423 -8027 32281 31608 38486 35761 -2725 20807 20828 28036 33338 53 01 分区域 浙江 2666 1614 1796 -140 -1936 3929 3075 4732 3304 -1428 1263 1461 2935 3444 508 江苏 3102 1525 1645 -110 -1755 7825 6731 8026 7688 -338 4723 5207 6381 7798 1417 湖北 515 508 651 -156 -807 1236 1338 1667 1165 -502 721 830 1016 1321 305 天津 -784 54 390 -314 -703 683 1204 1631 1402 -230 1467 1150 1242 1715 473 湖南 556 374 393 -305 -699 1446 1204 1550 1394 -155 890 830 1156 1700 543 安徽 381 441 556 -67 -623 1114 1279 1430 990 -440 734 838 873 1057 183 河南 -67 506 836 238 -598 439 1187 1792 1467 -32