有色金属行业周报：美国通胀超预期下行，大宗板块上行逻辑再获增强

【本周关键词】：美国通胀超预期下行、国内十月经济数据延续修复趋势投资建议：维持行业“增持”评级 1）贵金属上行趋势加速：本周美国通胀走低，美联储加息预期降温，中期看随着居民超额储蓄的消耗及高利率的维持，美国经济周期性回落难以避免，贵金属有望进入降息预期驱动的上涨阶段，持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。 2）基本金属恰处布局良机：本周全球经济延续修复趋势，全球制造业整体仍处于筑底回升前半段。基本金属供给瓶颈终将在弱复苏的带动下，迎来新一轮的景气周期，尤其是铜铝更是如此，我们坚定看好2024年大宗板块的投资表现。 行情回顾：大宗价格整体回升：1）LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为3.4%、-0.2%、5.3%、-0.1%、1.7%、-0.1%，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为1.0%、-1.2%、3.2%、-1.1%、2.2%、-2.8%；2）COMEX黄金收于1984.70美元/盎司，环比上涨2.43%，SHFE黄金收于473.44元/克，环比上涨0.44%；3）本周有色行业指数跑赢市场，申万有色金属指数收于4,211.32点，环比上涨1.68%，跑赢上证综指1.18个百分点，金属新材料、贵金属、工业金属、小金属、能源金属的涨跌幅分别为4.09%、3.54%、2.01%、1.27%、-0.28%。 宏观“三因素”总结——筑底回升前半段：国内10月经济数据延续修复；美国通胀超预期回落；欧元区通胀回落。具体来看： 1）国内10月经济数据延续修复趋势：国内10月M1同比1.9%（前值2.1%），M2同比10.3%（前值10.3%，预期10.45%）；10月社融规模1.85万亿元（前值4.12万亿元）；10月工业增加值当月同比4.6%（前值4.5%，预期4.32%）。 2）美国通胀超预期回落：10月CPI同比3.2%（前值3.7%，预期3.3%），环比0.0%（前值0.4%，预期0.1%）；核心CPI同比4.0%（前值4.1%，预期4.1%），环比0.2%（前值0.3%，预期0.3%）。 3）欧元区通胀数据走低：11月ZEW经济景气指数13.8（前值2.3）；10月欧元区CPI同比2.9%（前值4.3%，预期2.9%），环比0.1%（前值0.3%，预期0.1%），核心CPI同比4.2%（前值4.5%，预期4.2%），环比0.2%（前值0.2%，预期0.2%）。 4）十月全球制造业景气度读数回落：10月全球制造业PMI为48.8，环比减少0.4，连续14个月处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍有进一步提升空间。 贵金属：美国通胀超预期回落，金价回升 周内，十年期美债实际收益率2.16%，环比将0.13pcts，实际收益率模型计算的残差1215.6美元/盎司，环比-2.4美元/盎司；美国10月CPI数据超预期回落，市场对12月美联储不加息的预期升温，并且对2024年美联储6月降息的预期迅速提升，支撑周内金价回升。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.5%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，看好板块内高成长及资源优势突出标的投资机会。 基本金属：美元指数回落，支撑整体价格回升 宏观方面，美国通胀数据超预期回落，市场对美联储已完成加息的预期升温，并开始交易2024年降息预期，美元指数回落下对，基本金属价格有所支撑；另外，中美关系增信释疑，给宏观情绪叠放利好。基本面方面，本周整体去库不畅、需求边际弱化。 1、对于电解铝，消费疲软铝短时调整，供应减量下铝价底部支撑稳健。 供应方面，本周电解铝企业增减产不一，减产体现在云南地区，增产体现在内蒙古地区。综合来说，本周电解铝供应较上周减少。截至目前，电解铝行业开工产能4221万吨，较上周减少37.5万吨。需求方面，各板块开工率均有下降，对电解铝需求较为冷清。库存方面，本周铝锭社会库存较上周减少，铝锭库存在经历了逾半月的累库潮后，周中终于迎来去库，库存压力在一定程度上得到缓解。成本方面，目前电解铝90分位成本17187元/吨。 1）氧化铝价格2987元/吨，环比下降0.40%，氧化铝成本2906元/吨，环比上升0.44%，吨毛利81元/吨，环比下降25元/吨。 2）预焙阳极方面，本周周内均价4810/吨，环比持平；考虑1个月原料库存影响，周内平均成本4692元/吨，环比持平，周内平均吨毛利118元/吨，环比持平；如果不虑原料库存，预焙阳极周内平均成本5325元/吨，环比上升515元/吨，周内平均吨毛利-506元/吨，环比下降530.8%。 3）对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本16422元/吨，环比上升1.04%，长江现货铝价18750元/吨，环比下降1.83%，吨铝盈利1545元，环比下降18.24%。 总结来看，云南地区电解铝企业仍在持续减产，但下游消费淡季来临，短期铝价在消费疲软的基本面压力下，上行驱动力不足，但中长期在消费仍有较强预期及供应端恢复缓慢的情况下，铝价底部支撑稳健。 2、对于电解铜，周内铜价重心持续上移，下游采购情绪不佳，铜价震荡仍为主旋律。供给方面，百川统计本周国内电解铜产量环比持平。需求方面，高升水背景下精铜杆消费受抑，线缆企业订单仍有韧性；国内主要精铜杆企业周度开工率较上周减少3.81个百分点。周内精铜杆市场整体表现不佳，尤其是换月后，高升水叠加铜价重心上抬，下游观望情绪增强，提货节奏放缓，新下订单量也环比减少。库存方面，SMM主流地区社会库存环比去库0.47万吨；国内保税区铜库存环比去库0.15万吨；海外LME和Comex库存环比增加0.07万吨。 总结来看，本周美元走跌且宏观利好占据主导情绪，铜价重心上移。目前下游消费对铜价支撑并不强劲，但低库存、低交割仓单格局给予铜价一定支撑，预计短期铜价仍将维持震荡走势。 3、对于锌，宏观利好支撑锌价上行。美国通胀降温使得美联储降息预期升温，支撑锌价。供给方面，百川统计本周国内锌产量11.36万吨，环比-3.26%；需求方面，逆周期政策发力，提振房地产信心，但锌价高企，下游采买情绪不佳，周内需求改善程度有限。库存方面，七地锌锭库存10.55万吨，较上周累库0.75万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股A股整体回升 周内，美股三大指数整体回升（道指↑1.94%，纳斯达克↑2.37%，标普↑2.24%）。 本周A股整体回升：上证指数收于3,054.37点，环比上涨0.51%；深证成指收于9,979.69点，环比上涨0.01%；沪深300收于3,568.07点，环比下跌0.51%；申万有色金属指数收于4,211.32点，环比上涨1.68%，跑赢上证综指1.18个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，金属新材料、贵金属、工业金属、小金属、能源金属的涨跌幅分别为4.09%、3.54%、2.01%、1.27%、-0.28%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：美国通胀超预期回落，金价回升 周内，美国10月CPI数据超预期回落，市场对12月美联储不加息的预期升温，并且对2024年美联储6月降息的预期迅速提升，另外，穆迪将美国评级展望从“稳定”调整为“负面”，周内金价有所回升。截至11月17日，COMEX黄金收于1984.70美元/盎司，环比上涨2.43%； COMEX白银收于23.85美元/盎司，环比上涨7.05%；SHFE黄金收于473.44元/克，环比上涨0.44%；SHFE白银收于5912元/千克，环比上涨2.30%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：美元指数走低，支撑整体价格回升 周内，美国通胀数据超预期回落，市场对美联储已完成加息的预期升温，并开始交易2024年降息预期，美元指数回落下对，基本金属价格有所支撑。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为3.4%、-0.2%、5.3%、-0.1%、1.7%、-0.1%，价格整体回升。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：10月国内经济延续修复趋势 国内10月社融超预期，整体经济数据保持修复趋势。本周披露国内10月M0同比10.2%（前值10.7%），M1同比1.9%（前值2.1%），M2同比10.3%（前值10.3%，预期10.45%）；10月社会融资规模当月值1.85万亿元（前值4.12万亿元），规模存量同比9.3%（前值9.0%，预期9.39%），10月新增人民币贷款7,384亿元（前值2.31万亿元，预期0.64万亿元）；10月工业增加值当月同比4.6%（前值4.5%，预期4.32%），10月固定资产投资累计同比2.9%（前值3.1%，预期3.12%），10月社会消费品零售总额当月同比7.6%（前值5.5%，预期7.25%）。 图表8：国内M1、M2同比（%） 图表9：国内工业增加值当月同比（%） 2.2美国因素：通胀超预期回落，加息预期降温 美国10月CPI同环比超预期回落。本周披露美国10月CPI同比3.2%（前值3.7%，预期3.3%），季调环比0.0%（前值0.4%，预期0.1%）； 10月核心CPI同比4.0%（前值4.1%，预期4.1%），季调环比为0.2%（前值0.3%，预期0.3%）；10月PPI季调同比为1.3%（前值2.1%），季调环比为-0.5%（前值0.4%，预期0.1%），核心PPI季调同比为2.0%（前值1.9%），季调环比为0.1%（前值0.2%）；10月零售销售总额季调同比为2.48%（前值4.05%），季调环比为-0.11%（前值0.88%，预期-0.10%）；10月新屋开工私人住宅11.54万套（前值11.63万套）。 图表10：美国CPI及核心CPI当月（%） 图表11：美国PPI同比及环比（%） 美国当周初请失业金人数超预期回升。本周披露美国当周初请失业金人数季调为23.1万人（前值21.8万人，预期22.0万人）。 图表12：美国失业率季调（%） 图表13：美国当周初请失业金人数（万人） 图表14：美联储加息预期 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：欧元区10月CPI同环比均有所回落 欧元区10月CPI同环比均有所回落。本周披露11月ZEW经济景气指数为13.8（前值2.3）；10月欧元区CPI同比为2.9%（前值4.3%，预期2.9%），环比为0.1%（前值0.3%，预期0.1%），核心CPI同比为4.2%（前值为4.5%，预期4.2%），环比为0.2%（前值0.2%，预期0.2%）。 图表16：欧元区ZEW经济景气指数 图表17：欧元区CPI同比及环比（%） 3.贵金属：大周期上行趋势不变 3.1上行趋势不变 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位置（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀，该指标再次达到历史极高值附近，使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差。 图表18：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元/盎司） 截至11月17日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回落至2.28%，10年期国债实际收益率环比回落至2.16%；截至11