城投择券策略系列：2023，我们怎么看城投？

城投择券策略系列 2023，我们怎么看城投？ 2022年12月06日 2023，城投融资会怎样？ 城投政策自上而下的逻辑框架已经形成，总体上仍会沿着有保有压、规范约 束的方向发展，但结构上是值得我们聚焦讨论的。 首先是贷款。总结下来就是“按规矩办事”，银保监15号文的框架之下无论 是流动资金贷款还是项目贷款，都有据可依。 其次是债券。展望2023年的城投净融资，或许不会像2022年相比2021年那般下滑这么多，但整体偏收缩的大方向仍然是存在的，并且是呈结构性退出 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 的状态，这将进一步引导信用分化下的机构对号入座。 如何参与？ 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪执业证书：S0100122030050 展望2023，有几点因素锚定：一是中高等级票息吸引力已经凸显，二是资 电话：18344896727 金利率中枢上移的概率较高，三是财政压力仍在加大、城投基本面或仍维持边际 邮箱：liuxue@mszq.com 弱化的状态。 相关研究1.资本补充类工具专题：2023，二永债如何展望？-2022/12/052.城投、产业利差跟踪周报20221204：城投中低等级产业利差走阔，高等级产业收窄-2022/12/043.品种利差跟踪周报20221204：收益率整体上行，品种利差普遍走阔-2022/12/044.信用一二级市场跟踪周报20221204：净融资继续为负，信用债收益率整体上行-2022/12/045.交易所批文更新跟踪周报20221204：本周小公募“注册生效”规模小幅下降-2022/12/04 从策略展望上来看，站在当下节点，机构审慎偏收缩的大方向是确定的，尤 其考虑到中高等级主体当前票息的吸引力，低等级主体或将面临着主流估值敏感型机构的边际撤出，哪怕不撤出也很难有大量的新增。那么从策略上值得探讨的问题便是，结合当前基本面而言，哪些区域需要审慎？ 1、哪些区域需谨慎？一是对于区域实力中游且广义债务水平并不低，但年内土地出让收入持续下 滑较多，致使广义债务率增幅较大的区域，关注这类区域偿付压力的提升。 二是2019年以来非银新增参与较多，广义债务率中等偏上、GDP中游、 对应债券上量较多的区域。这类区域在机构风险偏好收缩以及基本面弱化的状态下，会呈现出一级需求量弱化、供需阶段性失衡冲击价格的情形。另外还需要考虑到同类机构对手盘减少而带来的实质流动性风险。 三是非标占比较高、本身债务压力不低、土地出让收入持续下滑的区域，尤 其是弱主体当中小众非标公司占比不低的区域，需审慎关注其或有风险带来的冲击。 2、哪些区域可关注？第一，考虑产业以及区域发展维度：我们以税收、上市公司数量以及市值增 长数量级表现相对较为突出为衡量标准。 第二，债务维度：一是有息债务增速得到控制；二是债务结构优化，包括期 限结构（长债占比提高）、品种结构（直融维持在30%-40%左右，甚至有所压降）两个维度。 当然，还需要考虑这个区域原始的基本面情况，包括绝对经济实力和原有积 累的债务水平，以及区域所蕴藏的金融资源。 按上述逻辑线条推演，我们可以在不同经济能级的范畴内挑选出一些有长期 发展逻辑，以及债务端在优化的区域，供配置选择。 最后是政策面支持的逻辑，一是新增专项债的支持，二是再融资债试点置换 隐性债务的压力缓释。 风险提示：城投口径偏差、计算口径偏差、含权债计算处理偏误、宏观经济、 地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性、政策不确定性。 目录 12022，城投过得怎么样？3 1.1城投内外部现金流表现如何？3 1.2政策严监管下外部现金流呈现结构性分化4 1.3政策诉求很多，城投需“有所为”7 1.4政策也有其保的一面10 2展望2023，我们谈论以下几点15 2.12023，城投融资会怎样？15 2.2如何参与？17 2.2.1二级市场表现反应了什么？17 2.2.2哪些区域需谨慎？22 2.2.3哪些区域可关注？24 3小结26 4风险提示29 插图目录30 表格目录30 又到了做城投展望的时候，年复一年，市场对于城投基本面的担忧愈发在提升，但每年却也确实在它身上获得了收益。展望2023，我们又该以怎样的视角来看待城投，其中的机会与风险要如何来评估？ 12022，城投过得怎么样？ 首先，我们从基本面入手来看，重点观察其内外部现金流的表现。 1.1城投内外部现金流表现如何？ 第一，结合财政状态以及城投报表表现评估城投内部现金流： 尽管今年有1.65万亿重点国有企业上缴利润1反补财政（其中9500亿进入中央一般公共预算收入后转移至地方弥补留抵退税带来的影响，其余部分留存中央政府性基金预算收入），但这两本账均有不同幅度的下滑，尤其是土地出让收入较往年同期的大幅下滑，对原本压力就不小的财政而言无疑是“雪上加霜”。 图1：地方公共财政收入及增速（亿元，%）图2：地方政府性基金收入及增速（亿元，%） 地方本级财政收入:累计值地方本级财政收入:累计同比(右) 地方本级政府性基金收入:累计值地方本级政府性基金收入:累计同比( 125000 100000 75000 50000 25000 2022-09 2022-05 2022-01 2021-09 2021-05 2021-01 2020-09 2020-05 2020-01 2019-09 2019-05 2019-01 2018-09 2018-05 2018-01 0 -25000 -50000 -75000 资料来源：wind，民生证券研究院 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 100000 75000 50000 25000 20 2018 2018-0 0 -25000 -50 资料来源：wind，民生证券研究院 分省来看，哪怕是我们主流印象当中实力较强的区域也并不富裕：2022年1- 9月仅有12个省市地方公共财政收入同比正增长。具体来看： （1）地方公共财政收入超5000亿元地区（广东、浙江、江苏、上海、山东）中，仅浙江录得小幅正增长（3.6%），江苏、上海同比下滑幅度较大；（2）2500-5000亿元的9个省市表现稍好，仅四川、河南、河北、福建同比小幅下降；（3） 1000-2500亿元的10个省市中，云南、天津、贵州同比降幅均超过10%；（4） 1000亿元以下的7个省份中，吉林同比大幅下滑。 从土地成交情况来看也不尽如人意：除上海、海南、兵团外，其余地区1-11 月土地成交规模均同比大幅下滑，其中吉林、天津、黑龙江、重庆、辽宁、甘肃、 1http://finance.sina.com.cn/roll/2022-03-09/doc-imcwipih7551343.shtml 贵州、青海同比降幅超过50%。 图3：2022年1-9月各地区公共财政收入及增速（亿 元、%） 地方公共财政收入同比增速(右) 图4：2022年1-11月各地区土地成交价及增速（亿 元、%） 1-11月土地成交价同比增速(右) 10000 8000 6000 4000 2000 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 -60.0 0 广浙江上山北四河河安福山湖陕江湖内辽重云天广贵新黑甘吉海宁青西东江苏海东京川南北徽建西北西西南蒙宁庆南津西州疆龙肃林南夏海藏 -40.0 0 江浙广山上四安北福湖河江湖河陕贵广重山辽云天新海内吉甘宁青黑兵西苏江东东海川徽京建南南西北北西州西庆西宁南津疆南蒙林肃夏海龙团藏 -80.0 资料来源：wind，民生证券研究院 注：江苏、新疆、宁夏为2022年1-8月数据。 资料来源：wind，民生证券研究院 此外，城投报表反映的其他经营现金流入同比增加的平台有所减少，也一定程度上反应出土地出让收入下滑冲击了财政回款。 图5：2022H1其他经营现金流入/流出同比增加比例继 续下降（%） 其他经营现金流入：同比增加比例其他经营现金支出：同比增加比例 图6：2022H1城投平台其他经营性现金流入平均数略 有回升（亿元，%） 其他经营现金流入：平均数其他经营现金支出：平均数其他经营现金流入：平均数增速(右)其他经营现金支出：平均数 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 24.00 18.00 12.00 6.00 20 0.00 2022-06 2021-06 2020-06 2019-06 2018-06 2017-06 2016-06 2015-06 2014-06 -6.00 资料来源：wind，民生证券研究院 注：同比增加比例=其他经营现金流入/支出同比增加平台数/全部平台数 资料来源：wind，民生证券研究院 注：平均数系全部平台其他经营现金流入/支出均值 1.2政策严监管下外部现金流呈现结构性分化 在财政承压并进一步冲击城投内部现金流回款的同时，政策监管愈发趋严，城投债发行及净融资水平亦出现了不小幅度的下滑。从城投信用基本面分析的角度入手来看，这一点边际弱化更为让市场担忧，毕竟融资是城投的“生命线”。 分主体评级来看，各外部评级主体净融资水平均出现大幅下滑，尤其是AA主 体。 对应行政层级来看，区县级平台净融资下滑最为明显，此外地级市平台也出现了不小的回落。 再结合券种来看政策脉络则很清晰，自2021年交易所和协会分档划分约束规范债券发行以来，私募品种下滑最为明显。这当中或许很大部分与区县级形成交集。 图7：历年城投发行及净融资情况（亿元）图8：历年城投债净融资情况：分评级（亿元） 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 发行偿还净融资(右) 2019202020212022 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2019202020212022 资料来源：wind，民生证券研究院注：2022年数据截至2022.11.30。 资料来源：wind，民生证券研究院注：2022年数据截至2022.11.30。 图9：历年城投债净融资情况：分行政层级（亿元）图10：历年城投债净融资情况：分券种（亿元） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2019202020212022 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 (20 2019202020212022 资料来源：wind，民生证券研究院注：2022年数据截至2022.11.30。 资料来源：wind，民生证券研究院注：2022年数据截至2022.11.30。 进一步分省来看，作如下划分阐述则更为清晰： （1）江浙两省贡献了绝大比例净融资负增长的量。2022年1-11月两省净融资相比2021年同期减少了近6000亿，其中又以省内区县级下降为主，这与江浙区域区县级平台较多、债务水平偏高有关（在发债政策监管趋严的背景下，供给端受到约束）。此外山东也是净融资下滑相对明显的地方，同样也是区县级，但当中的缘由或有些差异。 （2）四川、湖南、湖北、江西、重庆、安徽这类市场主流机构会寻求一定下 沉的区域，今年净融资较往年同期也出现了一定程度的下滑，幅度在300-500亿数量级。这其中：湖南和湖北主要下滑在省级；江西和重庆主要下滑在地级市/直辖市区层面，前者和发行节奏或有关（过去几年江西债券上量较多），而后者确有部分区域面临着需求端弱化的问题；此外河南在去年永煤事件后经历了一年的修复，有明显改善，但其中分化仍比较明显，地市净融资表现并不算好。 （3）天津和云南两个区域喜忧参半。在资产荒和区域