国产邮箱领军者，AI、信创铸就新机遇

国产邮箱领军者，持续拓展业务边界：公司成立初期主要从事基础互联网业务，2005年正式上线手机邮箱业务，2009年手机邮箱产品全面升级为中国移动"139邮箱"。随着互联网行业发展，公司将业务重心逐步集中到“产业互联网技术及服务提供商”，专注于帮助企业打造面向消费者的新型产品和渠道。公司目前拥有协同办公、智慧渠道、云和大数据三大产品线。 信创走向常态化，信创邮箱产品力强：信创邮箱：随着行业信创的深入、应用软件的成熟，邮箱作为企业重要的协同办公软件之一，国产邮箱有望实现对国外邮件系统的替代。公司自主研发的邮箱产品Richmail是国内信创邮箱的主力产品，在信创适配能力与数据安全处于行业领先地位。彩讯电子邮件系统已入选中央集采邮箱项目，并获得诸多政企客户青睐。 大模型奇点时刻，AI邮箱助手有望开启全新成长曲线：2023年大模型迎来加速发展期，大模型技术将给多个行业带来重大模式创新和产业变革机遇，同时也有望演进成为每个人的人工智能助手，深刻地改变人类的生产和生活方式。邮箱是AIGC能落地的最优质场景之一，公司较早布局AI技术赋能，2023年5月发布了下一代智能邮箱demo产品具备类秘书的主动服务能力、基于大模型的信息整合处理能力及跨域信息获取和存储能力三大核心能力。目前AI邮箱助手产品提升日常邮件办公的效率可达20%以上。 深度受益运营商国资云，云业务增长势头强劲：国有企业作为国民经济的重要支柱，其数据安全关乎根基、关乎民生。推动国企上云成为国企数字化转型的下一步选择，“国资云”应运而生。据三大运营商财报显示，云计算成为拉动增长的主力，2022年云业务增速均超过100%。在运营商业务领域，公司深耕移动云，同时成功横向拓展涵盖至中国联通及中国电信。随着运营商业务的持续突破，公司市场份额有望进一步提高。 盈利预测与投资评级：国内电子邮箱领军企业，信创、AI和国资云有望带来新成长机遇，预计2023-2025年营收为15.06/18.94/23.68亿元，我们预计2023-2025年归母净利润为3.53、4.08、5.18亿元，对应PE分别为31/27/21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；AI邮箱推进不及预期；运营商信息化投入不及预期；市场竞争加剧风险。 1.国产邮箱领军者，重研发重技术 1.1.国产邮箱领军者，积极拓展业务边界 领先的企业数字化技术和服务提供商。公司依托大数据、云计算等新一代信息技术重构电信、金融、能源、交通、物流、政务等传统产业链，促进资源要素的流通和优化配置，实现数据智能和网络协同，助力各行业的数字化转型和产业升级，形成了以客户需求为导向，覆盖信息技术服务全生命周期的多层次服务体系。 国产邮箱领军者。公司成立于2004年，成立初期主要从事基础互联网业务，2005年正式上线手机邮箱业务。2009年，公司手机邮箱产品全面升级为中国移动"139邮箱"，用户规模达1.5亿，进入行业三甲。随着互联网行业的发展，公司将业务重心逐步集中到“产业互联网技术及服务提供商”的定位上来，专注于帮助企业打造面向消费者的新型产品和渠道。2023年，彩讯发布AI邮箱RichM@il，AI引擎RichAIBox产品Demo，将下一代生成式AI能力与RichMail邮件系统、5G消息chatbot系统等各类应用场景深度融合。 图1：公司发展历程 公司目前拥有协同办公、智慧渠道、云和大数据三大产品线，可为客户提供产品销售、软件定制开发、技术服务及效果运营灵活的业务模式： 1）协同办公产品线：以信创邮箱为核心，叠加统一办公平台，主要为电信运营商、大型企业、政府和高校等组织提供套件化的电子邮件、即时通讯工具、数字办公室和内部信息协作平台等移动端和PC端智慧办公协同管理软件和服务。C端方面，彩讯持续开发、建设和运营139邮箱，目前存量用户9.75亿，月活1.5亿。 2）智慧渠道产品线：智慧渠道产品线重点服务企业数据化运营和管理，为客户提供获客、活跃等效果导向的平台建设和运营服务，助力企业保障数字化转型的效果。 公司参与建设和运营多个用户规模过亿的产品和互联网战略产品，服务超过10亿终端消费用户。 3）云和大数据产品线：云和大数据产品线立足于“移动云”生态，贯穿云方案、云迁移、云运维各个环节，专注于定制化的企业上云配套服务；聚焦数据中心数据安全，提供完整覆盖数据安全治理的整体解决方案。 表1：公司产品与服务 构建“双中台体系”。公司将多年研发形成的核心产品和服务标准化，构建了高度模块化和组件化的IT中台和运营中台（“双中台体系”），可根据客户需求进行深度定制化开发和运营，形成了“组件式”开发体系和“积木式”组装能力，从而保障行业应用平台开发的多、快、好、省。 图2：公司构建的“双中台”体系 公司股权集中，董事长为实控人。公司实际控制人为董事长杨良志、董事曾之俊为一致行动人，截至2023年9月30日两人合计持有超过40%公司股份。 图3：公司股权结构图（截至2023年9月30日） 股权激励促进公司持续发展。公司在2021年向主要核心技术、业务人员推出限制性股票激励计划，占当时股本比例1.69%，根据营业收入设置公司层面行权条件，2022年营业收入较2020年增长61.73%，高于股权激励的目标。 表2：公司股权激励情况时间激励方式 1.2.业绩稳步增长，重研发提升竞争力 营收和净利润稳步增长。公司把握了数字经济发展机遇，重点布局信创邮箱和国资云等核心领域，公司营收和归母净利润实现了稳步增长。2018-2022年公司分别实现营收7.65、7.32、7.39、8.87、11.95亿元，增速分别为24.18%、-4.34%、0.96%、20.06%、34.71%；分别实现归母净利润1.59、1.33、1.37、1.49、2.25亿元，增速分别为20.42%、-16.25%、2.87%、9.17%、50.91%。 图4：2018-2022年公司营业收入（亿元）及增速 图5：2018-2022年公司归母净利润（亿元）及增速 三大主业共同支撑公司业绩增长，营收占比较稳定。分业务来看，协同办公产品、智慧渠道产品、云和大数据三块业务共同支撑公司的业绩增长，同时各业务的营收占比也较为稳定。 图6：2019-2022年公司分业务营业收入（亿元） 图7：2019-2022年公司分业务收入占比 毛利率较为稳定，重视研发投入。近几年公司毛利率维持在40%以上，整体较为稳定。同时，公司注重研发投入，2018年以来研发费用率持续提升，公司持续加大在三大块主业的技术投入，持续提升公司在行业内的竞争力。 图8：2018-2022年公司净利率、毛利率 图9：2018-2022年公司费用率 2.协同办公：信创走向常态化，“AI”开启全新赛道 2.1.信创：走向常态化，行业正快速增长 信创产业的规模庞大、体系完整，是数字经济的重要抓手之一。信创产业包括： 基础硬件：芯片、服务器、整机、外设设备、存储器； 基础软件：云服务、操作系统、中间件、数据库； 应用软件：办公软件、财务软件、电子签名软件、客户管理软件、工业软件； 信息安全：查毒软件、防火墙、入侵检测系统、入侵防御系统、安全备份系统）四大领域。 图10：信创定义及分类 政策驱动信创发展。2022年随着信创产业持续深化，信创服务采购量显著提升，并推动了中间件、数据库、操作系统等信创产品需求量的持续上升。2022年信创行业政策法规相继出台，各大领域相继推进IT国产化和迭代更新。 表3：近期信创相关政策文件发布时间文件名称 《数字中国建设整体布局规划》明确指出要强化数字中国关键能力。信息系统的国产化是国家建设数字中国的底座，也是先行条件。信创产业作为数据安全、数字安全的重要基础，是数字新基建的重要组成部分，也是推动我国经济数字化转型、提升产业链发展的关键。近期《全国一体化政务大数据体系建设指南》与国资委相关文件相继推动行业信创建设，要求党政与八大重点行业实现相应产品的国产替代，基础软件占最重要产业环节的60%，并位列紧迫度最高的全面替换层级，其中OA、门户、邮箱等办公软件全面替代。 图11：行业信创整体建设进展及未来拓展方向 信创市场规模仍将保持快速增长，2026年有望超2000亿元。得益于数字中国关键能力建设、各行业自主可控建设需求，预期中国信创市场整体规模仍将保持30%以上的年增长。未来，随着行业信创的深入、应用软件的成熟，信创产品将渗透至更多核心业务场景，根据艾瑞咨询预计，2026年信创市场规模突破2000亿。 图12：2021-2027年信创产业规模及同比增速 信创+产品力驱动下，协同办公集中度有望持续提升。作为优先升级的应用软件品类，自主创新的协同办公产品已经受益于党政信创的政策红利，预期未来将伴随党领信创的深化下沉和行业信创的扩散拓展，协同办公产品仍将保持稳步增长。同时，随着客户需求的复杂度不断提升，头部厂商凭借在研发、产品、交付等各维度的综合优势，有望拿下更多订单，提升行业集中度。 图13：协同办公市场规模（亿元） 邮箱作为企业重要的协同办公软件之一，随着企业对于数据信息安全的重视，本地自建邮箱也成为了企业的不二选择。本地自建邮箱又分为国外品牌和国内品牌： 1)国外品牌：微软Exchange、IMB Louts、MD等； 2)国内品牌：Richmail、Coremail、MailData、Umail、Winmail、Turbomail、亿邮、佑友等。 信创正加速邮箱国产替代节奏。国内的邮件系统在产品的功能、系统的架构、产品系列体系各有特点。随着“信创国产化替代”逐步加速，国内邮箱有望实现对国外的邮件系统品牌的替代。 2.2.AI：大模型迎奇点时刻，AI+邮箱有望打开新的商业模式 OpenAI于2022年11月30日发布ChatGPT，给AI带来新的技术突破，科技巨头纷纷布局类GPT产品，进而拉开了国内外的AI大模型军备竞赛的序幕，市场上涌现出一批各具特色的通用大模型+行业大模型。 中国大模型呈现蓬勃发展态势。中国自2020年进入大模型加速发展期，在自然语言处理、机器视觉和多模态等各技术分支上呈现快速发展的态势，已经涌现出盘古、悟道、文心一言、通义千问、星火等一批具有行业影响力的预训练大模型。《中国人工智能大模型地图研究报告》显示，截至2023年5月28日，中国10亿参数规模以上的大模型已发布79个，美国、中国占全球已发布大模型总量的80%以上。 图14：中国在全球大模型发展占据重要地位（截至2023年5月28日） 图15：国内大模型技术路线图 国内大模型正在快速迭代。今年以来，国内科技巨头紧跟行业发展动态，加快大模型的研发节奏，并积极探索落地应用场景。从今年3月以来，百度、智源、阿里、科大讯飞等国内的科技企业和科研院所已陆续完成多个大模型版本的迭代，并在后续的几个月也将持续对现有版本进行升级迭代，进一步推动大模型的生态发展，探索各行各业的应用落地。 AI+应用持续涌现。伴随着人工智能技术的持续突破，人工智能的规模化产业应用打开了全新的空间，基于大模型的人工智能技术将给多个行业带来重大模式创新和产业变革机遇，同时也有望演进成为每个人的人工智能助手，提升每个人的工作效率和生活质量，深刻地改变人类的生产和生活方式。OpenAI在2023年3月宣布引入第三方插件后，开启AI+应用时代。海外科技公司在不断迭代大模型的同时也将大模型积极地融入自家产品生态和商业化应用中，目前，微软、谷歌等大厂以及Adobe、Palantir、Duolingo、Character.ai等垂类企业也在持续加大AI投入，AI+应用的落地正持续涌现，大模型驱动的AI新时代正在来临。 图16：大模型正改变应用的交互方式 2.3.信创邮箱产品力强，Ai赋能有望打造新成长曲线 2.3.1.信创邮箱实现全栈适配，获重点政企客户青睐 Richmail完成全栈适配。邮箱作为使用频率较高的日常办公软件，其国产化也备受关注。相